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公募中国研究组|Charlotte

编辑|Jamie

制作|Jessica

头部的医药赛道基金经理赵蓓掌舵工银前沿医疗A（简称“前沿医疗”）122亿资产8年，近14%年化收益率连续7年跑赢沪深300。有一个十分佩服赵蓓的医药上市公司高管评价称：“她是个狠人，最敢于重仓的基金经理。”

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与葛兰齐名的“医药一姐”

赵蓓常常与中欧葛兰齐名，入围“医药一姐”范畴，在管资金总规模达221.71亿元，曾在2021年医药牛市突破300亿元而封神。她是工银瑞信的一块大招牌，在工银瑞信72个基金经理中排名第七，前六皆为货币或债券类产品。

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赵蓓的履历与医药投资契合度很高。她是业内少有的同时拥有药学和金融学双专业背景的基金经理，且在2008年入行伊始就从事医药研究，并在加入2010年工银瑞信基金后继续担任4年医药研究员工作，积累了不少一级市场经验。

科班出身＋复合背景＋研究员经历，可谓“buff”叠满。

赵蓓在采访中表示，研究员经历使其对产业变化、前沿技术保持了比较好的跟踪，为她形成产业周期视角的投研思路奠定了基础：“一级市场的投资周期很长，流动性不好，需要练就很强的谋定而后动能力。”

2014年，赵蓓开始管理公募基金。最早担任工银瑞信医疗保健基金经理；2016年2月3日至今，担任前沿医疗基金经理。目前她已有约9年的管理经验。

赵蓓在管基金共4只。其中，代表作前沿医疗规模最大，A/C类合并有145.05亿元，任期回报也最高，A类总回报高达182.60%。自2019年至今，前沿医疗的累计回报跑赢其对标的中证医药卫生指数、沪深300及普通股票型基金。

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上百亿主动权益基金如何获取超额收益？赵蓓的投资风格是怎样的？带着上述问题，本期《研值有道》就通过拆解其成名作工银前沿医疗A，揭秘医药女侠赵蓓的投资心经。

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宏观视野可清晰知道“池塘里的鱼”

芒格说，要在有鱼的地方钓鱼，赵蓓便是这一理念的践行者。

她认为，如果把医药行业看作一个池塘，自上而下的宏观视角可以清晰地看到哪里鱼多，哪里鱼少，然后重配鱼多的产业，而单纯的自下而上选股往往像扎进池塘里抓鱼，抓不抓到偶然性都比较大。

善弈者谋势，不善弈者谋子。赵蓓的打法，就是自上而下寻找大的产业机会，对里面的核心公司进行重配；其次，确定不同子领域在组合中的配置比例；最后，才是筛选个股。

首先，对于医药是不是一个有鱼的池塘，赵蓓的回答一直是坚定的。

在2023年11月的采访中，她公开发声看好医药行业：“医药行业跌得比较早，已跌得比较透，目前的估值性价比相对较高。另外跟其他行业相比，医药受宏观经济的影响不大，刚需特点较强，基本面确定性也相对好。”2023年中报也显示，赵蓓的行业配置也高度锁定在她擅长的医药能力圈内。

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在池塘里捞鱼时，赵蓓更偏好趋势刚起来，但市场还没有充分认识到的产业，主打“预期差”，等这种产业被市场挖掘到，会带来估值和业绩双升。这被她称为是“景气度趋势投资”。

以医疗服务中的创新药产业链（CXO）为例。自2019年下半年以来，CXO盈利增速从50%左右一路上升，CRO指数在当年大涨67.09%，成为全市场中景气度最高的行业。赵蓓敏锐捕捉到了这波行情，在这个方向上的仓位从2018年末不到5%的比重，迅速攀升至2019年的约40%。药明康德、泰格医药、凯莱英、九洲药业、博腾股份、美迪西、昭衍新药、康龙化成等CRO成分相继被重仓。

CXO这波行情一直延续到2021年，赵蓓因早前的布局赚得盆满钵满，当年前沿医疗以高达375%的收益率夺冠，超越张坤、刘彦春两大顶流，成为首位五年期女冠军基金经理。

2022上半年，赵蓓开始早于行业重仓中药。2022年中报中，赵蓓整体组合中中药股的持仓达到了近18%，在行业上出现显著偏离。

2022年三季报，华润三九、同仁堂分别成为工银前沿医疗第二大、第四大重仓股。

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对中药的青睐也源自赵蓓的产业观察：居民进入药店买药的限制逐步放开，中药企业的基本面出现明显好转。而彼时三季度中药却出现了调整下跌，于是选择进一步加仓。

2022年四季度，中药迎来反弹，领涨医药众板块，单四季度申万中药指数上涨16.36%。2023年半年报显示，在医药主题基金净值普遍低迷情况下，工银前沿A份额和C份额均录得正收益，收益率分别为2.32%和1.99%，同期业绩比较基准则亏损6.36%。即该基金上半年实现逾8%的超额收益。

景气度趋势投资的特征不仅体现在行业层面，也体现在个股层面。以“眼茅”爱尔眼科为例。爱尔眼科在2018年下半年至2019年上半年中，盈利增速趋于平缓且有小幅走弱迹象。期间，赵蓓大幅减仓，在2018年期间基本没有持有，直到2019年爱尔盈利增速有所反弹才再次买入。随后爱尔盈利再次不及预期，赵蓓又进行了减仓，近5年间在这只龙头公司上进出频繁。

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对恒瑞医药也是杀伐果断。前沿医疗自2016年三季度开始重仓恒瑞医药，且基本保持在前两大重仓，截至2020年末，公司股价涨近5倍，赵蓓可谓赚得盆满钵满。2021年初，恒瑞医药股价开始回调，赵蓓果断将其踢出前十大。在公司经历了近两年的大幅回调后，2022年四季度赵蓓再次将其接回，随后继续加仓，目前恒瑞医药为前沿医疗的第一大重仓。长春高新也是类似，吃完上涨收益后也成功躲过了后面的一波大回撤。

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重仓！重仓！

前沿医疗大部分时间都处于高仓位运作。即使赵蓓几次将仓位降至80%，前沿医疗历年平均仓位仍达到86.6%，2023年年末达到89.54%。

重仓股持有周期长是赵蓓的一大特点。她最钟爱的恒瑞医药已累计重仓23个季度，近6年；她一直看好的药明康德、迈瑞医疗分别在前十大重仓中连续重仓15、16个季度，近4年。

2020年，赵蓓在采访中表示，她的组合中股票大致在20多只，对于看好的股票经常会持股比例较高，很多股票买完了就会持有很多年：“人的精力是有限的，持股聚焦意味着研究聚焦，这会带来研究准确度的提升。”

持股集中度高也是赵蓓敢于出击的一个例证。整体来看，工银前沿医疗A的前十大重仓股集中度在50%—70%之间波动，显著高于同类平均。

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不过从历史看，前沿医疗的持股集中度经历了先高后低的过程。集中度迫近70%的两个高点，出现在2020年前。可见，之前的赵蓓属于重手笔的进攻风格。

但自2023年开始，赵蓓开始下调持股集中度。对此，她表示，对于单一个股配置比例特别高的情况，如果个股出现黑天鹅，对组合会带来很大的拖累。“尤其是从2020年基金规模发生较大上涨后，我在有意加强个股的分散度，以前每个基金配置的股票个数20—25个，现在我大概会分散到30个。我最看好的个股在基金里面的持仓也会控制在7、8个点，很少会超过7个点的比例，降低个股的集中度，降低单一个股的波动对于组合的影响。”

另外，因为医药基金没有办法躲开医药整个行业的beta，赵蓓认为只能在个股上面去降低集中度过高的风险。

2019年年报，前沿医疗前十大重仓股占基金净值比为69.06%，而2023年年报，已降至49.19%，下降近20个百分点；占基金净值比超7%的个股也从3只降至2只。

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换手率方面，前沿医疗整体低于同类平均。她曾表示，买基金要长期持有，做波段非常难，称“自己做不来”。

高仓位、高集中度、长周期、低换手率，赵蓓的“胆气”呼之欲出。而这或许是由她投资理念支撑的。

最新动作：减仓中药，加仓创新药

总结来看，赵蓓的投资风格偏重行业景气度，胆子大，敢下重手配置高景气度方向，同时在个股层面会结合短期股价表现与基本面变化灵活调整仓位。胆气十足的同时又具备事缓则圆的定力。

正如赵蓓给自己的评价：有大局观，喜欢变化，理智冷静。

在最新的2023年四季度，赵蓓又有新举措：减仓中药，加仓创新药。十大重仓股中，中药股数量从5只降至2只，仓位也从19.6%降至5.54%。取而代之的是智飞生物（疫苗）、迈瑞医疗（医疗器械）、科伦药业（注射剂）、迪瑞医疗（医疗器械）等之前的高景气方向。

赵蓓做出如下研判：创新药受美国降息和海外BD 事件的影响表现较好，尤其在行业反弹阶段高 beta 的特性能带来超额收益。国内创新药行业“供给侧改革”对于产品研发能力强、资金储备雄厚、销售兑现能力强的创新药龙头反而是利好，将来行业“内卷”程度有望降低，因此在四季度增加了对研发实力强、产品有出海潜质的创新药公司的配置。

基于过往对CXO、中药两波医药细分领域行情的精准捕捉，赵蓓本轮对节奏的把握能力，值得参考。

如果说“胆气”是促使赵蓓冲锋的军旗，那“静气”就是支撑其打持久战的军粮。赵蓓表示，她的投资风格很明确，偏成长。投资逻辑也非常朴实——寻找符合产业发展趋势的优质成长公司，坚持持有这类公司并分享它的成长性红利。

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