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核心观点：

1、从2008年开始，美国货币管理结构逐步发生变化，使得本轮美国通胀与2008年后的通胀截然不同。

2、国际美元体系出现了分割，把国际体系和美国国内体系进行相对有效的分割，另外使资金相对集中留在美国，美国国内美元体系流动性非常充足。

3、美元结构已经产生了很重要的变化，美元并不会大幅下跌。

4、此刻最好的投资就是美债，美国股市很可能2024年没有2023年好，但美债很可能会，我认为美债的涨幅会很好。

5、通胀回到低水平概率低，回到2%的可能性很低。

6、日本央行想要彻底放弃YCC很难，选择继续放松YCC收益率曲线上限的概率较大。

以下为华尔街见闻授权投资作业本发布的精华内容，分享给大家：

美国本轮通胀与2008年金融危机后通胀的区别

这次通胀确实跟以前有很大区别，因为2008年后物价飙升，显然无论是财政政策、理论准备，还是国际的货币流动方面都跟本轮有很大区别。

这次大家可以看到通胀很明显是美国为主，而上一轮（2008年金融危机后那一轮）在美国迅速降息以后，通胀主要发生在新兴市场。此外，这次还有众所周知的区别，是供应链的中断，无论是中断的时间还是恢复的过程，各国不一致，这是一个很重要的变化。

还需要注意的是，伴随着全球化经济长期结构性的变化，地缘政治也出现了一些重要的变化，所以这些变化都是这一轮通胀跟2008年金融危机截然不同，或者跟以前的很多危机区别很大的一个重要变化。

美国货币管理结构的变化是今天主要讲的话题之一，在2008年之后，美国启动了一个与过去截然不同的结构，大家经常探讨美国储备金的量是不是比以前多了很多很多倍，到底有什么本质的不同？

其实从2008年以后，就已经产生了第一轮的不同：美国准备金的量由紧到松，因为当时准备金和广义货币存在乘数关系，而且还有广义货币与经济总量间的一个乘数关系。

但是这些情况在2008年以后都发生了本质的变化，所以整个金融结构的变化是从2008年开始的。到了2020年，美国对（货币管理结构）做了很多重要调整，现在的很多重要的经济行为、通胀行为、利率走势、汇率走势都跟这一系列的变化有直接关系。

大家注意到上一轮出现了2008年之后出现美国的快速的降息，降息为零和快速的 QE 的时候。

当时很多特征，一个是新兴市场的通胀远远高于美国，美国并没有相对应的合理的财政政策，或者说不足够的财政政策来支持美国的复苏，而这一轮完全不一样，所以这些反映了它结构的不一样。

而且这次大家可以看到，在2020年危机刚开始，美国除了迅速的QE以外，它还做另外一件事，它提供了一个国际货币金融美元的swap line。

这个swap line的核心是美联储为主的一些主要央行，包括这个加拿大、欧洲、日本、瑞士等主要央行。

美国金融结构出现的变化

这就要回到2008年后出现的变化，当有充足准备金的时候，这个充足准备金实际理论上提供了央行同时管理货币的价格，也就是利率，也同时管理货币的这个量，也就是这个通过QE可以增加基础货币还有广义货币。

在第一轮做的时候，因为当时利率很低，可以使得资金大量流入全球。但是第二轮做的时候情况就不一样了，国际美元体系内部出现了分割，从2014年上一轮加息开始，国际美元实际始终处在相对短缺的状态，而美国无论当时还是这轮加息的时候，美国国内的金融体系都有非常充足的美元，而且即使出现了前一段时间硅谷银行出问题，但美国并没有停止加息，也并没有停止缩表，其实很大因素是美国国内美元体系实际的这个流动性非常充足，所以通过这个新一轮结构的改革，把国际体系和国内体系进行相对有效的分割，另外使资金相对集中留在美国。

这些方法都跟以前很不一样，这就是金融结构的变化。

国际美元体系存在的几十年，只要是在美国金融体系以外的，又被外国的银行拥有的美元都是这个体系内的，而且这个体系很庞大，它在过去其实本质上受制于美国的规定的利率，相对的流动性比较宽松。

过去的核心问题是国际美元体系的因为受监管程度太低了，管理过于松散导致了问题比较多。但是这些问题随着时间的推移就开始没有以前这个这么明显了，所以之后美国就开始调整这两个体系之间的关系。

刚才我们提到了就是从2014年上一轮开始缩表和加息开始，发现一个比较有趣的特征，其实美国金融体系一直流动性很充足，但是国际上已经开始出现了美元短缺，美元始终比较强势。

美元依旧强势

其实美元结构已经产生了很重要的变化，美元要想降下来是很难的，包括未来，我也不认为美元会跌，这个很大因素跟国际美元体系相关。

美国的国家信用完全跟美元更深的绑定在一起了，在这个体系下美国几乎能够始终确保国内美元流动性充足，而国际美元相对不充足，它会使得美元在国际环境中稀缺，这个状态会一直保持，所以这是这一轮美国金融结构的重要特征。

刚才提到美国流动性相对充足，美国无论是上一轮扩表时，还有这一轮扩表时，都用到了隔夜逆回购，因为美国的逆回购是回收流动性的，本轮的在扩张比较高峰的时机，逆回购的量达到2万多亿，即使经过这么长时间的缩表和这么快的缩表和加息，逆回购的量依然有1万亿左右，这些量都提供了美国国内体系的相对宽松的美元流动性。

我认为美元在未来不加息或者降息的情况下，美元大幅走低的概率是很小很小的，美元基本上会保持相对的强势，美元受到几个因素的影响。

一个是美国经济，大家可以看到始终超预期，它核心的原因是结构性变化，所以经济好带来的优势是明确的。

第二，如果利率下降，理论上来说是美元应该贬值，但这个理论取决于跟别的国家的相对边缘化是什么，所以不去明确讨论别的国家相对变化的时候，直接因为利率下降导致美元贬值这个事情本身是有疑问的。

然后刚才提到，一旦利率稳定以后，它会使得资金流入美国，美国自己国内会通过货基和债基启动这种买入债券的这种过程，这个过程也就会启动了，这个启动以后也会无论是对美债的帮助，还是对美元体系的一个稳定性的帮助都会很大。

而这个过程本身对美国发展也是有帮助的。所以这些因素综合起来的话，对美国经济依旧不要悲观，美国经济很可能不会进入衰退，这是我的一个基础判断。

因此，美元也不太可能进入一个比较弱的区间。我认为这件事发生概率很低，这就是总体环境。

那么如果明年美元继续维持相对强势，在美联储不加息的背景下，欧元可能会小幅上涨，但经济结构美国是明确优于欧洲的，所以欧元能不能上涨这个事情我是抱有疑问的，所以考虑到欧元在美元指数中占比达到50%多，美元总体要想贬值的概率是其实是很低的。

回到新兴市场其他国家来看，一个重要变量是新兴市场的，尽管对美元的依赖越来越低了，因为新兴市场各国的发债能力都在上涨，已经逐渐形成了一个新的结构，对于美元的依赖程度下降，但当前全球的货币结构对美国相对有利。

所以全球普遍新兴市场汇率上涨的概率其实也不高，这样情况下，我认为新兴市场货币要想达到强势，概率很低。

可以抄底美债

其实我觉得此刻最好的投资就是美债，因为毕竟美国股市也受到财政赤字能不能扩张的影响。

因为我们在2021年底就预见美国2022年会有问题，但2023年大概没问题，但是2024年有几个潜在影响，一个就是美国财政赤字，财政赤字在总统大选年有明确上升的概率是相对低的。

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如果财政赤字不能大幅上升的话，美国的居民存款和企业的这个利润都会受到一些影响，所以美国股市毕竟现在也有一些相对畸形的变化，比如说它的发展主要是停留在少数几个股票带来的这个增长的力量上。

所以在这个结构下，美国股市很可能2024年没有2023年好，但美债很可能会，所以我认为美债的涨幅会很好，无论是由于经济全球出现问题了，还是出现一些个别地方的金融危机，都有可能让利率下降的比较多。

即使没有这些问题，我们利率也保持在相对高位，你获得稳定的高票息，本身就是很好投资。

美国的经济形势预测：较高增长和较高通胀

美联储通过不断的改进它不断摸索，把它的金融结构变得更加避险且优势更明显，但是从美国整个国家发展的角度，我们也提出了另一个观点，美国已经在整个国家层面改变了财政、产业政策和贸易政策，所以如果你从更广义的角度来理解，美国基本会维持较高的增长率。

第二通胀率一定会高于过去，因为全球化的重塑，还是美国自己的新的产业政策调整，还是制造业的回归。铁锈带的地方其实在明显的崛起，这些都跟美国的这个产业政策都有都关系很大。

一个是高增长，一个是先较高通胀，那如何在这两个之间躲避掉高利率？

如果通胀特别高的话，只能用高利率来进行管理，这是传统的经济理论，但这个理论其实本身并不是必须的，经常会出现一些偏差，这就回到美国如何能够长期走向一个较高增长、较高通胀，同时又相对不是特别高的利率水平，也就代表着实际利率长期结构性为负数，如果这个结果出现的话，美国经济会持续增长。

加息后美国财政问题不容忽视

现在美国确实有几个潜在问题：

首先为美国的商业地产的问题，商业地产问题与利息水平息息相关，商业地产也与美国在疫情后的很多新的生活状态有一定关系，大量的人离开主要工作的城市住到了相对远的地方，这些情况就把美国人的整个生活结构彻底改变了，所以商业地产的是结构性长期问题，这对美国肯定是有影响的。

其次，加息的过程也确实产生了正面的因素，普通老百姓确实有一些额外可以花的钱，相对阻碍了加息带来的影响。还有一点与金融抑制相关了，美国即使到今天，美国利率已经增涨到5.5%了，但美国银行的一般性存款的利率基本上还是零。

当银行的负债端的压力没那么大的话，它的这个它的那个资产端的借贷成本也会涨得慢，更不要说美国的普通一普通老百姓的这个贷款普都长时间的就锁定在比较长期，利率比较低的时间锁定了，所以这些东西都缓解了美国加息的冲击。但是美国确实加息以后带来了很多潜在的问题。

另一个需要关注的是美国国家财政的问题。因为美国整个国家发债的久期就是六十几个月，只有几年时间，也就是代表着每一年都有大量的债券要到期，要重续。

比如明年包括到期重续和新发的债的总量据说有7万亿之多，所以这么大的量它滚动起来的话，会带来整个美国国家财政的成本迅速上涨。

这就是美国的财政赤字有个结构性上涨的趋势，这就是为何最近几天出现了美国利率突然间快速上涨，长端利率快速上涨某种程度也代表着大家对美国政府赤字能不能长期持续是带来了疑问的。

美国通胀回到2%的可能性很低

我们刚才提到这个通胀和利率的关系。美国的核心CPI其实从2021年左右开始快速上涨，但长端国债利率一直升幅不大，直到最近有一些迅速上涨。

通胀维持高位有一些是结构性问题，长期通胀会比以前高得多，这个我认为是几乎比较确定的。

所以通胀回到2019年以前这种低水平的概率是很低的。所以2%这个事情估计美联储自己也知道这概率低。但是他该怎么说？

因为此刻他该做的事情是用传统理论来做决定，所以到一定时间以后，如果这个通胀确实继续下降，但没有下降到比如2%的底部，它依旧可以做一些货币结构的调整，货币利率的调整。编辑：王丽  实习生范子龙对本文亦有贡献

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