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资本寒冬，biotech股价基本打骨折，甚至市面上市值低于净现金的企业也不少见。很多投资者非常喜欢这类看起来很“便宜”的标的，甚至用PB来给生物科技企业估值。

因为这看上去非常简单。而且，这还是被股神证明过的投资方法。老巴爱上可口可乐之前，非常热衷捡烟蒂，买便宜货，这也曾创造了他最高的年化收益。

但在生物科技领域，用PB来给企业估值，可能并不合理。那些看起来估值很低的企业，与其说是烟蒂，不如说是飞刀。

1）不同的低估逻辑

投资大师格雷厄姆和巴菲特都喜欢捡烟蒂，烟蒂股也确实给他们带来了丰厚回报。

1956-1969年，巴菲特的主要投资策略就是捡烟蒂，这十几年也是股神年化收益率最高的时候，达到29%。

尽管后来他公开承认，自己有过不少买便宜货的愚蠢行为，遇到芒格后，便不再纠缠低价烟蒂股，而是选择优质、有稳定成长性的好公司、以合理的价格去投资。但此后，其收益率再没有超过29%。

捡烟蒂能够创造超额收益，很重要的一个原因是，当公司陷入困境的时候，一旦有业绩反转的迹象，市值往往在业绩增长与投资人预期的双向带动上获得较大的涨幅。

但前提是要区分清楚：哪些是真正的低估，哪些只是看上去估值很低？

低估值的公司大概有两类，一类是低增长低估值，比如钢铁、煤炭、有色、航运等周期行业，大部分人博的是周期反转。传统公司，即使多年原地踏步，一旦抓住新机会依然有机会咸鱼翻身。

但生物科技行业并不属于这一类。大部分生物科技企业，看上去估值很低，原因在于陷入了困境。与传统行业不同，生物科技企业一旦陷入困境，大部分再无预期反转的可能。

2）陷入困境的生物科技企业不大容易反转

对于生物科技企业来说，陷入困境往往意味着，研发管线遇到了问题。

比如，管线的预期变差了。本来是要做me better，但后来发现只能做个me worse，或者是自己数据不变，但后来者有了更好的数据，又或者竞争格局变差等等。在这些预期变差的情况下，除非竞争对手失利，否则生物科技企业反转的概率还是比较小的。

更悲观的情况，则是管线直接挂了。这种情况，要想反转，只有两种情况：

其一，问题管线起死回生。这个概率有，但很小。因为在创新药研发领域，死亡才是常态，成功原本就只是小概率事件，失利管线反转的概率只会更小。

第二，迅速找到新管线重新讲一个故事。对于资金充裕的biotech来说，具备这一可能。但是，谁也无法保证这家企业最终能否成功。而通常来说，biotech都是有自己的能力圈的，比如基于特定的技术去开发某款分子，有时候失利可能不是靶点问题而是技术问题。寄希望于这样的biotech实现困境反转，不大现实。

当然，还有一个更糟糕的问题，那就是biotech往往股价越跌越危险。因为biotech大部分依靠融资生存，股价膝盖斩意味着融资渠道基本没了，只能用手里的弹药殊死一搏。而传统企业因为产品、资金各方面资源比较丰富，可能并不存在这个问题。

所以，综合来看，生物科技并不存在所谓的“烟蒂”。不管看起来多么低估，都有可能是一张刮不出的“彩票”。