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郑志刚：对于以“当期收益无法覆盖成本”的“烧钱”模式抢占赛道、创造需求的新经济企业，WeWork失败的教训为这些公司治理制度设计带来哪些启发？

文 | FT中文网专栏作家 郑志刚

11月7日，WeWork在美国新泽西州正式申请破产保护。这个2019年巅峰时估值高达470亿美元的共享经济的“独角兽”就此轰然倒下。创办于2010年WeWork在纽约以共享办公空间起家，长期承租并改造房屋，然后分割为不同的办公空间，再短期转租给其他企业。

在投资WeWork的一众VC中，损失最大的就是曾经成功投资阿里的软银。从2017年开始，软银在WeWork上先后累计投入超过100亿美元，孙正义曾一度将WeWork视为下一个“阿里巴巴”，如今这一切却化为泡影。

我们的问题是：投资阿里成功的孙正义为什么投资WeWork却失败了？对于越来越多选择以 “当期收益无法覆盖成本”的“烧钱”模式抢占赛道、创造需求的新经济企业，孙正义投资WeWork失败的教训为新经济企业公司治理制度设计带来哪些有益的启发呢？

第一，任何治理制度设计的瑕疵都会成为未来新经济企业治理失败的导火索。

2017年软银接手WeWork后，WeWork先后两次启动上市。2019年一度打算上市。但在招股说明书公布后，WeWork“受到对其治理、商业模式和盈利能力的批评”，公司的估值在几周内骤降至100亿美元。WeWork不得不撤回了上市申请。2021年10月，WeWork通过与空白支票公司BowX Acquisition Corp合并以SPAC （特殊目的收购公司）的方式最终上市。

在股权结构设计上，WeWork选择了新经济企业流行的投票权配置权重向创业者倾斜的“同股不同权构架”，共发行A、B、C三类股票。其中A 类普通股每股拥有1票投票权，B类和C类普通股每股拥有20票投票权。上述设计看上去与虽然只发行一类股票，但借助“合伙人制度”变相形成“同股不同权构架”的阿里异曲同工。不仅如此，WeWork董事会的7名董事中，除了Neumann外6名均为外部董事。这与除了CEO为唯一内部董事外，其余均为外部董事的董事会最佳实践保持一致。

我注意到，在对共享经济理念推崇备至的WeWork这只“独角兽”中，从有限的资料中，往往看到的是创始人Adam Neumann“单打独斗”的声影。作为对照，阿里是马云等18罗汉一群人在创业，马云始终不是一个人在战斗。我理解，孙正义当初之所以被马云的巧言令色打动，除了阿里已经在电商行业积累的卓著声誉，还与他看到了“这是一群人在创业”有关。

虽然投票权配置权重向创始人倾斜几乎是新经济企业公司治理制度设计的标配，但没有经济权益（economic right）的C类股票在WeWork股权结构的设计还是有点儿令人费解。设置只有投票权的C类股票看似主要用于以低的成本（没有为此的新投入）帮助（B类股票）实现投票权配置倾斜，但 “放弃”（不参与）分红和利润分享的C类股票也意味着，没有投入太多“真金白银”的创始人对做出错误决策的责任承担能力十分有限。这也许为WeWork创始人的道德风险行为留下空间。

2019年发布的招股说明书显示，Neumann拥有租赁给WeWork的四处商业地产的所有权股份。2016 年至2019年6月期间，WeWork向租赁其地产的房东支付了2090万美元的房租，其中包括Neumann本人。此外，WeWork从We Holdings LLC手中收购了“We”的商标并更名为The We Company时，付给了We Holdings LLC 价值590万美元的额外股份。而We Holdings LLC 就是Neumann本人的投资工具。

对于业务模式与传统企业相比充满更多不确定的新经济企业而言，依赖创业团队的集体声誉赢得VC的信任变得至关重要。而集体声誉的形成很大程度来自于创业团队成员之间形成互相制衡约束，同时互相鼓励配合的合伙人制度和文化。而这一点恰恰是WeWork十分缺乏的。对于创业企业，创始人任何引发关联交易质疑的行为都是对创业成功的损害。Neumann显然没有经受这样的挑战，而他身边也没有伙伴站出来提醒这样做的危害。

在投资阿里时，也许孙正义确实看到了这一点，但似乎并没有在最终决策中赋予太多的权重。也许从投资WeWork失败中，他能更深切地感受到创业团队及其背后的制度和文化对于投资成功的重要性。我理解这也许是一些新经济企业在通过直接发行AB（或ABC）双重（多重）股权结构股票形成投票权配置权重向创业团队倾斜的同时，还在创业团队内部建立合伙人制度背后的原因。据不完全统计，在发行AB双重股权结构的股票的90多家中概股中，同时推出合伙人制度的新经济企业不下10家。

第二，当试图通过控制权重新安排赢得控制权时，对于一家VC其实已经意味着投资失败了。

孙正义投资阿里的成功源于软银对阿里控制权的大胆放弃。在2014年纽交所上市时，持股超过30%的软银在只发行一类股票的阿里股东中绝对是大股东。但孙正义并没有像我们熟悉的“一股独大”的大股东那样，委派，甚至超过持股比例委派董事，对阿里的日常经营事无巨细，大包大揽。孙正义选择了做“甩手掌柜”，把阿里的大小事务一并交给马云和他的合伙人，使阿里合伙人集体成为中国资本市场意义上的阿里的实际控制人。

这样完全不顾及大股东“颜面”的做法连交易所都看不下去了。港交所以违反“同股同权原则”拒绝阿里的上市申请。但孙正义对这一切却“安之若素”，“处之泰然”。因为电商这些业务原本不是孙正义及其团队擅长的。既然自己不懂，就不如交给真正懂行的人。我理解，如果阿里像惯常那样，由大股东软银，而不是阿里合伙人主导阿里的业务模式创新，阿里也许就不是今天的阿里，孙正义当然也不会因为投资阿里成功而一度成为日本的首富。

而在WeWork 2021年10月上市后，持股比例约为29%的软银就已成为其最大的股东。也许是出于对Neumann的不满和失望，软银一反之前在阿里“放弃控制权”的做法，对WeWork公司治理进行了大的调整。软银集团首席运营官Marcelo Claure被WeWork董事会任命为董事会执行主席，仍持有WeWork价值约 7.22 亿美元股份的Neumann反过来成为董事会观察员。有证据表明，为了让Neumann“日落”，作为 SPAC 流程的一部分，软银从Neumann手中购买了价值9.7亿美元的WeWork股票，并向其支付1.85亿美元的咨询费，同时还提供5亿美元的信贷额度。根据2023年年报，目前WeWork董事会的9名董事中，6名为外部董事，而且设立了与兼任董事长的CEO更加制衡的首席独立董事。

也许孙正义最初对WeWork，像对阿里那样， 考虑过同样“放弃控制权”，但非不想也，而是不能也。据媒体报道，孙正义2019年曾为投资WeWork的失败向软银LP鞠躬道歉。

投资WeWork的失败甚至殃及软银对投资十分成功的阿里的持股，软银连续两年选择采用预付远期合约的方式逐步减持阿里股份，用以填补投资WeWork失败的巨大亏空。一度富甲日本的孙正义辉煌不再。

那么，从孙正义投资WeWork失败的案例中，我们可以为新经济企业公司治理制度设计总结哪些经验教训呢？

第一，投票权配置权重倾斜的“同股不同权”构架是一把十分锋利的“双刃剑”，投资是否成功取决于如何有效合理使用。如果这把双刃剑用得好，上述公司治理制度安排将鼓励创业团队持续的人力资本投入，帮助创新的业务模式抢占赛道，独占先机。外部股东看似放弃了部分控制权，但超额的投资回报足以抚慰丧失控制权之痛。这是孙正义投资阿里成功的故事。如果这把双刃剑用得不好，上述公司治理制度安排为实际控制人谋求私人利益，向外部股东转嫁风险和成本提供了天然的路径。这是孙正义投资WeWork失败的故事。因而，新经济企业公司治理制度设计如何实现创新鼓励和权益保护二者之间的平衡变得至关重要。

特别是，新经济企业股权结构以制度创新的由头设计起来令人眼花缭乱，目不暇给，特别具有迷惑性：从AB双重股权结构到ABC三重股权结构；从0投票权的普通股（注意不是天然没有投票权的优先股）到高投票权但不享受经济受益权的类别股（WeWork的例子，创始人没有投入真金白银却获得投票权配置权重的倾斜），无不如此。如果公司治理制度设计不能做到在创新鼓励和权益保护二者之间很好的平衡，势必把杀敌制胜的利器转变为反噬自身的凶器。

第二，创新的不确定性决定了投入持股的比例越高，未来卷入公司治理的可能性越大，如果一家投资机构没有为所持股的公司治理制度设计做好准备，仓促应战，未来遭遇投资失败的概率就会越大。

共享经济毫无疑问是互联网时代一个看得见和摸得着的“风口”。共享单车如今已经成为很多人日常生活的一部分。从共享出行到共享办公看似水到渠成，然而一场不期而遇的新冠疫情陡然改变了很多人的办公习惯。疫情，再加上经济恢复不及预期，主动或被迫居家办公开始盛行，写字楼空置率极高，商业地产迅速贬值。这一曾经被Benchmark、J.P. Morgan、Insight Partners、Capital Group, 以及 Fidelity Management众多投资机构，当然还包括软银，十分看好的共享办公在上述多重打击下胎死腹中。如果所投资的项目仅仅是庞大资产组合管理中的一个项目，不管是选择中途退出，还是依靠其他资产组合分担风险，平滑收益，都有腾挪的空间。而像软银投资WeWork这样，无论是业务模式还是公司治理制度设计充满如此之多的不确定性，却作为“下一个阿里”大比例持有，投资失败的风险自然大大增加。

更加要命的是，软银似乎并没有为由于持股较多未来不可避免地深度卷入投资项目的公司治理做好充分的准备，在仓促之间，赶鸭子上架，临时把软银集团首席运营官Marcelo Claure委派为WeWork董事会执行主席，势必加剧投资失败的风险。因此，孙正义投资WeWork的失败不仅仅是一次错误，而是一系列错误叠加导致的。

我理解，WeWork申请破产将在未来很长一段时间为新经济企业的业务模式和公司治理制度创新蒙上阴影。至少，资本市场和投资者对于新经济企业创新导向的公司治理制度设计会采取更加审慎的态度，小心地加以识别。而要想获得投资者的认同，新经济企业创业团队也许在公司治理制度设计上将更趋于保守和传统。在上述意义上，WeWork的破产对未来创新行为和文化的打击将产生持久深远的影响。

伴随着北京隆冬的来临，创新创业也将进入严冬期。

杨宇对本文的写作亦有贡献

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