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平安首经团队：

钟正生  投资咨询资格编号：S1060520090001

张   璐  投资咨询资格编号：S1060522100001

常艺馨  投资咨询资格编号：S1060522080003

事件：中国人民银行决定于2023年9月15日降低金融机构存款准备金率0.25个百分点（不含已执行5%存款准备金率的金融机构）。

1、本次降准有何先兆？

• 本次降准宣布前，我们已在9月10日《中国经济高频观察（9月第2周）：期待降准》、9月12日《中长贷需求待提振——2023年8月金融数据点评》两篇报告中提示降准的可能性。

• 原因在于，8月中旬以来，货币市场资金利率持续高于政策利率，与“维持流动性合理充裕”的目标有所偏离。资金面持续紧张，先后受税期、跨月、政府债发行缴款等短期因素的扰动，或也叠加了中长期流动性缺口扩大的影响。

2、流动性缺口为何扩大？有三方面原因：

• 一是，外汇占款存在回落压力。今年二季度以来，海外经济体需求走弱、中外国际交流增多，货物贸易顺差有所收窄、服务贸易逆差逐步扩大，作为基础货币派生渠道之一的外汇占款有回落压力。8月中国官方外汇储备环比下行400多亿美元，其变化与中央银行外汇占款较为同步。

• 二是，信贷投放边际恢复。在贷款创造存款的机制下，银行发放贷款后需缴纳更多法定存款准备金，产生中长期流动性缺口。尽管央行逆回购大量投放资金，但这属不稳定的短钱，远不及降准所提供的稳定长期资金。

• 三是，结构性货币政策工具投放速度放缓。今年二季度支农支小再贷款、再贴现及PSL余额均有压降，其他阶段性工具使用进度大多过半，结构性货币政策工具贡献的基础货币仅394亿元，远低于一季度的2830亿元。

3、中国经济企稳回升仍需政策支持。从8月已公布的PMI、出口及信贷数据看，政策持续支持之下，中国经济出现回稳向上的积极苗头。然而，中国经济复苏的基础尚不稳固，房地产领域和民企投资意愿均有待进一步复苏，中长期贷款需求有待提振。

4、降准在助力流动性合理充裕的同时，能够在两个层次上助力稳增长：

• 一是，有助于提升信贷投放的稳定性。8月社融数据有所恢复，其中短期贷款和票据融资明显起量，背后是银行信贷投放力度加大。季末往往是信贷投放的旺季，降准有助于降低银行成本，缓解其流动性约束，提升银行信贷投放的积极性，继而增强信贷投放的持续性和稳定性，为实体经济提供充分支持。

• 二是，配合财政发力。8月以来，地方政府债加快发行，基建实物工作量更快形成，对工业品需求形成支撑；财政资金投放力度增大，助力企业部门现金流的回稳。财政发力在稳增长方面起到了积极作用，但基建贷款筹资、政府债券发行、地方政府隐性债务的化解，均离不开货币金融部门的配合。

• 由此看，货币政策降准的深层次作用在于，配合财政化解债务风险，缓解商业银行的成本压力，增强信贷投放的持续性和稳定性，最终实现增长的“稳”。

5、我们认为，对年内货币政策的进一步宽松，还可多一分期待。

• 在中国经济恢复基础尚不稳固，物价水平低迷的当下，货币政策总量的宽松在缓解居民还本付息压力，降低企业融资成本层面能够起到积极的作用，还有助于配合财政化解地方政府债务风险。

• 考虑到前期部分工具的投放使用情况，结构性货币工具也有进一步扩容的必要性，以直达实体经济，为有助于高质量发展的领域提供更低成本定向支持，推动贷款需求的进一步恢复。

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