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$美团点评(03690)$ 终于向香港联交所提交IPO申请。更早之前，美团以27亿美元（约合141亿人民币）收购摩拜。

这两件事，估计全中国已经无人不知，早已经在你的朋友圈刷屏。因为，它是中国互联网领域，可能会成为BAT之后最大的独角兽。

写到这里，正是晚餐时间，全中国数十万的美团骑手可能正飞奔在路上，或许你也是它送餐的对象之一。根据艾瑞报告，按交易笔数计，美团已经是全球最大的餐饮外卖服务提供商，2017年，美团点评平台交易笔数已超过58亿笔。

你可能会这么说：美团要到港股上市，老子早已知道，美团收购摩拜已经人尽皆知，优塾君，你还能分析出什么新东西？

确实，如果从表层信息上来看，没啥好分析的，可是，我只问你三个问题：

1）作为BATJ之后的互联网巨头，美团上市后，究竟值不值得长期跟踪研究，你能否给出确定性的答案？

2）5年、10年后的美团会是什么模样，你能否清晰描绘？

3）美团如此大笔金额，收购仍处于亏损的摩拜，究竟是否必要？

这三个问题，不知你能否给出确定的答案。

一直以来，互联网领域公认的三巨头是BAT，或是四巨头，BATJ。

目前，阿里巴巴市值最高，美股市值4907亿美元，其次是腾讯，港股市值3万亿元，再其次是百度，美股市值872亿美元，最后是京东，美股市值562亿美元。

可是，按照市场传闻的600亿美元估值，账面看上去仍在亏损的美团，估值为何能达到如此之大的体量？

来看它的数据：

2015年到2017年，其营业收入为40.19亿元、129.88亿元、339.28亿元，净利润为-105.19亿元、-57.95亿元、-189.88亿元，经营活动产生的现金流净额-40.04亿元、-19.18亿元、-3.10亿元，毛利率为69.2%、45.7%、36.0%。

注意，2017年营收虽然高达339.28亿元，但净利润却是-189.88亿元。

看到这里，估计你心里已经要冒冷汗：啥，这么牛逼的独角兽，怎么还亏损这么多？

可是，你看到的财报数据，却未必是真正准确的数据。如果仔细分析，将会计处理上的“可转换可赎回优先股”刨除，其实并没有亏损这么多。

在优先股对会计处理的影响方面，美团和我们之前分析过的小米类似。如果从财报中剔除可转换可赎回优先股的影响，其亏损净额从2015年的59亿元，收窄至2016年的54亿元，2017年进一步收窄至28.5亿元。总体来看，三年内亏损减半。

好，接下来，更加值得思考的几个问题来了：

1）既然现在还处于亏损，那么，美团的盈亏平衡点将在什么时候到来？

2）如果未来美团开始赚钱，那么，它赚的到底将是什么钱？

3）美团自己的对标是“中国版亚马逊”——看上去，这个距离似乎相当遥远。那么，从美团到亚马逊，实现跨越的路径，究竟应该怎样实现？

今天，我们就以美团为例，来分析一下生活服务领域的投资逻辑，以及财务特征。

01 经历多次大战终成巨头

这个名叫王兴的年轻人，是个典型的学霸：从福建龙岩一中被保送上清华大学，毕业获得奖学金前往美国读书。

2004年初，25岁的他，中断了在美国的博士学业，回国创业。

当时创业的方向，是模仿facebook，与同学一起创办了校内网，但由于迟迟无法盈利，最终，2006年10月被陈一舟带领的千橡互动，以200万美元收购。

2007年，校内网更名为人人网。

2007年5月12日，王兴第二次创业，建立了中国大陆地区第一家提供微博服务的网站——饭否，被称为中国版Twitter。

2009年上半年，饭否用户由30万级别激增到百万级别，但此后，因为意外而关闭。不过，他的商业模式摸索，没有停步。2010年3月，他再次创业，成立美团，准备搞团购。

团购，在当时是新兴的电商模式，最先起源于美国Groupon公司，所以，团购也一度被称为“Groupon”模式，谐音coupon，意为优惠券。

这在互联网行业和线下店铺运营结合的历史上，其实是一次重大创新。其运营策略是，每天推出一款折扣产品或服务，如餐饮、SPA、美容美发、跳伞、高尔夫等，价格低至3-4折，但限时限量，每人每天限拍一次。其盈利模式为：向刊登团购讯息的商家收取手续费，占成交金额的30%~50%。

由于团购一定要求到达预订人数，所以，如果哪怕只缺一个，团购的交易都不能进行。因此，用户通常会邀请好友一起“秒杀”。

后来，这个模式的竞争格局，印证了一件事：在中国，什么都可以抄袭，唯有规模和体量不可复制。

团购的商业模式其实并不难，总体来说是一种营销手段，并没有想象中那么高科技。于是，在2010年，江湖上群雄并起，一夜之间，团购公司遍地开花。前些年网约车、共享单车领域的大战，其实要按战斗策略来说，团购行业其实是鼻祖。

彼时，团购公司数量在2011年8月达到了顶峰，全国团购网站数量高达5058家，竞争一度非常惨烈，史称“千团大战”。

那场战斗，把来自于传统行业的营销手段“返利”，玩出了一个新的高峰。返利，在互联网公司的说法是“补贴”，此后成为“千团大战”最大的关键词。

当时，大多数团购网站依靠给用户“补贴”，以占领一线城市市场份额，是大多数团购网站的主基调。但美团另辟蹊径，选择从低线城市开始渗透，开拓中国广袤的二三四线城市。

多年后的2017年，《财经》杂志在采访王兴时，他说过这样的一段话：“你重视他的战斗力和你尊敬他、认为他有竞技精神，是两码事。所以毛泽东说，在战略上你要藐视一切对手，在战术上要重视一切对手。”

当年的美团，选择从二三四线布局突破，进而最后形成对一线城市的围攻，现在来看，这样的战略选择，一方面基于对国内消费市场的洞察，另一方面，也可能源于对抗战历史的研读。

其自二三四线城市扩张的打法，策略非常精细，基于严格的数据分析。比如，对地域、用户群体进行分析，保证其扩张到的每一个城市的决策必须合理。再综合每个城市的人口、GDP、淘宝消费指数、肯德基和麦当劳数量，以及电影院的数量等各项指标，计算投入产出比。一旦发现不能赚钱的城市，就关闭业务及时止损。

所以，当年的百团大战，看似是一场互联网战争，但其实是一场“线上+线下”的融合的立体战争。

不过，在精细化的扩张路线之外，补贴之战的最关键元素就是三个字：要有钱。在2010年至2014年间，它持续融资到D轮，一共融资了10.7亿多美元，分别来自红杉资本、阿里巴巴、北极光、华夏基金（香港）。

而随着补贴战的持续，团购行业的普遍毛利率，也已经由最初的15%-20%，陆续降至个位数，大约在5%左右。

接下来，这个产业链的进化，自然要进入新阶段：2014年，团购网站进入整合期，该整合的整合，该并购的并购，全国团购网站从数千家迅速下降至176家，产业集中度骤然提升。

这之后，仅存的几百号团购网站，再度“百团大战”，直至最后进化出三家巨无霸：美团、糯米、大众点评。

2015年10月，美团和大众点评宣布战略合作，双方品牌和业务，保持独立运营。两家合计在整个团购市场的份额，超过80%。[1]

自此，整个团购市场的竞争格局，终于尘埃落定。

然而，在2015年这个时间节点，团购行业的整体增速开始放缓。

与团购市场相反的是，外卖领域开始快速上行。此时美团做了个重大决策：决定进入另一个以“吃”为核心的市场——外卖。

为什么选择外卖？因为外卖和团购一样，具有大众、高频、刚需、地域属性，最重要的是，相较于团购商业模式，以大众点评为例，其变现模式没有触及交易端，更偏向于点评、互动、社交属性，而一旦将这部分用户流量变现，交易空间想象巨大。

中国最早的在线外卖平台，饿了么，2009年4月上线，占据外卖市场先发优势。同时，已经完成了C轮融资2500万美元。而美团外卖，2013年11月才正式上线，比饿了么晚了4年时间。

但是，到今天，饿了么却未能保持领先优势。美团外卖后来居上，已经跃居外卖市场第一位。根据艾瑞报告，美团点评的市场份额从2015年的 31.7%，已经增至截至 2018 年 3 月 31 日三个月的 59.1%。

外卖VS团购，在打法上也有类似之处，都需要不断扩张用户。用户的多少，是决定战争胜利的关键。

美团在用户上，有三个特征：

一，转化团购大战时积累的用户，快速、无缝的切入到外卖市场；（存量很大）

二，2015年收购本地属性很强的大众点评，与外卖的同程、短距离配送属性相吻合，提供了巨大的流量入口；（并购带来新增流量）

三，2015年底，腾讯入局，提供微信、QQ超级流量入口；（腾讯支持）

至此，美团外卖的流量入口，形成了“美团APP+美团外卖APP+大众点评APP入口+微信、QQ入口”之势。

注意，其中，美团与大众点评为入口的活跃用户数，是美团外卖APP本身的2倍之多。

同时，在团购、外卖市场战局背后，其实还藏着BAT三巨头的博弈。

一开始，发展团购业务时，美团背靠阿里。但由于阿里对于美团的市场定位和未来发展路径存在一些分歧。直到2015年，在腾讯的支持下，美团和大众点评合并。腾讯的正式入局，使得阿里巴巴不得不调转矛头转向饿了么，战略投资饿了么12.5亿美元。

如今美团在上市的结构中，设计了同股不同权机制，创始人王兴虽然持股比例为11.44%，但表决权高达48%，保证了绝对话语权。而饿了么，最终以95亿美元作价被阿里收购。

如今的美团，正在生活服务这个领域越走越深。人们说它“四处树敌”，但其实，它有自己独特的发展路径。

2017年1月，大润发进驻美团外卖，美团开始布局“线上超市”；（外卖）

2017年7月，开设“掌鱼生鲜” 的超市，超市控股股东是王兴控股的上海三快科技有限公司，开始自己做线下实体店；（生鲜）

2018年3月，美团打车上线；（出行）

2018年4月，宣布以16亿美元现金，加11亿美元股票全资收购摩拜单车；（出行）

纵观美团的发展历程，关键节点如下：

1）踩到团购行业的风口，二三线包围一线，有策略、精准地打“补贴战”；

2）立足团购用户，进行交叉销售，进入外卖、旅游等其他快速增长的领域，提高变现率；

3）在BAT的势力范围下逐步腾挪，保证决策权的独立性；

02 腾讯站在它的背后

美团成立于2010年，截至此次港股IPO，其股权结构：创始人王兴持股11.44%，任董事长，腾讯持股20.14%，是美团的第一大股东。

不过，此次股权架构设置了同股不同权，与小米类似。分为A类股份和B类股份，其中A类股份持有者每股可投10票，而B类股份持有者每股可投1票。

作为创始人，王兴持股比例尽管乍看不高，但表决权比例为48.37%。同时，穆荣、王慧文等联合创始人的表决权比例分别为10.64%、3.07%，第一大股东腾讯表决权比例约为8.4%。

直接看财务数据：

2015年到2017年，美团的营业收入为40.19亿元、129.88亿元、339.28亿元，净利润为-105.19亿元、-57.95亿元、-189.88亿元，经营活动产生的现金流净额-40.04亿元、-19.18亿元、-3.10亿元，毛利率为69.2%、45.7%、36.0%。

乍看财务数据，可能要惊讶：

1）2015年-2017年，美团一直处于亏损状态，2017年一年，就亏掉189.88亿。同时，净资产也是负数，2017年美团净资产为-405.59亿元。

2）毛利率处于下滑态势，从2015年的69.2%下滑到了2017年的36%。

可是，这些数字，其实是在会计准则影响下的“失真数据”，仔细分析，其实亏损要比账面呈现的低很多。

先看亏损——由于美团在港股上市，财报遵循国际会计准则。利润表中有个财务科目叫“可转换可赎回优先股公允价值变动”。

2015年到2017年，美团可转换可赎回优先股公允价值变动为-7.25亿元、-43.13亿元、-151.39亿元。

注意，这个科目，导致账面大幅亏损。关于这个财务科目，此前我们在研究小米、优信二手车时，有过详细分析。

美团在上市前，发行可转换优先股的方式进行融资，收到的融资款就会在报表上形成金融负债，计入流动负债中的“可转换可赎回优先股”。

依据国际会计准则，如果下一轮融资时，如果企业的估值升高，则这部分金融负债的公允价值也会上升，需要计入当期损益。因此，企业的估值上升越高，这部分负债的公允价值就越高，企业亏的也越厉害。

如果将这些影响损益表中利润的因素剔除，则2015年到2017年，美团经调整后的利润为-59.14亿元、-53.53亿元、-28.53亿元。 虽然利润仍在亏损，但是亏损幅度在缩减，并且明显小于国际会计准则下的亏损情况。

再看第二个问题，毛利下降。

美团作为一个平台，它的业务主要分三块：餐饮外卖、到店、酒店及旅游、新业务及其他。

2015年到2017年，餐饮外卖收入为1.75亿元、53.01亿元、210.32亿元，占营业收入的比例为4.3%、40.8%、62.0%；到店、酒店及旅游收入为37.74亿元、70.20亿元、108.53亿元，占营业收入的比例为93.9%、54.0%、32.0%；新业务及其他收入为7048.4万元、6.67亿元、20.43亿元，占营业收入的比例为1.8%、5.2%、6.0%。

注意，报告期内，美团的收入结构发生了重心转移，外卖业务收入从1.75亿上升到了210.32亿。

并且，两大块业务的毛利率完全不同——第一大业务，外卖的收入高、增长快，但毛利低；第二大业务，到店、酒店及旅游收入毛利高，但占收入比例下降。这，正是美团毛利率出现变化的原因。

这个财务数据的细节，是研判美团未来财务数据的重要元素。未来它要想赚钱，几种可能性：一是，现有业务不变，低毛利以规模取胜；二是，现有业务不变，控制成本费用，提升利润空间；三是，在现有业务之上，开辟新的现金牛业务。

03 钱，都花到了哪里

美团的外卖和团购业务，尽管呈现不同形态，但本质上都是电商，干的是“撮合”生意。这门生意的第一步，就是要花钱建平台、并且持续吸引B端和C端用户。

一年几百亿的营收，钱到底花到了那里，我们逐一来看。

先看平台搭建，美团和大众点评，各自有网站和APP。网站的运营、维护，以及基于用户数据形成的研发费用，包括其人工智能和深度学习技术研发，财报上主要体现为：研发开支。

2015年到2017年，美团的研发开支为12.04亿元、23.67亿元、36.47亿元，维持较高水平。截至2018年4月30日，其研发人员为10343人，占全体员工的比例超五分之一。

互联网平台尽管属于高科技行业，但研发费用却未必会持续维持高水平，各项财务数据会和生命周期匹配，呈现出不同阶段的特征。这一点，和传统企业有所不同。

在初创期，搭建APP、网站时会表现为大量的研发费用，往往动辄20%、30%甚至更高。而一旦平台和APP做成，后续的投入比例将会逐年大幅下降。相应的，公司会将更多的费用投入到推广上面。此处的特征，我们之前在研究优信二手车时有过详细分析。

研发方面来看，美团早已经过了大量烧钱搞研发的阶段。那么，钱花在哪了？引流是其中之一。

美团的引流方式主要有两种，分别为打广告（对C端）和销售团队地推（对B端），以及优惠券及直接付款折扣（对C端）。这几部分投入，在财报上其实就是这个科目：销售及营销费用。

销售费用包括用工薪酬（人力）、广告开支（广告）、交易用户激励（补贴）三大部分。来，我们重点关注下广告开支和用户激励这两个科目。其中，用户激励是需要关注的核心元素。

2015年到2017年，美团的广告费用支出为10亿元、17亿元、22亿元，占当期营收的比例为24.88%、13.09%、6.48%；用户激励支出为39亿元、26亿元、42亿元，占当期营收的比例为97.04%、20.02%、12.38%。

注意，从销售费用的投入结构来看，其实钱烧在广告上的比例也不是最多，更多的是烧到了补贴上。并且，注意2015年这个节点，全部收入几乎都拿去补贴了。

补贴，是互联网公司商业模式的必杀技，玩得好，成为独角兽，玩不好，资金链断裂被别人干掉——那么，问题来了：这个模式，在财务报表上如何记录？

04 补贴：独特的战斗策略

美团的用户激励政策，主要是一种形式：红包。其面向C端用户，红包的形式表现为：优惠券和付款折扣。

红包，是相当常见的互联网玩法。包括滴滴、摩拜、支付宝、微信支付等多个互联网巨头，都会采用红包模式。

红包的使用及后续会计处理，需要分两种情况来看。以外卖业务为例：

1）情况一：如果商家不用平台的配送，红包直接计入销售费用。

比如，我们点一单30元的外卖，使用了10元红包，商家自己配送，那么，配送费直接付给商家。所以，对于美团而言，这10元的红包，直接确认为销售费用。

2）情况二：如果商家使用平台的配送，红包分情况处理，多数冲减收入，少数计入销售费用。

比如，我们点一单30元的外卖，由美团骑手专门配送，则用户支付的配送费，应该付给美团。

假如配送费为12元，用户使用了10元红包，那么配送费＞红包金额，则差额部分，美团确认为收入，即12-10=2元；

假如，配送费为8元，用户使用了10元红包，那么红包金额＞配送费，则差额部分，美团记为销售费用，即10-8=2元。

另外，对于到店、酒店服务，没有配送业务，所以红包就直接计为销售及营销费用。

读到这里，不知你会不会心里暗自质疑：为什么补贴这个商业模式，要深究它的会计处理细节？

因为，补贴多少，绝大多数情况下会以冲减营收的方法计入财报。所以，如果要以对比电商公司的业绩数据，营收可能会失真，需要将补贴规模、补贴方式，以及补贴对成交量的拉动效应考虑进去。

注意，美团随着用户激励占营收的比例大幅缩减，补贴越来越少，而同时，其外卖收入和毛利率大幅上升，其中，2017年是个关键转折点：毛利率转正，同时，现金流仅亏损-3.10亿元。其实，盈利已经近在眼前。

同时，这三年外卖收入的复合增速高达996.28%。

关于补贴这件事，我们再看其他电商平台的情况，我们选取京东、唯品会、聚美优品、兰亭集势、寺库作为对比公司。

唯品会——商品折扣，满减直接冲减营收，营收以净收入形式记录；

京东——商品折扣，满减直接冲减营收，营收以净收入形式记录；

聚美优品——商品折扣，满减，代金券等直接冲减营收；

兰亭集势——商品折扣，满减等直接冲减营收；

寺库——商品折扣，满减等直接冲减营收；

亚马逊——商品折扣，满减等直接冲减营收；

05 收入到底来自哪里

好，通过投放广告、补贴等方式，流量来了，接下来开始大规模撮合C端用户和B端企业做交易，并收取佣金扣点。

佣金扣点（交易手续费比例），是平台最主要的收入来源。

扣点的大小并非固定，能体现出平台对商家的议价能力。一般来说，受两个因素的影响：[2]

1）商家是否选择统一配送；

2）竞争格局；

通常，如果商家自己配送，平台的扣点水平就会比较低，通常为个位数。

而如果商家为了提高配送效率、节约人工成本，选择平台统一配送。那么，平台的扣点水平就会提高，来消化这部分人力成本，所以扣点会比前者高出10个百分点左右。[2]

除此之外，如果行业有新进入者，或者整个行业处于混战状态，扣点水平就会发生变化。同时，对于外卖、打车、团购，这些具有明显地域属性的消费，还会受限于不同城市、地区，扣点水平也会不一样。

举个例子：美团VS滴滴，在南京，滴滴对司机收入的扣点在25%左右，而美团作为新进入者，为了抢夺市场份额，其扣点水平定为8%。而在上海地区，美团前三个月将对司机的扣点为0，从而引发大量司机从滴滴转投美团。[2]

所以，行业格局左右了扣点水平和补贴水平。 当行业格局基本形成垄断，扣点就会保持稳定，烧钱模式就有可能实现盈利。

既然整个平台的盈利核心在于扣点，那么，只有保证交易成交额（GMV）不断增长，才能实现平台盈利的增长。

2017年，美团点评平台交易笔数，超过58亿笔。根据艾瑞报告，按交易笔数计，美团点评已经成为全球最大的餐饮外卖服务提供商。

好，到了这一步，交易完成了，交易佣金也收到了——可是，还有一个关键环节，你猜是什么？

06 美团小哥VS顺丰小哥

没错，正是配送。

美团的骑手配送，让我们联想到之前研究过的，快递公司派件。不过，需要注意的是，除了配送的东西不同之外，美团的骑手与顺丰的快递员也大不相同。

顺丰的快递员是由自营管理；四通一达的快递员是由加盟商管理；而美团的骑手是众包管理，一种特殊的外包形式。

所谓众包，就是一个公司或机构，把过去由员工执行的工作任务，以自由资源的形式外包给非特定大众网络的做法。

因此，美团的账上，只记有骑手的人工成本，这部分成本计入到销售成本。而骑手所使用的电动车（一般记入固定资产），并不涉及到美团的账目。

美团的销售成本包括餐饮外卖、到店、酒店及旅游、新业务及其他。

2015年至2017年，美团的销售成本分别为12.4亿元、70.47亿元、217.08亿元，占收入的比例分别为30.8%、54.3%、64%。其中，餐饮外卖成本分别为3.91亿元、57.07亿元、193.33亿元，占销售成本的比例分别为31.5%、81%、89.1%。

（制图：优塾投研团队）

其中，餐饮外卖的销售成本主要为配送骑手的成本、支付处理成本、客户服务及其他人员雇员福利开支、物业厂房及设备的折旧、带宽及服务器托管费用。

报告期内，配送骑手成本分别为2.76亿元、51.35亿元、183.24亿元，占餐饮外卖的销售成本的比例分别为70.59%、89.98%、94.78%。

你看，骑手成本，占据外卖销售成本的绝大多数。而在快递行业，顺丰和四通一达的快递员则不同。

顺丰是自营模式，运营操作员工中包括快递员。其快递员的成本，是顺丰支付给职工以及为职工支付的现金，记录到“销售费用”。

四通一达为加盟模式，快递员由加盟商管辖。因此，他们的运营操作人数例不包含快递员，其支付给职工的现金就会少许多，快递员这部分成本，不会出现在它的报表里。

以2017年为例，乍一对比各家公司人力支出情况，可以发现：美团、顺丰远远高于申通、圆通和韵达。为什么？因为各自的商业模式导致。

（制图：优塾投研团队）

好，美团的商业模式分析到这里，算是告一段落。

并且，外卖业务毛利已经转正了，2015年到2017年，餐饮外卖收入分别为1.75亿元、53.01亿元、210.32亿元，占营业收入的比例为4.3%、40.8%、62.0%，毛利率为：-123.7%、-7.7%、8.1%；

可是，还有一个重要问题值得思考：美团未来的钱，从什么地方赚来？

07 基于3亿用户的未来模式

首先，得看用户——2017年，美团拥有3.1亿交易用户。

2015年至2017年，美团点评交易用户数分别为2.06亿、2.59亿和3.1亿。2015、2016和2017年的在线商家数量分别为约300万、440万和550万。

如何看这些用户对变现的拉动作用？

其实就看一个指标：变现率（变现率=收入/总交易额），这是衡量未来盈利能力的重要指标。

资料显示， 2015-2017年，美团的变现率在大幅提升，分别为3%、5.5%、9.5%。即每一笔交易额将实现更多的收入。

不过，因为交叉销售，横跨多个生活服务领域，这也导致它面临的竞争对手很多：团购有百度糯米；出行有滴滴；订票有携程、去哪儿、艺龙、飞猪；外卖有饿了么……

尽管有人认为美团“四处树敌”，但其实它所处的行业，就四个字概括：生活服务。服务场景有以下几类：

1）吃——餐饮外卖、到店餐饮（团购）、食品零售；

2）住——酒店预订、房屋装修；

3）行——当地交通、机票、火车票预订、共享单车；

4）玩——美容、卡拉OK、电影票出售；

5）其他——婚庆、亲子、洗衣、家政、汽车售后；

注意，这个范围非常广阔，所以难免在很多领域和细分龙头产生冲突，如何解决这种冲突，是接下来需要考虑的问题。

再来看行业——2017年，生活服务的电子交易市场规模为2.7万亿，近五年来的行业复合增速为58%。同时，预计2023年行业规模可达8万亿，增速可保持在19.8%。增速稳定，天花板极高。

注意，吃和住，属于大众、刚需、高频次消费，所以规模可观。

吃的规模为1.16万亿，其中，外卖占3000亿，到店餐饮只有1000亿。而住的规模为5760亿，其中，在线酒店行业规模约为1800亿。

这两大赛道均被美团占据，市占率很高。比如，在餐饮外卖方面，市占率59.1%，全国第一；在线酒店方面，市占率31.3%，全国第二；

综上，本报告的研究逻辑如下：

1）看美团的未来，如果仅是看生活服务领域的天花板，以及变现率，未免粗糙了些。更重要的是，要到达“中国版亚马逊”的彼岸，赚钱的路径、实现的路径究竟有哪些。

2）未来赚钱的路径，前面总结了一个要点，基于外卖模式：赚“大规模、低毛利”的钱。2017年是其毛利转正的关键节点，尽管外卖毛利目前来看还不高，但只要未来规模足够大，仍然是能够赚钱的。

3）2017年外卖业务毛利转正，经营活动现金流亏损仅3.1亿，意味着，2018年、2019年利润和现金流大幅转正，已经近在眼前的事。本次IPO，将给美团补充充足的弹药，之前我们说过，美团在外卖领域实现对饿了么的赶超，只是时间问题。看最新的数据，这一变化已经完成。根据艾瑞报告，美团点评的市场份额从2015年的 31.7%，已经增至截至 2018 年 3 月31日三个月的59.1%。

4）接下来，想到这一层还不够，还需要再往更远的地方设想一步：假定未来上市成功，资金跟上，干掉其他对手，牢牢占据外卖市场第一的位置。那么，再接下来，美团会对标谁？

5）之前，我们在分析墨迹天气时，对互联网公司的商业模式，分为两种：一种是平台型，一种是功能型。比如，淘宝、微信、滴滴、微博、Facebook是平台型，摩拜、用友、京东自营、支付宝是功能型，简单来说，平台型模式下，撮合别人做生意（比如电商），收取手续费；功能型模式下，自己提供某种功能（比如支付），收取功能服务费。

6）平台型商业模式，一定要垄断流量，在垄断流量的前提下，着力提升B端企业的付费意愿；而功能型模式下，依靠某种极致功能（比如支付足够快捷、借车足够便利），赚取功能服务费。不知你有没有理解这两种模式的差别，如果没理解，可参看这篇报告。

7）在这种情况下，如果一家互联网公司能够在平台型流量垄断基础上，进而提供某一极致功能，完成从平台型到功能型的“跃迁”，则可能基本面发生巨大升级，大幅提升变现能力，从而进入伟大公司的行列。比如，亚马逊推出云服务、阿里推出支付宝、腾讯推出微信支付，都是类似的基本面节点。在这些时间节点上买进这些公司，都能获得不菲的收益。

8）好，接下来，从美团到亚马逊，如何完成这样的“跃迁”？首先一条，是数据，必须有足够多的交易、足够多的数据，在生活服务形成多维度的数据，领域无所不包。所以，这个领域的流量必须垄断。重要的事说三遍：流量方面必须垄断、流量方面必须垄断、流量方面必须垄断。而这，势必要造成它与饿了么的对决，必须分出胜负。同时，也意味着，但凡能够大规模获取生活服务数据的入口，都一定会进入它并购的视野。比如，获取点评数据的大众点评，以及获取出行数据的摩拜。尽管要花很大的代价，但毫无疑问，必须并购。

9）再往后，是基于这些数据，延伸出对B端提供的“极致功能”。想来想去，这样的功能，一定要基于线上线下的服务。一种可能性，是基于现有数据资源，对生活服务领域的扶持。假想一下，一家餐饮、美容等店铺的运作，需要经历“开店融资→选址→推广→运营”等环节，此时，掌握出行数据有利于店铺选址，选客流多的地段；海量用户规模有利于导流、推广，节约推广成本……比如，美团已经推出了“美团开店宝”App，以及美团小贷，来实现经营一家店的全套运作。

10）不过，或许还有一个更重要的变现方式，之前大家并未重视——投资。基于美团自身的数据优势，只要在生活服务领域，有新的“新星”企业成长较快（比如各种网红店、无人零售、以及各种新兴店铺），其实都能第一时间被美团发现。同时，辅以其在开店选址、异地扩张、融资、流量、推广方面的资源，能够为这些“新星”节省大量成本，提供快速发展的路径。

11）这样的商业模式，你听着可能觉得很玄乎，可是，这条路，其实美团已经在悄悄的迈进。不信？据猎云网报道，经过数年的投资布局，王兴5年投了60家企业，美团其实已经形成了从商家选址、引流、外卖/配送、经营管理、供应链金融、营销推广等一整个餐饮生态体系。比如，社区便利店爱鲜蜂、校园生活平台宅米、别样红、美菜……以及硬件服务商屏芯科技、软件服务商餐行健、餐饮 ERP服务商天财商龙，以及偏向餐饮内容的垂直媒体餐饮老板内参……2017年，美团成立美团点评产业基金，后更名为“龙珠资本”，进行生活服务领域的投资布局。

12）其实一句话总结，美团就是未来生活服务领域的阿里巴巴。上面的财报分析，都是基于过去的数据，但其实，在美团未来的财报上，或许我们会逐步发现新的资产类别：基于各领域投资而形成的“长期股权投资”，以及基于这些投资而衍生出的投资收益。甚至不排除，一些盈利稳定的项目形成合并报表。而美团在这些企业的发展过程中，正是一个类似于“加速器”般的存在。

14）读到这里，或许你还有个疑问：在衣食住行领域，乃至零售领域，为什么美团不干脆利用数据优势自己开店？其实，此处的逻辑是：美团的生活服务领域，跨越范围都很广，如果每个赛道都自己做，反而风险很大。

15）所以，更好的布局方式，就是：投资，以及基于数据、产业资源的扶持。

16）其实，再往前看，美团这样依靠产业优势而形成投资布局，进而支撑未来业绩，并不是新鲜事，其实早在数年前就有模板。之前我们分析过医药领域的 (复星医药) ，正是这样的存在。其财务报表上，长期股权投资是最重要的资产，基于这项资产，复星形成了横跨医药领域一级、二级市场的庞大投资体系，并且，跟随医药行业的稳定成长而穿越牛熊。

17）所以，一件确定的事：美团的未来发展，可以从复星医药的身上，找到一些借鉴之处。

18）至于从更大的视角来看，未来美团在互联网世界乃至整个经济版图的位置——也许你会发现，其实它已不再是传统的互联网企业，而是“互联网+实体”的新物种，作为新生代互联网巨头，它和实体经济结合得更加紧密，甚至承担了生活服务领域“加速器”般的角色。在此之前，中国互联网公司的第一代巨头，百度、阿里、腾讯（BAT），它们的壮大是基于线上；而如今，深入实体经济的第二代巨头正在脱胎而出，小米、美团、京东（XMJ），它们的壮大，是基于线下实体。

19）梳理完以上逻辑，一个有意思的问题来了：未来，第三代互联网巨头的成长，又将是什么样的逻辑？  #美团IPO#