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一升一降，印度与香港股市的排位争夺赛持续许久。

恒生指数持续下跌，香港上市公司整体市值严重缩水。而12月初，印度证券交易所上市公司市值首次达到4万亿美元。过去十年里，印度主要指数有九年创下历史新高。

如果拉长时间线，你会发现印度股市发生过超级多故事，那里狂热与危险并存、期望与绝望交织，追求财富的极端态度和方式，不止发生于此刻。

散户与寡头

1985年5月20日，孟买Cooperage球场里人头攒动。

人们从四面八方赶来，出席信实集团（Reliance）的年度股东大会。简单的遮阳篷下，1.2万人坐在草地上，远远地听着迪鲁巴伊·安巴尼（Dhirubhai Ambani）布道。他是20世纪印度最著名的白手起家企业家，从也门的一家壳牌加油站做起，建成了一家几乎无所不在的制造业王国。

“这是世界上最大的公司年度股东大会”，“我的投资者是我最大的银行家”，老安巴尼说。

老安巴尼的第一桶金来的邪性：在也门亚丁港，年轻的加油站打工人发现当地硬币的面值低于其材质银的价值；他倾囊买下所有能买到的硬币、熔化、把差价装进口袋。

“我不相信不抓住机会。”

老安巴尼带着钱回到印度，于1959年创办了一家纱线贸易公司。到90年代末，他建立了一个从纺织到石化石油的综合帝国，然后多元化发展到电信、电力、金融和生物技术领域。

1985年股东大会异常热闹的氛围，源于信实的历史。老安巴尼把自己描绘成一个股东民粹主义者，在公司1977年上市时，他用廉价股票吸引贫穷的散户投资者。信实聚集如此多的小股东在孟买召开年度股东大会，也是印度资本市场历史上散户超级力量的第一次展示。

1985年的球场里，老安巴尼身穿西装、报告了公司上年净利润增长58.6%的情况，并列出了接下来各种新项目开支。老安巴尼的成功其实伴随着各种争议，比如在80年代被指控利用虚假公司以低于市场价购买公司股票；90年代被指控发行和交易虚假、重复的股票；三名高管被指控持有关于私有化的敏感政府文件。

但这些都没有阻止印度散户把老安巴尼视为英雄。

1991年，印度经济自由化之后，信实的产业网络变得越来越强大，建立了具有全球竞争力的生产基地，并几乎凭借一己之力在印度普及了股份制：两家控股公司Reliance Industries 和 Reliance Petroleum合计拥有350万股东。

到老安巴尼离世那年（2002年），信实集团的收入达到122亿美元，净利润9.5亿美元。他把市值超过550亿美元，相当于印度股市价值的1/10的集团留给了两个儿子，穆克什（Mukesh）和阿尼尔（Anil）。前者后来在印度首富位置上稳坐多年，就是那位在孟买拥有27层豪宅、斥资1亿美元为女儿举办婚礼的富豪父亲。

超级热闹的股东大会传统也被安巴尼家族继承下来，每年2000多名股东来到孟买，在穆克什宣读成就时鼓掌欢呼。花环中老安巴尼的画像注视着一切喧嚣。

印度散户在老安巴尼这里初尝甜头，但可惜印度股市的崛起并没有以线性方式继续，激动的散户在不久之后就感受到股市的残酷。

巨骗与腐败

罪魁祸首之一是股票经纪人哈沙德·梅塔（Harshad Mehta）。

1991年印度开放后，掀起了一波改革浪潮。相应的，印度股市大繁荣，孟买交易所的投资者数量从1989年的900万猛增到1992年年初的1600万，股指在1992年3月触及4500点。兴奋的投资者热衷于赚快钱，而不知道的是，大繁荣的部分原因是梅塔们通过操纵股价实现的。

当时，印度银行面临着要保持盈利的压力，政策上，银行被禁止参与股票市场，无法享受股市腾飞的好处。梅塔和一些同行通过伪造文件、行贿，从银行以无担保贷款的形式获得数亿美元贷款，挪用资金用于在孟买证券交易所的交易。梅塔和兄弟挪用了90家公司的数百万股股票，操盘了12.8亿美元的证券欺诈案。

吹哨人是女记者苏切塔·达拉尔（Sucheta Dalal），她对梅塔极尽奢华的生活方式感到吃惊，当时梅塔拥有车队，包括雷克萨斯等，那是90年代初的印度，豪华车队太稀有了。调查后，达拉尔在1992年4月发表文章揭露了弥天骗局。后来的官方报告称，若干家银行账上少了约12亿美元。一家印度银行被迫清算，一家银行董事长自杀，一些银行和投资公司的高管被捕或被解雇。

骗局涉及股票的净值甚至高于当时印度卫生和教育的预算总和。丑闻让孟买证券交易所上市公司总市值蒸发了1/4，休市了一个月；崩盘中大量散户投资者血本无归；一名内阁部长辞职。总理的一名助手被捕，被指控收受了梅塔的10万美元贿赂。梅塔还声称贿赂了时任印度总理。

梅塔背负了数百项刑事诉讼，被判处五年监禁，又被有些法官裁定为无罪。1999年12月31日，梅塔在刑拘期间因心脏骤停猝死狱中，享年仅有48岁。

若干年后，也有另一种说法：梅塔之所以必须为弥天骗局担责，是有更强大的玩家要抽身；梅塔只是利用了系统漏洞，另有一派力量在通过股价崩盘获利，女记者的揭露被怀疑是其中一环。

那个年代股市的荒唐事不止这一桩。90年代，由于监管松懈，印度股市让无数投资者损失惨重。开放金融市场后，数千家公司在股市募集资金，其中有的公司募资后干脆消失不见。

直到2009年，印度政府对许多凭空消失的公司提起诉讼，它们都是90年代上市，之后因无法满足监管披露规则而销声匿迹的公司，有121家之多。印度证券交易委员会(Securities and Exchange Board of India)禁止了100家公司和378名董事5年内涉足资本市场。

腾飞又坠落

2000年之后，一个逐渐规范且有野心的印度资本市场出现。

孟买的地理位置、所处时区，与美国、欧洲、香港有互补性，有金融地位升级的可能。孟买也是表现最好的新兴市场之一，既得益于全球的流动资本，也得益于市场对印度经济增长前景的乐观看法。

2005年是新兴市场崛起的一年，俄罗斯股市上涨了80%，巴西和墨西哥股市上涨了46.6%和44.2%，韩国和土耳其涨幅均接近52%，印度股市上涨36%。孟买的资本市场日趋成熟，具备了一套监管和运营框架，有了争取成为区域金融中心的势头。

全球顶级金融机构、银行、资本如潮水般涌入孟买。2005年，海外投资者在印度证券市场投入创纪录的108.9亿美元，推动印度主要股指孟买30指数（SENSEX 30）上升了42%。2006年2月，这一指数首次突破10000点大关，投资者相信印度复兴就在眼前。辛格在2006年3月的讲话中暗示要实现卢比的完全可自由兑换，让金融业倍感兴奋。

2006年，印度股市的市值约在6600亿美元、日均成交额120亿美元；人们盼望在三五年后，市值突破1万亿美元大关，日均成交额500亿美元。

外国投资者大肆买进印度股票，富有改革精神的财政部长齐丹巴南（Chidambaram)鼓励人们“明智投资”。印度散户再度杀进股市，进一步推动股市大涨。2007年12月，孟买30指数收于20000点以上。同年，信实工业股价翻番，老安巴尼的长子穆克什•安巴尼（Mukesh Ambani）成为印度首富，并跻身全球10大富豪之列。

2006年2月，孟买30指数10000点达成；2007年12月，20000点实现。美国降息以及外国投资者的买入，让市场一片喜悦。

也有经济学家警告投资者不要大意，因为印度对热钱的依赖太明显了。印度股市自1995年以来一直暴露在全球资本市场的周期中，它依赖全球风险资金而不是国内资金；相对于公司盈利水平的波动性，印度股市的波动性大太多了。

危机终究来了。当美联储在2008年金融危机后开始退出低利率政策，曾一窝蜂涌入印度股市、见证了过去数年双位数增长的投资者，由于担心通胀抬头、汇率疲软，纷纷离场避险。卢比兑美元汇率暴跌至新低，将印度推向金融危机的边缘。

2008年2月，孟买交易所的主要指数在5天内下跌了12%，印度当局被认为在全球金融危机中反应迟钝。到2008年8月的半年多时间，外国投资者从印度股票基金中净撤出了10亿美元。

从2002年到2007年的5年牛市中，曾有许多分析认为新兴市场已经成熟，从80年代的拉美债务危机以及1997年的亚洲金融危机中吸取了教训，但牛市的突然终结削弱了这一观点。2007年7-8月成熟市场首次遭遇困难时，新兴市场仍在大踏步向前；但到了10月，香港股市触顶，2008年1月印度股市触顶，2008年5月巴西和俄罗斯股市触顶。

从印度央行2004年降息以提振经济，到2008年1月印度股市自最高点大幅下挫，印度牛市的光环褪去。对于普通投资者，大笔的纸面财富在暴风雨般的股市中被吹走了。

骑虎难下

印度版的安然事件也在股市的暴风骤雨中现形。

2009年1月，印度第四大软件公司Satyam的创始人拉马林加•拉贾（B.Ramalinga Raju）给董事会写了一封信，承认操纵公司账户，欺诈金额超过10亿美元。该公司是2010年和2014年FIFA世界杯的第一家印度赞助商和IT服务提供商。

拉贾在信中写道：“这就像骑在老虎身上，不知道什么时候下来而不被吃掉。”

他说，造假行为一开始是为了夸大利润来掩盖糟糕的季度业绩。当股票价值随着印度股市崩溃而下跌时，贷款机构开始清算家族股份，将抵押品变现，迫使拉贾承认了欺诈行为。之后，他失去了公司的控制权，“把自己交给国家法律处理”。

这是90年代以来，在印度发生的最严重的财务欺诈案。丑闻导致印度股市暴跌，孟买证交所主要股指随即下挫7%，Satyam股价暴跌近80%。丑闻暴露两周后，印度股市累计下跌了15%。

投资者的恐惧在于，印度主要股指的30家成分股公司中，有17家是家族所有，它们的好业绩本来就容易受到质疑，Satyam的欺诈案加剧了担忧。

印度证券交易委员会展开调查，一份长达108页的报告显示，从2003年开始的约五年时间里，Satyam开具了7561张假发票虚增收入；甚至员工人数也是假的，足足夸大了1.3万人；会计师事务所普华永道未能发现高达17亿美元的欺诈行为，被罚禁止对印度上市公司进行审计两年。

千疮百孔的Satyam被出售给同行，后来公司品牌被放弃。始作俑者拉贾在2015年被判处七年监禁，是因欺诈而被定罪的四名高管之一，但仅仅一个月后，拉贾就被特别法庭保释。

2020年，奈飞Netflix发布了系列纪录片《Bad Boy Billionaires》，主角是印度四位臭名昭著的富豪，讲述他们的贪婪、欺诈和腐败，拉贾是其中一位。主角们一再提起诉讼阻止纪录片上映，但其中三集已经顺利播出，唯独属于拉贾的一集还没有上映。

狂热年轻人

2009-2012年，印度的经济、货币和股市经历一些挣扎，IPO不多，趋于保守的国际资金聚集在少数蓝筹股上。涌入印度的投资者保持一种奇怪的状态——每个人都押注这里的经济会复苏、腾飞，但没有人提供大量资金来帮助实现这一目标。

直到莫迪的当选燃起了资本的期待。2014年，莫迪开始第一个总理任期时，印度是世界第十大经济体，之后的七年里增长了40%，增速在大型经济体里仅次于中国；拥有约100家独角兽企业，仅次于美国和中国。

2020年春季疫情中，印度股市开启历史性反弹，一场新的散户投资革命到来。

网络和智能手机普及功不可没。2017年，印度有3亿人拥有智能手机，2022年翻番至7亿多人，预计2025年活跃的互联网用户将达到9亿。

Zerodha是印度最大的在线券商，新手投资者在这里押注科技、金融、工业企业的股票。2021年底，Zerodha创始人Kamath提供的数据显示，其客户群在短短20个月内增加了两倍多，从200万增加到近800万，每天的交易量约占印度股市的10%-15%，最显着的变化是3/4的新客户年龄在30岁以下。

年轻的散户没有亲历过90年代和2008年的伤痛。2021年，印度Nifty 50和孟买30指数上涨都超过了20%。同年，数字支付平台Paytm母公司的IPO中可以明显感受到年轻人的热情，该公司筹集了25亿美元，成为印度历史上规模最大的一次发行，公司估值超过200亿美元。

印度科技公司有两种类型，一种是为国际公司提供各种支持服务的，比如Infosys、塔塔咨询等；一种是海外科技公司的本地版本，比如印度版支付宝Paytm、印度版亚马逊Flipkart、印度版Uber叫Ola。散户投资者相信，如果一种商业模式在其他国家能赚钱，在印度也能。

非科技企业同样受惠。2023年11月，一家有61年历史的中等规模公司Cello World上市，它的主业是生产餐盒、厨具、家居用品，很难说这些产品有什么想象力。即便如此，它还是获得约40倍的超额认购，股价在上市首日飙升了29%，市值超过20亿美元，几乎是上一财年净利润的60倍。

Cello World没有将筹集的2.3亿美元再进行大规模投资的规划，资金将回到家族手中，他们拥有81%的股权。可能唯一解释得通的逻辑是，投资者看重印度中产阶级崛起，对厨房和家居产品的需求大爆发。Cello World生产的塑料、玻璃和瓷器产品在过去两年里增长了70%，收入达到约2.2亿美元。

除了造就更多都新富阶层，2023年印度股市最大的事件发生在阿达尼集团（Adani Group）。

这是印度最大的企业集团之一，市值合计在五年内飙升了2500%。富豪高塔姆·阿达尼（Gautam Adani）是莫迪密友，两人都出生在古吉拉特邦，莫迪的政治生涯在那里起飞，阿达尼在那里建立了商业王国，产业涵盖电力、港口、食品等。在巅峰时期，阿达尼旗下公司合计占印度两家主要交易所市值的6%。

2023年初，纽约的小型机构兴登堡研究公司（Hindenburg Research）的报告指责阿达尼集团在数十年里“肆无忌惮的股票操纵和会计欺诈”。该集团九家上市公司的市值蒸发了超过1500亿美元。阿达尼将自己包裹在民族主义中做出辩护，称该报告是“对印度的蓄意攻击”。

时隔近一年，阿达尼旗下旗舰公司阿达尼企业的股价仍下跌，但电力和港口公司股价回升了不少。阿达尼集团在偿还了一些债务后收复了部分市值损失。监管机构对此的调查目前来看一无所获。

在更长的时间线里，这次做空事件在印度股市发展轨迹上的角色，未知。