你好，欢迎来到香帅的北大金融学课。 今天想跟大家讨论一个很有意思的话题，叫做“投资是一场输家的游戏”。 前几天，我在跟一个资深的投资人聊天，问了他一个问题：你为什么要投资？听上去这么简单的问题，他想了十几秒钟以后，还不能给出一个特别精准的答案。 这个问题，其实我们也可以问一下自己。很多人会脱口而出的答案是为了赚钱，或者说教科书上的标准答案，为了财富的增值保值。这些答案都不会出错，但是其实没有触及到更深层次的东西。 我接触过很多特别成功的投资人，财富对他们来讲只是一串数字之后的一个零而已。但是，即使赚到了这么多钱，他们还是不肯离场。我也跟身边很多“韭菜们”聊过，发现大多数人即使亏了很多钱，还是会在市场上恋战不已。 为什么会发生这种情况呢？我想了好几年，做了一个总结。总结下来，人们投资是为了要“赢”的这种感觉。但很多了不起的投资大师们却又认为，投资是一场输家的游戏。这到底是什么原因呢？ 一、输家的游戏 先来看一个网球比赛的例子。喜欢看网球比赛的同学都知道，像四大满贯这样高水平的网球比赛，选手要打出更多的制胜球，也就是那种令对手无法反击的快速精准的击球，才能够赢得胜利。 网球历史上我最喜欢的费德勒，就常常能够在关键时候打出特别漂亮的制胜球，拿下比赛。 因为制胜球的名字叫winner，所以比赛也叫winner’s game，赢者的游戏。 但是这种制胜球对我们普通人来讲，要求太高了，球的弹性、速度、场地、一点点风、太阳，都会对我们的判断和站位造成极大的影响。所以我们普通人要赢球应该做什么呢？就是要少输球，减少那种不必要的非受迫性失误（unforced error）。换句话说，决定我们普通人网球比赛结果的不是“赢”，而是“输”，输得少的那个人就是赢家，这就是所谓“输家的游戏”。 这个例子不是我编造出来的，而是一本很有名的学术期刊，叫做Financial Analyst，金融分析师的期刊，在1975年发表的一篇论文。在这个论文里面，就专门讨论了“如何把体育竞技中的赢的策略转嫁到投资中”这个问题。文章标题的名字就叫做《输家的游戏》。 在分析了网球比赛的策略以后，这篇文章还告诉我们，这样的逻辑在投资上是完全成立的。你看，市场环境，它和球场的环境一样，随时都在变化，你看好的股票可能遭遇“黑天鹅事件”，宏观政策可能突然转向，还有其他投资者的情绪更是不在你的控制范围之内。所以投资者去主动得分的策略，反而很可能会失分，导致败局。所以尽量地少输钱，这才是普通人投资能赢的秘诀，也是一场投资游戏最令人着迷的地方。 除了这篇文章以外，其实很多杰出的投资者早就认识到了，竞技体育和投资在根本上有些微妙的类似之处。比如全球最顶尖的投资基金，橡树资本的创始人霍德华·马克斯。 我这里多说一句，这个人可能你不是很熟悉，但是他的业绩和巴菲特非常接近，他有一本书叫做《投资最重要的事》，巴菲特说，他起码读了两遍以上。 霍德华·马克斯就总结，竞技体育和投资在根本上是一种类型的事情。 第一，它们都具有竞争性。有人赢就有人输，这个泾渭是非常分明的。 第二，都具有定量的结果。投资是具有收益的，而且比赛是有得分的，简单，直接，结果是清晰可见的。 第三，都是能力和运气的综合体。像巴菲特和费德勒就一样，只有这种超凡能力的人，才能长期地站在世界之颠。但是，运气也真的是很重要，比如有的散户打新成功，就和我们中国足球队曾经在2002年世界杯出线一样，是属于运气成分。 二、安全边际——输家游戏之秘诀 刚才我说了，投资其实是一场输家的游戏，那么怎么才能够在投资中少输球呢？ 简单地说，就是要采取防守型的战略，不要激进地追求制胜投资，而是要尽量避免制败投资。 要理解这句话，我们首先就要理解一个概念——安全边际。 “安全边际”是投资大师格雷厄姆提出的一个概念，它也是巴菲特最看重的一个投资指标。这个指标听上去很简单，就是价值与价格相比被低估的幅度，这个幅度越大，你的安全边际就越高。 举个例子，假设说你估算出一个资产值100块钱，如果你能够以90块钱的价格买入，这就是一个获利的机会。 那么问题是，你能够保证你的估算一定是对的吗？何况市场时刻在变，如果你的预期落空，这个决策亏损的概率就很大。 但是，假设你估算它值100块钱，你用70块钱的价格买入，那么你的损失概率就降低了很多。这个时候，你的安全边际就很高。 再举一个我自己身上发生的例子。2012年年底的时候，我买入了茅台，它的市值不到2000亿。而我当时估算出来，它的价值是四五千亿。中间这个3000亿的差价为我可能的估算失误，提供了一个相当大的缓冲空间。所以说，这就是一个安全边际很高的决策。 最近，我又在给茅台估值，仍然是比较保守的估计。我估算出，它两到三年以后的内在价值大概在9000多亿左右，而现在的茅台市值8000多亿。如果在这个价位上买入，对我个人来说，就是一个安全边际比较低的决策了。 我多说一句，就像我在前面课程里一再跟你强调的，这种估算里面，它的贴现率，增长率的收入都带有很大的个人主观成分，所以这纯粹属于个人估算，不构成任何买入和卖出的推荐。换一个人，用不同的增长率和贴现率，估出茅台有15000亿的内在价值，那可能就变成了一个安全边际很高的决策了。 所以说，你可以把安全边际想成堤坝，高出警戒水位越多，遭受水灾的风险就越低。 好了，现在你理解了“安全边际”这个概念，你会发现，那些安全边际过低，甚至突破安全边际的投资，变成制败投资的概率就很大。这就像在快到警戒水位，甚至超过警戒水位的河边去抓鱼一样，你被洪流卷走的概率也会变得比较大。 有的同学可能对数字没有那么敏感，不知道怎么去估算内在价值。对于这种不知道怎么估算内在价值的投资者来讲，在投资上保持安全边际也仍然是有原则可循的。 其中最重要的一条原则就是——除非你是真正的内行，一般来讲要尽量躲开那些热门的，或者越来越热的话题、机会。因为当一个话题变成热门以后，就意味着价格已经被拉高，而且随着话题的炒热，突破安全边际的可能性越来越大，而你输的概率也会变得越来越大。 今日概要： 1.决定我们普通人投资结果的不是赢，而是输，输得少的那个人就是赢家。 2.为了减少输的次数，应采取防守型的策略。首先准确地估算正确的内在价值，然后通过比较价格和价值中间的幅度，挑选安全边际比较高的那些资产。 3.对于不会估算内在价值的投资者，最重要的一条原则就是躲开那些热门，而且越来越热的话题或者机会，因为当一个话题被炒热以后，它的价格已经被拉高，所以突破安全边际的可能性也会变得更高。 课程最后，要给你留一道非常非常有趣的思考题：在今天的课程里，我跟你说到了，竞技体育和我们的投资有非常大的类似之处，一般来讲，我们可以把一个人的投资风格划分为几种类型，进攻型、防守型，或者攻守兼备型。 大概每个人都会有一个自己特别喜欢的体育运动，你去从你自己最喜欢的体育运动里面找出三个运动员，然后给他们贴个标签，到底是进攻型、防守型，还是攻守兼备型。你也可以从这些优秀运动员的比赛风格上，看看他们的比赛经验，对你的投资有什么有用的启示。 这个题目其实也是告诉我们，金融思维在我们的生活中其实无处不在。 好了，欢迎你把你的思考放在留言区，跟我们一块儿分享。 好，内容听完了，我是罗胖。 香帅是北京大学光华管理学院金融系的博士生导师。我们邀请她把在北大讲授的三门宏观、微观金融学课程，重新整理提纯，打造了这门《香帅的北大金融学课》。 通过这个课程的学习，你可以在一年的时间里，透彻掌握金融学的核心知识，建立一套完整的金融学思维。相信你对财富的理解，也会上一个大的台阶。强烈推荐你加入。