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闲话：

唐多令 -  若 - 易姚

琵琶声声急

何处问归期

骤雨落，飞花几许

世间风月春秋换

立晨昏

渡悲喜

兴亡千古事

长恨不复西

庭院寂，月落乌啼

当时只道是寻常

人不见

听风起

综述：

影响市场的宏观数据和指标很多，我尽量每周找一个自己觉得最有指导意义的。 这周虽然宏观事件比较多，包括比较重要的CPI数据。 但是个人还是觉得下面这个隔夜逆回购的数据最为重要。 

隔夜逆回购是联储2021年实施一种控制市场流动性的手段。 它的变化体现了联储和政府结合一起防水和抽水的节奏。对市场的长期走势有很重要的参考价值。 

放水 (2020-2021) 增量资金：

上次复盘提到过，因为2020年的疫情，联储直接放水，放水的方式就是财政部直接向美联储发行国债。 一般财政部发行国债，都是通过市场进行拍卖，由市场存量资金进行购买， 卖出国债获得的现金，就放在财政部的TGA （Treasury General Acount) 账户中供政府日常开销。  本身就是放在Federal Reserve那里的。 所以在疫情期间，联储大笔一挥，左手倒右手， 财报部账号多了2T-3T 的现金， 联储户头上多了2T-3T国债资产。

政府在2020-2021年底通过种种方式 （直接给个人发钱， 减税，支持乌克兰），把这2T左右的流动性注入到了整个经济系统中。 相比以前正常的政府运营开销，这2T是增量。 这个流动性在经济系统里循环一遍后，就形成了增量资金，造成2020-2021年各种资产价格，包括股市和虚拟货币的暴涨。 

为了应对流动性的问题， 联储在2021年中推出了隔夜逆回购（ORR）。让巨量流动资金可以有地方投资。可以把股市, 债市分别理解成为一个蓄水池子，而ORR就是另外一个增加的蓄水池。 

存水 （2022-2023.07）

2022年，市场进入存量资金博弈阶段。 联储为了应对通胀不断加息，同时同步提高了ORR的利率， 主要为了提高资金成本。 控制资产价格，同时稳定股票市场。 因为这一阶段市场预期联储互持续加息，所以虽然市场整体一路走低， 但波动很大， 因为ORR中的存量资金可以很容易的做短线进出。

进入2023年以来， 随着联储加息见顶， 股市回调比较到位， ORR中的存量资金在上半年开始大幅进入股市这个蓄水池。 这段时间内，虽然整体经济系统的流动性没有增加，但是股市这个池子的流动性是增加的。 这也是为什么二季度股市有比较强的反弹。 

抽水（2023.07-2024.06)

从七月底两党达成了债务上限的协议，债市这个蓄水池终于开始发挥作用。 如上周复盘所提到的，财政部在7月底发布下半年的发债计划， 在每季度正常的400B基础上，额外增发1T左右的国债， 大幅提高年底TGA账户的现金水平。 这其实是一个mini 版本的 2020年财政部收钱计划。区别在于2020-2021年买单的是联储， 整体效果是放水， 而这次买单的是市场上的存量流动性， 体现为ORR中的存量资金。 整体效果是抽水。 从最开始的那张ORR的图可以看到， 从今年年初ORR的高位2.5T高位， 到这周1.4T， ORR总共减少了1.1T.  其中从8月初以来减少了0.4T。也就是说8月前的0.7T 推动了股市的反弹， 但是之后随着财政部开始超发美债， ORR继续减少了0.4T, 大盘反而下跌了。说明股市和ORR两个池子的水都流向了债市的池子。 

而债市对流动性的抽水，就是通过提高利率，尤其是长债的利率实现的。ORR中的流动资金可以获得5.x%的年化收益， 但当10年期无风险的国债利率提高到4.x%,  就会促使部分流动资金从ORR中流出， 毕竟ORR只是联储推出的暂时措施。可以随时取消。 而长债的收益是锁定的。 

而超额发债这个事情，只有在两党达成协议后才能完成， 明年是大选年，从政府的角度来说，提高TGA账户现金余额，就是手里有的余钱，明年办起事情更方便。 

回头来看，我们可以更为清晰的理解到，为什么年初的时候市场的两个预期会完全落空。1. 预期今年前半年会有衰退， 2. 预期今年联储会开始降息。当市场保持很高的流动性的时候， 联储是没有意愿开始降息的。 因为一旦降息，资产炒作就会卷土重来。而财政政策叠加逆全球化， 支持了美国整体的经济， 衰退预期没有兑现，软着陆概率越来越大。 

上次复盘中，个人预期这周的国债auction会进一步提高国债收益率， 对股市造成进一步压力，让市场可能回调到4300以下的位置。这个预期并没有play out. 主要的原因就是国债收益率虽然保持在高位， 但是并没有形成向上的继续突破。ORR 中的流动性流出顶住了国债auction对收益率的影响， 股市这整体呈现横盘震荡的格局， 没有形成向上或是向下的突破。 

所以说市场是一个多方力量博弈的地方，一个趋势的形成，需要短时期某一股力量暂时占据主导作用，而这个力量的持续性，在很多时候是很难准确预估的。这是市场有意思的地方，和我们始终保持对市场敬畏的原因。 哪怕是再专业的参与者，都很难全面的理解到市场的全貌。 

啰嗦了一堆，说一下基于上面的分析对于中长期市场走势的预期。 总体来说6个字， 跌不深，涨不快。 长债力量保持高位， 债市的抽水效应会保持到年底，对股市估值保持压力。  按照当前的趋势ORR 再有3-6个月会到一个浅水位。 明年1-2季度，联储的政策以及市场的预期可能会有一个方向性的转变。这里的比较大的变数是年底商品通胀的走向。  流动性多的时候市场中的一个特点是波动性大， 个股上天入地的情况特别多， 超额收益的个股机会多。而基于上面的分析，我们可以预期，下面两年有超额收益的个股会越来越少。前两年那种一言不合就  parabolic run，市场题材遍地，处处开花的情况会越来越少。重新回到相对稳健的走势。 

CPI 数据解读：

8月CPI年化3.7%。 超预期的3.6%。 比7月3.2%有所反弹。 核心CPI月度增长0.3%。超预期的0.2%。年化增长4.3%。比上个月的4.7%有所下降。  如下图所示， 这里主要的变化8月能源价格大幅增长。 而住房相关开始下降。 住房有一定的滞后效应，上半年一直支撑CPI， 这里开始反向贡献。 此消彼长下， CPI的目标达成还是一个相对长期的过程。 

宏观技术与资金信号：

主动基金仓位指数： 过去3周一直在50-60之间震荡。对应当前整体横盘走势

市场宽度：上周也在500左右的中性区间震荡。

原油：整体是很明确的反弹趋势。下个关键阻力位94.  原油继续上涨利空今年后续的大盘。 

美元指数：和原油类似，整体处于反弹趋势。 下个关键阻力105.5.

黄金：在关键支撑线和阻力线之间震荡收敛。 

TLT： 回踩前面的低点支撑。这里能不能撑住很重要

US10Y: 10年期美债收益率到达前期高点。 

VIX:  今年以来一直在这个区间震荡。预期下周走高，阻力位17.5左右。 

下周3 又是9月FOMC会议了。 市场当前预期9月利率99%概率保持在5.25-5.5%不变。影响大盘的会是11月的利率预期。当前有30%的概率会再加一次息。如果下周FOMC后这个预期上升到50%, 大盘会延续下跌走势，测试8/18前低4350左右。 如果11月加息一仓概率下降到10%以下，大盘会再4450-4530之间保持震荡。 从各个指标整体setup来看， 个人预期联储会保持中性偏鹰的态度。下周逢高做空胜率大。 预期下周收盘在4380-4420之间。

指数 

SPX：整体还是在这个三角形做震荡预期下面两周会回踩一下4370再反弹。 短期swing 分两次，反弹阻力位空， 回踩支撑多。设好止损。 

QQQ: 下方关键支撑355. 阻力380.

个股： 

APPL： 上周发布会后回测前方低点。下方关键支撑位165. 上方阻力180

ADBE：本周财报。财报前做了一小仓下周420中轴蝴蝶。 遵循前面分析过的跌不深，涨不快的解读，三季度大部分的强势公司和行业龙头基本上都是财报后在密集成交区附近的关键支撑位震荡。 跌下去会逐步拉回， 涨上去会慢慢跌回来。  

ADBE本季度收入4.89B, 13% growth, Non-Gaap eps 4.09, 20% growth.  Q4 收入预期4.975B-5.025B， EPS 4.1.  Forword PE 32-35 左右，还是有一点小贵。  财报会议中分析师比较关系ADBE generative AI的商业化产品Firefly 的进展情况。 已经被整合进入photoshop, 也有了很大量的图片处理。 但收入转换方面还需要花一定的时间。公司给出了4季度预期与没有显示有太大的影响。 

ADBE 10/10 有投资者会议，会有进一步AI相关产品的信息发布，值得关注。 

AMD: 整体而言仍然是震荡下行的走势。100左右这里是第一个关键支撑。AMD MI300产品4季度会进入市场。 这里可以开始布局3月财报仓位。周五做了一仓diagonal call spread.  买11月中100 call, 卖10月中110 call。

AMZN:  在大科技中走的比较强。但这里不看突破145的关键阻力。 预期下面两周会继续在130-145之间震荡。 

META：回踩190加仓。 长仓继续持有。每两周在320附近卖cc降低成本。9月底meta也有开发者会议。下周有回调可以考虑布局一些短线仓位。 

NVDA： 没有啥好说的。基本上就是几周前财报前复盘给出的预期。NVDA财报后，在几个群里面参加的讨论，主要都是在提问题，泼凉水。因为大部分人都是被之前AI热潮所带了过于乐观的情绪。 把最近这几个季度的爆发性增长进行简单的线性预期推导。 而最近几周的走势，浇灭了不少过热的情绪。 下面是个人讨论的一点观点汇总。

nvda 的投资，我个人中短期始终要保持几点质疑 1.  今天的nvda 和2021年10月的tsla 有多少不同。 长期投资者，怎么应对可能类似的情况。2. nvda 的上限在哪里， tam 有多大。 卖铲子的公司很赚钱，但是从历史上看，市值最高的公司大多都是直面消费者的。 这个也很好理解， 一个东西要大量普及，成本最终必须下来。nvda在training上面有技术优势，但是对于将来更大的inference市场， 将来不一定可以一直保持当前的毛利率。 受到的竞争压力会增多。 当年计算机普及的时候， 市值最大的公司不是 intel, 手机普及的时候，市值最大的公司不是qcom. 现在nvda已经是1T的公司了， 作为卖铲子的公司，这个是历史上最大的一个。  我印象里，上到1T这个量级的，大部分都是主业直面consumer的公司。

其实现在比较确定性的是。1. 因为大模型的技术突破， 整体IT行业进入AI investment 阶段。 这里面收益的公司是nvda, smci/dell anet 这些直接相关的卖铲子的。amd/intc 是短期业务受到影响的， 但是因为中长期会在加速计算市场分一杯羹， 所以也是中期有机会的。2. AI 的商用这个财报季没有一家公司给出有信服力的数据。  但大家都保持相对乐观的预期。  所以下面要关注的几个地方 1. 大模型技术本身是否有进一步的突破 。进一步提升市场的需求和获得nvda产品的急迫性。2. ai 商业良性循环的征兆事件， 比如月底meta有发布会，可能有AI相关的工具产品，  adbe 好像10/10 有ai相关的产品发布。 这些事件都是值得我们关注的。  

因为nvda本身短期已经是事实上的供不应求的状态，所以它自己的产品的进展反而对它的股价影响不大了。反而是竞争对手的相关产品会带来竞争对手的机会，对nvda造成短期压力。比如tsla 前几天的dojo. 其实就是类似的逻辑。  那下面amd, intel 都可能有类似的情况。 

TSLA:  在之前新版model 3 sell on news之后重新回到震荡上行走势。 前方260-275之间有一个跳空缺口， 这一周都在这个区间震荡。TSLA最近有几个市场预期支撑。 

1. 上周大摩人为拉盘。 为TSLA的人工智能平台dojo 定价500B.  其实这本身是一种变相炒作，ride AI wave的做法。dojo作为tsla内部的计算平台， 会帮助TSLA在自动驾驶的研发， 但这条路线的实际收益期还很远。中期内并不能形成明确收益。

2. Cyber truck 9，10月可能的发布。这是实际可能的利好。

3.  最近三大车厂汽车工会的工人罢工。对tsla也是实际的利好。 

从走势来看，上面蓝色线是几周前model消息落地后的预期，这几周基本基本按预期发展。 TSLA中长期的潜在问题并没有解决，这里还是边走边看。 

小结：

本周复盘单循环李昂星和钱润玉的原创歌曲，若。 是根据纳兰的浣溪沙词写的。 也是开篇唐多令的来源。 

前两周劳动节去Oregon抓螃蟹，Oregon规定只能抓个头符合规定的公蟹。 去年这个时候去一下抓了40多只。今年一开始信心满满。但不知怎么的， 抓上来的全是母蟹。折腾两天才抓了2只符合标准的公蟹。 就像前面提到了前两年的parabolic run, 后面会越来越少了。 当时只道是寻常， 所世事多变，珍惜当下。

若  -  李昂星/钱润玉

https://www.youtube.com/watch?v=tnDiWyA5GKY

啊～执子之手

啊～在你左右

啊～举杯对酒

啊～长厢厮守

若说爱让人蹉跎

我愿附上一生来消磨

如若良辰美景无人说

月是铜镜破

但怨梨花又零落

为何消瘦净让我难过

君莫怪那月影多斑驳

圆缺怎奈何

相思成疾

下不得笔

满城烟雨洗不去你的痕迹

似秋风起

扰乱风铃

一曲长眠入梦里

我的你呀

能否留下

今年又开了满缸花

有几朵呀

雨可别淋了它

缘啊妒它

相思成疾

下不得笔

满城烟雨洗不去你的痕迹

秋风又起

我爱难移

一曲长眠入梦里

我的你啊

快些去吧

下次相见再多说话

我的你啊

不如情薄义寡

缘啊

啊…执子之手

啊…在我左右

啊…举杯对酒

啊…当时只道是寻常