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读史以明智，我们所经历的现实，很多时候是历史的重蹈覆辙。股市的历史是政策和经济博弈的历史。 在股票研究中，许多人往往依靠简单的数字运算去猜想政策走向、推测企业的未来。但投资应该站有一定高度，才可以俯视。探寻历史规律，了解时代背景是成功投资不可或缺的一步。港股市场中，占有绝大多数的中国公司，挖掘中国发展的历史就显得十分有必要了。 作者通过大量的阅读，为大家整理了中国40年的经济历史，以新中国成立、改革开放等作为分割点，分成1949~1978年、1978~1988年、1988~1998年、1998~2008年、2008~2018年等五段时间叙述中国崛起的过程。 里面有很多内容，出自吴晓波老师的激荡丛书系列。文中的很多图表，都是作者整理额外的数据绘制而成，用于时代背景故事的印记。 作者 | 丁敏 来源 | 知乎 https://https://zhuanlan.zhihu.com/dingmin 一、1949~1978年 计划经济期 1949年建国，抗日和国共战后经济基础极差，一穷二白。 产业政策上，资源和资本匮乏，优先发展重工业。主要内容是扭曲产品和要素价格，高度集中的资源配置计划和毫无自主权的经营机制；用行政手段来发展产业，靠国企。 结果很不理想： 1.1.1 产业结构上，农业和轻重工业比例严重失衡；单一发展重工业，忽略劳动力充足，发展劳动密集产业的比较优势。导致城乡人民物质需求得不到满足； 1.1.2 经济主体无经营自主权，劳动者干活没积极性； 1.1.3 产业布局没考虑区域规划，企业建在交通不便+基础设施不完善的山区。导致资源浪费，产量低，效率差； 1.1.4 集体科研有一定成果，主要在国防领域。由于国际技术封锁，所以要短时间建立完整工业体系。但重工业优先，导致人民基本物质生活质量差。 时代特点是社会主义计划经济；吃大锅饭，效率极低。其中，1966年开始十年文革，让全中国陷入灾难。 二、1978~1988年 经济恢复期 中国经济细胞开始复苏，邓小平搞改革开放，承认落后世界20年，开始同美国、日本建交，并对西方国家大量输送留学生。 产业政策上，三来一补的市场模式，国外提供设备+技术+管理，中国提供土地、能源、劳动力，赚取加工费。压缩重工业，鼓励轻工业，如纺织业。但随后，中国纺织品崛起，冲击日美市场，贸易摩擦开始。 南方设立经济特区，深圳标语时间就是金钱，效率就是生命。土地换现金，香港地产商开发东湖丽苑小区，在香港卖，价格仅为对岸香港1/11，霍英东广州投资首家五星级白天鹅宾馆。 吸引外资，可口可乐、松下、大众等来华。 主要学习日本为主： 1980年，日本GDP是中国4倍，而60年代中日两国持平。邀请松下、索尼来华投资，引进生产线，而欧美国家来华较慢。索尼表示，面向中国产品应“简单、实用、便宜”。 1985年前后，中国共引进105条日本彩电生产线。 但一些国外二手制造设备，由于配套不完善，无法使用，导致浪费。中国出现很多家电品牌，他们都最早引进国外生产线的国企。 由于日本最早投资中国，所以，1982年日本耐用品(汽车、电视、自行车、手表、自行车、照相机、电冰箱、洗衣机)冲击中国市场，中国企业压力大，开始贸易保护。 中国民企成长路径是华西村式的乡村集体企业，或鲁冠球式的自主创业企业。 1980年，浙江、广东一带出现乡土工厂，很多小五金、小化工、小塑料、小纺织厂、小加工厂蔓延。部分靠走私进行原始积累。 1982年，经济整肃，打击投机倒把，八大王(如线圈大王、螺丝大王...)被通缉。民企害怕，不再敢和国企争夺原材料。义乌小商品产业出现，敲糖换毛，货多价廉款式新，前店后厂模式；义乌人均年收入88元。 跨区域流通套利，出现各种倒爷。很多日后成功大企业扎堆出现，如招行、平安、联想。 中国人才严重匮乏，高考刚恢复。 上海某内燃机研究所技师，平均年龄56岁，很难找到45岁以下，受过良好教育的人。工人散漫，没干劲，官员无知。工人把工作看成权利，可世袭，从没解雇。 国企素质比乡镇企业高，技术强，但经济效益低。国企效率极低，上级假装发工资，工人假装工作。国企没解决两权分离问题，大锅饭。人们对生活和工作普遍不满，都在打听赚钱门道和机会。 市场处于极度紧缺经济时代，解决吃饱饭问题。商品短缺但需求旺盛，产品质量过得去，包装稍有特色，配合营销手段便可迅速得到市场。 1987年达能来华生产酸奶，消费者无法承受3元/瓶，且商业街无冰柜，所以失败。1984年海尔砸劣质冰箱，商品短缺时期的质量意识开始觉醒。 老百姓80年代初婚姻四大件，自行车、手表、缝纫机、电视。后来出现新三大件，电视、洗衣机、电冰箱，并产生长达十多年家电热。人均GDP在400~1000美元区间，属于不稳定期。 1982年，工人工资30~40元/月。1985年，去高薪外企谋职及留学是时髦选择，出国留学达3.8万人，自费7,000人，十年后很多回国开公司。 1984年，PC机时代崛起，IBM PC/XT到岸价2万，到中关村要4万。 三、1988~1998年 工业化初期 1989年，柏林墙倒塌，苏联解体。国际**影响中国，国内政治气氛紧张。邓小平表示稳定压倒一切。1992年邓小平南巡，基本路线一百年不动摇。 1988年，中央放开管制，取消物价双轨制，进行物价闯关。日用品价格大涨，导致全国性抢购潮。物价上涨让老百姓吃不消，无法维持生计，一些大学老师摆摊卖馄饨、面包等。经济发展降到1978年来最低，市场疲软，私营经济甚至倒退。大环境紧张，没人愿来私企工作。 1993年**上台，做三件事： 3.1.1 清理三角债； 3.1.2 分税制改革，梳理中央和地方财政关系，改革前中央33%，改革后55%； 3.1.3 让人民币大幅贬值，吸引外商投资和出口贸易。 在国家产业上，抓大放小，学习韩国大宇等为代表的财团模式，目标培养世界500强，但均不成功。 1991年，国企下岗潮，但没有思想准备或再就业能力。处理下岗难题。成千上万人下岗，一些地方员工跳楼自杀，或行凶报复。国企日薄西山，乡镇企业营收265.3亿超国企246亿。 破三铁，分别是铁饭碗、铁交椅、铁工资。三角债出现，企业间互相拖欠货款造成资金链全面紧张。 1993年，经济开始全面复苏。中国经济走上外贸拉动道路，直到2005年达巅峰。部分人通过创新方式在流通环节获利。全国出现办公司热潮，国企、民营、国际商业资本开始竞争。出现海南房地产泡沫。许多开发区吸引外资，土地出让交易，大量灰色交易。90年代全国假货泛滥，其中温州商品最劣，全国四大制假中心，包括中关村。 中国企业的贸工技和工贸技两大成长模式，市场派占上风，但面临国际化竞争和技术存在瓶颈。本土家电企业市场份额大，但技术空虚，其实是装配工厂，核心部件靠进口。中国制造严重冲击海外，欧美联手对彩电开征15~20%反倾销税。 产品技术概念炒作频繁，包括光触媒、无菌冰箱、数码景深、地瓜洗衣机。陷入**和技术空心化。一直到2008年，仍无法完整制造100%中国彩电、冰箱、空调。 史玉柱靠IT崛起，联想柳传志走市场派获成功。90年代末，马云创办中国黄页，丁磊创办网易，都没找到盈利模式。 洋货袭击中国，冲击消费观念。营销创新，特别是保健品和饮料食品领域，某些产品靠策划一夜崛起；例如昂立一号，三株口服液。发明刷墙包柱战略等创新营销法。华为通过与当地典型组合资公司模式销售程控设备，大获成功。 资本市场畸形，股市设计目的拯救国企，通过融资搞活增强国企实力。大量国企债券变股权，很多上市资本分配给最困难国企，财务指标虚假。国企过去靠财政，接着靠银行，现在靠股市；“一年绩优，二年绩平，三年亏损”现象普遍，融资、挥霍、亏损的循环路径。上市公司质量普遍低劣，给股市操作和故事会留下很大空间。 而在浙江地区开始产权量化改革，职工集体出资，解决资金和激励问题，改制为股份公司。 1997年，亚洲金融风暴，菲马印中产阶级财产缩水过半，很多金融机构倒闭，韩元贬值50%。中国消费预冷，工业库存结构性过剩，95%以上工业品供大于求。当时世界500强有22家中国企业，都是垄断国企。 居民生活上，1988年的物价上涨让老百姓吃不消，无法维持生计，一些大学老师摆摊卖馄饨、面包等。1993年中国消费者第一次过上情人节。取消粮票，90年代末告别物资短缺，进入供给过剩时期。 ▼ 故事C1：贸工技”和“技工贸”两条发展路线的争斗 1994年，联想核心人物柳传志和倪光南产生严重分歧。总工程师倪光南主张走技术路线，选择芯片为主攻方向。而总裁柳传志主张发挥中国制造成本优势，加大自主品牌产品的打造。 柳还表示，并不是对技术创新不感兴趣，还是当时没实力，生存是第一位。柳倪之争后来被认为是代表了中国企业“贸工技”和“技工贸”两条路线的争斗。 中国绝大多数企业的市场派占上风，但面临国际化竞争和技术存在瓶颈。 例如，2000年代，本土家电企业市场份额大，但技术空虚，其实是装配工厂，核心部件靠进口。仅有华为等极少数企业同时兼顾品牌和技术。美国制裁中兴通讯，全面禁售芯片后，马化腾表示：“中国基础学科薄弱 移动支付等只是表面辉煌”。 四、1998~2008年 工业化中期及城市化初期 1998年**主导经济，承诺： 4.1.1 人民币不贬值； 4.1.2 激活经济，启动内需； 4.1.3 三年让国企脱困。 政策背景是1997年中国消费预冷，GDP增长放缓，而居民存款高达5亿。启动内需方法是放松房地产，让大家买房。 措施是： 4.2.1 废除福利分房； 4.2.2 货币化安置； 4.2.3 取消房地产不合理收费； 4.2.4 贷款可到20年，首付30%。 结果导致长达十多年地产热，进而刺激内需和投资品。 地产行情启动从2003年开始。温州炒房团全国扫楼，当时，一线5500元/平，二线4000~5500元/平，三线2500~4000元/平。到2007年，房价大涨，特别是一线城市。年初0.7~1万，年底1.6~3万。老百姓抱怨房价过高，买不起。 福布斯中国百富榜，地产多达40人，前十大占6人。而全球百富榜中，前10无一靠房地产。富豪榜在2003年多了农业，多与土地有关。 中国制造结合房地产热，导致上游能源紧张，电荒。政府高度依赖土地财政，2002~2004年出让金高达9100亿元，卖地成为地方政府最重要财政支柱。 国退民进运动从1997年开始，2003年进入尾声，长达5年。常用手法包括管理层MBO，导致暗箱操作。 后来新的国退民进战略，国企从完全竞争领域坚决退出，同时在上游能源型强势行业形成垄断，包括钢铁、能源、汽车、航空、电信、电力、银行保险、媒体、大型机械、军工。国资委成立，对企业负责人业绩考核。 政府开始推动国企上市或分家。在垄断领域，以国家名义垄断，以市场身份盈利。资源性质行业，形成国企之间的内竞争格局。民营资本被完全排除在外，玻璃门，很多行业对民企名义开放，实际限制。 1998~2005年，国企利润节节攀升，国企不但脱困，前所未有的强盛。世界盈利强企业多集中在竞争行业，但中国集中在传统垄断行业。 冯仑表示，民营资本从来都是国有资本的附属或补充，最好离远点。民营资本以数量多，规模小，就业广，人数多为特征。上游国企利润大涨，下游民企工厂日子不好过。 此时，跨国企业特点： 4.3.1 进入完全竞争市场，而非垄断资源领域，如可乐、宝洁、日本彩电等； 4.3.2 金融投资变多； 4.3.3 独资化越来越明显。 2003年，GDP增长高达9.1%，人均GDP超1000美元，是经济增长最快的国家之一。出口额占GDP的50%，外需是经济增长重要动力。 中国制造发威，物美价廉，上百种制造品产量居首位，成为世界第四大生产国。全部优势是价格低廉。贸易摩擦不断，多是针对中国，而沃尔玛80%供应商是中国。 制造见证大国兴衰，从英国、美国、德国、日本、东亚四小龙都是制造业开路。几乎所有品牌都在中国有生产。十年间，中国高耗能产业结构导致环境污染严重。中国制造在也经常遭遇信任危机，口碑差。 2003年，浙江许多企业开始造车，特别是吉利李书福。 2005年，家电行业销售渠道变国美苏宁，渠道商挤压厂商利润。家电行业经过价格战，利润很薄，仅2~3%。核心技术不足。 彩电行业：出现全行业亏损，长虹挑起价格战。彩电面板占60-70%，芯片10%，占整机80%核心元器件来自国外，剩下空间只有20%，还要打价格战。 国产手机：该市场占有率超60%，战胜国外，但好景不长。手机核心零部件90%需进口。 中国互联网产业崛起，2000年初两个主流方向： 4.4.1 门户，包括新浪、网易、搜狐； 4.4.2 电商，如卖书。 阿里巴巴$(BABA)$创立，免费信息发布平台，助力中国制造出口。互联网严冬期间，泡沫波及中国，网易没卖成，电商找不盈利模式。孙正义财富缩水95%。但随后，网易找到盈利模式，短信+游戏，成为首富，股票表现最好。 阿里非典后大为改观。当时，腾讯$(00700)$、百度$(BIDU)$还没现在强大，BAT单词还未出现。 2005~2007年大牛市，A股冲高6124点，随后跌去73%。全球金融危机爆发。十年间，买房的都赚钱了，买股票的基本都赔。 ▼ 故事D1：中国零售渠道革命 —— 阿里巴巴的崛起 阿里巴巴成功开创中国电商，除了马云的天赋、能力和运气外，还得益于中国非常糟糕的批发和零售环节。 中国早期的商业流通环境非常恶劣，中国制造商品在美国价格比中国便宜很多。美国梅西百货的衣服大多是几十美元，而同款在中国却要三位数。一般男式衬衫毛利高达60%。 问题出在： ① 流通环境太多，且服务恶劣。集装箱从广东到北京运费，比去美国还贵。中国公路收费太高，而美国免费； ② 信用差。中国制造商宁可接受沃尔玛2%利润，也不愿更高价卖给国内批发商。因为沃尔玛不拖欠货款，而国内经常拖欠。综合原因，导致流通渠道成本大增。 阿里巴巴很好解决： 1) 信用问题，支付宝； 2) 供应商管理，B2B应用； 3) 物流，通过第三方合作； 4) 金融贷款，而小商家获得传统银行贷款的可能性为零。 五、2008~2018年 工业化后期及城市化中期 2007年，原铁道部长**主导高铁建设，推动中部地区重新崛起。高铁技术来自日本，若干年后完全消化和掌握核心技术。 比对日本，1964年新干线开通，1972年日本田中角荣出版《日本列岛改造论》，提出用高速公路+新干线把日本全部连接起来，推动地方工业化，解决大城市人口过密，乡村人口过疏问题。 2008年，美国次贷危机波及中国，四万亿经济刺激方案，印钞机开动，及庞大产业刺激计划。资金90%以上流入国企，国进民退迹象。受益者是国企和银行，民企被边缘化。央行五次降准，GDP要保八。劳动合同法出台，打击劳动力成本优势，增加企业负担。刺激地产消费，家电下乡计划缓解库存压力。经济复苏带来外汇激增+房地+农产品价格暴涨。 2014年，国内产能过剩，提出一带一路，输出经济能力到非洲等国家。投资非洲，贸易达2000亿美元，提供大量廉价消费品，参与基建。 总结2008~2018政策和经济特点： 5.1.1 政府对产业主导能力强； 5.1.2 过度依赖投资； 5.1.3 人口红利消失和城市化进入中期。 2009年中国汽车产销量1364万辆，超美国。中国GDP总量超日本，世界第二。北京办奥运会投资2800亿建设，上海办世博会。 中国制造成本优势不再，内贸产能过剩，进出口增速下降，利润空间最好仅5%。部分制造往落后国家转移，有漂移属性。 受次贷危机影响，外贸出口订单大幅减少，特别是纺织业最困难一年。阿里巴巴受此影响，股价从40跌去10港元。服装产业败退，李宁匹克转型失败，关店潮。广交会订单大幅下滑。 国进民退下的民企融资难。消费并未真正意义上拉动内需。德国首先提出工业4.0，日本再振兴战略，中国制造2025。 原本强势外资开始衰弱，宝洁不能适应本地市场变化，市场份额下降，多轮裁员。百思买退出中国。经历大规模引进外资，某些领域被外资控制垄断。22个领域里，外资占70%以上控制权。南方一线城市大卖场，外资占90%。但2010年底末期，外资沃尔玛、家乐福也，乐购等也接连败退。 2000年初，强势家电渠道商国美苏宁受电商冲击，陷入业务瓶颈。 互联网带来冲击最大。中国移动支付开始普及，无现金成为可能。QQ在线人数破1亿，腾讯盈利超百度、阿里、搜狐、新浪之和。2010年，智能手机开始普及，每天每人3小时手机时间，特别是iPhone。Nokia全球市场占有率仍高达33%，但迅速衰败。 新闻门户三巨头新浪、搜狐、网易时代已过，向BAT时代转变；BAT地位稳固，进行很多并购。腾讯开发微信，模仿Kik。小米开发手机，在销售平台上予以赋能和整合，专注新兴的中产消费。 但到2015年左右，互联网流量，手机增长开始放缓。共享经济到来，打车，单车、团购网站出现。消除服务商和消费者的信息不对称，缩短交易路径。 中国游客赴日旅游购物，买很多消费品，马桶电饭煲。消费者愿意为品质和高性价比买单；书店复兴，类似诚品书屋。中国成为最大奢侈品消费国，但随后奢侈品消费也开始萎靡。 2009年，房地产复苏，很多高价土地拍卖。全国土地出让金1.5万亿，占GDP4.4%，比例惊人。中国前20大城市房屋市值，已超美国所有房屋之和。北京房屋市值比纽约高五倍。金融家租金超曼哈顿。 2015年，股市非理性大涨，没业绩支撑。短暂牛市，遭遇熔断，千股跌停。 实业投资意愿下降，企业家讨论孩子去哪留学，自己去哪移民。很多去往美加澳。调查发现，八成人认为幸福和房子有关，结婚必须买房。微博很火，成为舆论广场。传统百货商场开始没人，关店潮。 ▼ 故事E1：政府大力扶持的诅咒 —— 光伏发电 2000年，施正荣回国创业，无锡政府出资650万美元，创办尚德电力。被认为是地方政府公司主义的胜利。但中国光伏产业是建立在沙滩上的城堡。90%原材料靠进口，90%出口，最重要的多晶硅被外国掌握。 2011年，欧美对中国光伏反倾销，导致行业雪崩。公司股价从98跌到1美元，公司倒闭。 ▼ 故事E2：四万亿计划的后遗症 —— 三一重工 2009年四万亿计划中，三一重工是最大受益者之一。当时，中国城市化空前，工地来不及建设。客户焦急等待工程车，只求尽快交货。据传，当产品出厂后，客户拿砖头砸破叉车玻璃，宣布这辆车是我的。谁也别抢。 随后两年，业绩指标增长超70%，营收超800亿元，市值达1,370亿元，梁稳根成首富。 但在2012年，随着基建降温，工程机械行业进入最为困难一年。上半年利润下滑18.6%，流动负债达307亿元，资金链断裂可能。全行业利润下降34%。梁表示：“调了五年，调的很深，市场调低了75%，真的没有想到”。 ▼ 故事E3：高耗能高污染产业结构 —— 雾霾污染 中国制造背后是产业结构的高耗能+污染，中国人口占世界1/5，但消耗世界1/2猪肉，1/2水泥，1/3钢材，1/3铝材，4/5铜材。 整个2010年代，空气、土壤、水都受不同程度污染。雾霾席卷中国大部分地区，北京冬季雾霾尤其严重，能见度有时不足20米。空气净化器热销。日本空气污染在1970年达高峰。 然而，环境污染严重不代表投资环保股能赚钱，社会价值不等于商业价值。检查过去14年间，A股27家公司的现金流表，发现虽然表明股价和账面利润是上涨的，但企业真实价值为负，给投资者带来-601亿的现金损失。 ▼ 故事E4：供给侧改革和一带一路 2015年，国家推出供给侧改革+一带一路计划。宏观背景是供给侧改革的提出源于需求端三驾马车的哑火，及中国经济转型升级的必要。传统三驾马车同时出现困难，产能严重过剩、房地产库存高起、企业负担过重、资本市场薄弱等问题接连出现。 中央给出四大处方： 处方1：化解过剩产能； 处方2：消化房地产库存； 处方3：降低企业成本； 处方4：发展股票市场。 其中，关于化解过剩产能，所谓一带一路，就是国家对落后国家发放贷款，并让中国企业把产能输出到国外。其中，对非洲的投资力度最大。 关于消化房地产库存，国家于2015年开始棚改，快速去库存，三线城市价格2015~2017年出现巨大涨幅。 关于发展股票市场，扶持双创、新三板、鼓励股权投资都是为解决此问题。 从2000~2014年，中国向全球140个国家提供了经济援助和贷款，累计金额高达3,620亿美元。有证据表明，中国的无条件贷款已对全球贷款体系产生了影响，迫使传统的援助国停止对受助国提出如此多的要求。 REVIEW ◆ ◆ 往期回顾 为什么A股是价投者的坟墓？ 华大基因的“伤仲永” 美国为什么要发起贸易战 (下)