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图片 2023年，是我开始美股投资的第12个年头，回头看已发布并公开的年度总结，算上这篇已经连续五年写投资总结了。时光荏苒，从兼职投资，到专职从事投资教育，再到成为以美股投资为主的价值投资者。尽管一路上遇到各种困难，也走了不少弯路，但在大的方向选择上，很庆幸，我一直都在康庄大道之上。10年前刚从美国回国，在讲到普通家庭应该投资美股时，绝大多数的投资者并不以为然，10年之后，“相信国运，全仓纳指”已经在不小的范围内形成了一定的共识。主动选股还是被动投资，这点在美股投资的最初几年，还是有过一些困惑，但通过这几年的研究经历让我对这个问题也有了更为深刻的认识，美股指数的设计整体来讲确实是全球指数中最好的，但依托简单的商业常识和审慎的价值判断，价值投资者依然有着很大的机会在3、5年的周期里大幅的跑赢指数。只不过投资者既要规避传统投资机构按照波动率的考核体系，同时又要保持绝对的知识诚实的工作方式。而能够同时做到这两点的机构与个人，全球少有。所以很多情况下，不少的价值投资者最终变成了个体的投资者，而非职业投资人。 从表面看来，2023年，我们的投资业绩不仅取得了相当可观的收益，并且无论相对于国内还是美国的主要指数都有一定的超额收益。但微观层面，依然有相当多的地方是可以去改进的。甚至更为理性与客观来说，有些隐性的投资失误，带来的损失，远远大于显性的投资失误。如果用理性的描述来评估2023年的业绩，我想说：“2023年，没有获得100%以上的收益，确实是自己的修行还不够，经验还需要持续的积累。好的方面是，关于如何持续积累，这条路已经是足够清晰了。”下面简单谈谈过去一年投资工作的思考. 市场经济制度，价值投资与投资者的生活经历 市场经济制度在人类社会发展中出现的时间并不算长，但在此制度之下却爆发出巨大的财富创造能力，而在此之前，获得财富最快捷的方式，则是弱肉强食的掠夺。市场经济，让人们思考以相对和平的方式，形成了共赢。全球协作的供应链体系的基础是一系列的共识与议事规则的制度。在这种制度与规则之下，大的企业敢于通过跨国方式优化自身的供应链，扩展自己的市场。而全球化的价值投资同样基于类似的道理，作为投资者，我们为何敢于将自身的财富交给我们素未蒙面的美国职业经理人，本质上是基于对于美国资本市场制度的完善性的认可，同时对于美国审计机构以及法制框架的稳定性与可持续性的信心。这种信心并非代表我们对于美国资本市场制度的完全认可，而是由于深入了解之后，对于潜在风险与收益的审慎评估的选择。一个社会制度如果可以不断演化用法治的方式保护市场配置资源的地位以及私有产权，就可以使得投资者与企业家可以依托稳定的制度看的更远，做更有利于企业与基金长期回报的事情，而如果反过来，企业家与投资者就一定会干急功近利的事情。而投资者受到自身生活工作经历的影响，这样的安全感也会伴随其整个的职业生涯。 格雷厄姆作为价值投资之父，经历过大萧条与世界大战，并在此期间有着巨大的财富波动，我想有过这样经历的人，一定会对于投资有着极强的审慎的选择，成长股的投资故事也许很难在那个时代里成为他的主流投资方式，但即便如此其20%的对于GEICO公司的投资，占据了其职业生涯超过50%的回报。成长股投资的魅力在后续巴菲特、芒格、费雪等一系列投资大师的经历中，逐步展现出来。而相对于100年前，当前的世界的法治环境无疑取得了巨大的进步，但相对于过去的几年则很难有清晰的评价。投资者毫无疑问需要将法治与市场运行规则的可持续风险考虑在当下的投资风险之中。 价值投资本身离不开法治的环境与相对自由的市场规则之下。我们对于美国资本市场的投资，一个很大的前提是建立在对于美国自由市场制度，特别是资本市场规范的信心之中，会计事务所出具的可靠报告，律师事务所的信用背书，包括基于利益的集体诉讼制度带来的对于潜在造假行为的威慑，最为重要的，对于私有产权的保护制度这一切都是我们取得持续稳定投资回报的必要且不充分条件。对于我们国内的基金来讲，除了对于美国制度的可持续性外，国内金融制度的可持续性与稳定性同样也是非常重要的。当金融监管制度，哪怕是针对跨境收益互换产品的政策变化，都可能会对回报产生显著的影响。 翻石头的人，享受研究的乐趣，忍受市场的波动 今年投资研究的工作，应该说还是有极大的改进空间，我们尝试将一些研究的工作进行模块化的处理，分一部分标准化的研究工作给予研究员或实习生，有一定效率的提升，但效果依然很难持续维持高水平，就像可以批量生产的生产线，无法提升成品率那样，系统性的研究工作流程依然有待持续的改善。 我们现在的研究整体分为了3个阶段，第一，大范围的建立微观层面对于大量公司业务情况的基本认知，第二，深度的了解公司业务及基本的商业逻辑，第三，基于基本的商业常识建立公司长期定性预测以及合理估值的能力圈，并进行持续的跟踪。每一家公司进入到深度研究与预测阶段都会消耗巨大的时间与注意力，而坦白说，想要持续性的投资业绩长青，个人认为没有50家左右公司的深度研究，很难做到持续的业绩长青。而第一个阶段的工作，同样重要，很多好机会的线索，也来自于不断勤奋的阅读与持续的信息获取。如果深度复盘过伯克希尔故事的人，对于巴菲特阅读财报能力的认知一定不会陌生，这样的工作意味着大量的公司业务财务等相关信息的阅读与理解。不过好消息是，作为一个好的投资者并不完全需要像巴菲特那样对数千家公司有深度的了解，一定程度上大几十家公司的深度了解也基本足够管理好规模不算太大的基金了。另外，我想强调一下，我们公众号上的关于具体公司的内容，大体是围绕我们第一个阶段的公司研究，建立基本公司的基本认知来进行展开的，仅针对这些公司一些有意思的点进行分享，并不代表是我们看好或持有这些企业。 对于好公司研究与投资，带来的真实回报，远超出财务上的回报，公司的商业故事、优秀管理者的经历与洞察，都给予我们这样的研究者很多的启发。巴菲特在2016年买入苹果，短期被套时曾说过，长期来看，我们是公司的净买入者，也没有退出的计划，所以我们并不希望股价大涨。今年以来，慢慢的，我们也找到一些这样的感觉。特别是当公司大量的自由现金流来用于回购时，我们作为长期投资者，也确实不希望股价过快的上涨。知识的复利积累是持续好的业绩的重要基础。 我们持有的不少公司也并非常见于媒体报刊的公司。从中长期来讲，我们希望通过大量的阅读并基于基本的商业与投资常识，建立一套我们个性化的投资方式，在中长期投资上不仅能够超越市场，同时可以获得可预期的长期回报。相对于其他的科技行业来讲，投资领域一定程度上是相对公平公正的，我们的投资体系不依赖于任何的非公开消息，同时我们也不谋求改变任何公司治理的方式，未来不论我们的投资主体采用何种形式，我们大概率不会像科技或能源领域那样遇到各种各样的国家之间的法律纠纷。 图片 跨境收益互换的不确定性与成本问题 从现实市场需求角度看，在当下资本管制越来越严格的大背景下，跨境收益互换投资美国市场，可能是部分大资金，特别是对于美国市场有兴趣的投资者为数不多的选择。相对于QDII，当前跨境收益互换的成本是高的，但更为重要的是，由于跨境收益互换需要每年进行合约的更新，这也导致了此种方案在连续性上存在一定的不确定性。尽管券商在开展业务的过程中，也在努力推动跨境收益互换的可持续发展，但当下监管的大环境，依然让投资者不能完全安心。而更重要的是，由于本金并没有出境，从本质上说，收益互换很大程度上不仅无法持续对冲人民币贬值的风险，同时当人民币升值时，依然面临汇率风险。相当于收益互换不仅仅承担了一定比例的成本外，还需要额外支付本金的汇率波动的期权费用给予券商。所以，做为跨境收益互换的产品在选择标的时，会受此影响较大，对于从纯粹投资美股市场的角度来说，这种方式并非是特别明智的选择。值得庆幸的是，对于主动选股的投资者来讲，美股个股的机会依然有着显著大于整体市场的机会。 关于资产管理的长期目标与思考 追逐最高的回报，一向不是我们追求的目标，而通过合理的投资者教育工作，帮助客户更好理解我们的工作方式与美国资本市场，找到愿意相信我们的长期客户，构建持续稳定，高效的客户关系才是我们的目标。我们并不希望将大量的时间经历花费在无效的社交活动中，同时也不想将自己包装成不会犯错的投资大师。客户知道我们基本的投资策略与方式，同时也能认识到我们也是会犯一些错的，但我们会努力持续的改进自己、保持真实、降低与客户的信任壁垒，提升沟通的效率是我们工作的长期目标。 试想一下，作为公众公司，他们与股东的关系是否也应该是一样的呢，投资者关系的工作应该是不断的寻找新的股东来推高股价，还是真实的传达公司真实的情况，来选择适配的股东？ 为什么很多有长期业绩的管理人，但却很难帮助大量的基金投资者赚到钱，很大程度上是由于资产管理公司的销售模式与人性的懒惰造成的。一方面，固定管理费用带来的机构持续募集资金的冲动，而另外一方面，投资人简单的看待历史回报记录来推演未来。但对于投资来讲，过往的成功投资与下次投资本质上是两次的独立事件。尽管过往的经历与研究的积累也许对于下次的投资有所帮助，但这毕竟是两次独立的概率事件。我们希望我们的客户要克服一定人性的懒惰，对于我们投资决策与选股的方式有深入的了解之后在进行理性的决策。毕竟对于我们这样的机构，如果客户没有赚钱，我们一分钱也没有。 如果我们能够持续为投资者创造回报，不仅仅是我们的功劳，投资者的耐心与睿智，同样重要。最后简单复盘一下去年的一些观点，并做一些2024及之后的一些思考与判断。2023年我对于未来8-10年的时间做了三点的预判。 投资观点 2023观点1：美国市场处于周期性低点，难得的长期投资机会 毫无疑问，2023美股的大牛市，对于去年的观点是一个初步的印证，而对于当下来讲，由于美国市场的指数权重过于集中在头部的一些企业，目前来讲，这些头部的企业估值经过23年的上涨后，已经并不算便宜，但同时考虑到公司的业务水平，当前的估值也谈不上贵的离谱，如果2024年的降息来的早，来的猛，大的白马股同样也有机会。但如果利率水平维持较高的水平，很难想象2024年的指数回报会有类似于2023年的行情。 但另一方面，很多领域的成长股从商业竞争的角度看，竞争对手正在逐步死去，企业现金流在持续改善，AI带来的技术革命，为企业长期效率提升带来的投资机会也越来越多。关注个股确定性的机会，比简单投资指数在当先看，显然是更加具有性价比的选择。而对于利率水平的变化，尽管市场非常乐观，但我认为短期依然的扑朔迷离，但长期美国市场利率下行的趋势可以说基本确定了。 2024观点1：关注美股个股的长期成长机会，忽略短期市场整体的波动 2023观点2：中国与美国市场都会有超级牛股的出现 尽管去年A股、港股的整个市场都呈现出单边下行的行情，但依然有不少涌现出来的投资机会。在复旦的投资课上，通过他人的分享了解到谭木匠这样的低调企业，在去年港股市场外资纷纷撤离之时，创下了09年上市以来的新高。好的企业，不用担心投资者不关注，当你真心实意的回馈投资者之时，长期投资者的心中总会有那么杆称去合理的评判你的价值。 另一方面，美国市场上公司治理与资本配置的经验，如果能够被更多国内公众企业借鉴，那么国内资本市场上的投资机会也将会大幅的涌现。我们也希望对于美国企业的研究经验，能够对于国内的企业有一定的借鉴价值。资本配置与长期激励的方案，如果可以结合企业长期内在价值发现来进行设计，国内还将涌现出一批能够为股东创造长期回报的企业。 当然，这种设想也面临的诸多挑战，最大的挑战往往来自于企业的实际控制人，企业的发展到底是应该围绕资本效率开展，还是实际控制人的绝对权利开展，这个问题面向不同的企业会有不同的答案。而另一方面，企业如何看待自己的市值与投资者的关系同样重要，不一样的财富观念，决定了企业的长期内在价值。长期来看，持续希望割韭菜的上市公司，资本市场一定会持续的给予合理的估值折扣，而持续让股东放心的企业问题，长期投资者也会适当的给予合理的估值溢价。实际控制人的财富观念是个核心的问题。 如果有机会，我们也希望在2024年，在国内寻找到合适的长期投资机会，但鉴于现在依然没有特别明确的目标，我们并不将投资境内的企业，列为必做的事情。但去年的观点，今年依然保持，并且由于去年市场的大幅回撤后，今年国内的投资机会，理论上大幅好于去年。 2023观点3:中国的股票宽基指数依然会“永葆青春” 去年的这个观点加上了人造牛除外的前提条件，这个观点目前看，短期市场也许有超跌反弹的可能性，但介于整体经济的压力，作为指数权重较大的金融、地产在未来很长一段的时间里，都很难有特别亮眼的表现，除了阶段性的反弹外，国内像沪深300这样的宽基指数在未来依然不会有太大的机会。国内的投资者，必须要学会主动投资，才可以获得相对合理的投资回报机会。 2024年，扩大研究公司的基数与深度研究公司的数量，是最为重要的工作。而美国市场依旧是我们研究的重点。