简评拼多多二季报:京东神助攻 TEMU领风骚
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8月29日,拼多多发布了2023年第二季度财报,表现再次远超市场预期,我们一起来看看它的表现。 图片 季度收入523亿元,远超市场预期的432亿,同比增速66.3%,毫无疑问是中概大型科技股中增速最快的;季度经营利润127亿,同比增速46.2%,经营利润率24.3%,虽不是历史最高,但考虑到多多买菜仍在投入、TEMU在全球攻城拔寨大幅投入,这个数据表现已经非常漂亮,Non-gaap净利润146.1亿,同比增长38.6%,净利润率27.9%。 二季度收入中,广告及其他服务(商家付费使用一些软件等)收入379.3亿元,同比增速50.4%,预估季度GMV增速达到了35%左右,虽然去年Q2受疫情扰动,这一增速仍然相当可观,因二季度实物电商行业总体增速为12.1%,拼多多大约是其3倍,且广告收入增速比GMV增速还要快约15个百分点。 佣金收入达到143.5亿,同比增速130.8%,远超广告业务增速。佣金收入包括多多买菜净收入、TEMU净收入、百亿补贴部分类目佣金、其他商品日常销售的支付手续费。 根据我们的草根调研和预估,多多买菜季度净收入——计入佣金收入类目,按照供应商供货与实际售价之间的差值计算净收入——大约50亿元,经营亏损大约在15亿元;TEMU二季度创造了大约26亿美元的GMV,净收入(计入方式跟多多买菜类似)大约3亿美元,即大约21.6亿元,经营亏损大约50亿;其余为主站交易支付手续费和百亿补贴部分类目佣金收入,大约71.9亿,其中百亿补贴交易佣金大约32亿,佣金率大约2.1%;其他商品日销支付手续收入大约40亿。 这意味着,如果剔除多多买菜和TEMU业务的亏损,核心电商的季度盈利规模达到了大约192亿元,经营利润率达到了42.6%(总收入剔除多多买菜50亿和TEMU的21.6亿剩余大约451亿,192/452=0.426),核心电商是一个利润非常丰厚的业务。 二季度的营收远超预期,主要得益于消费复苏驱动的核心电商高速增长,GMV增速料在35%左右,甚至可能更高;其次是百亿补贴继续取得更快增长,占平台总体GMV比例达到了15%左右,带来了佣金收入加速增长,去年同期该比例可能刚过10%;最后是TEMU项目进展超预期,去年四季度刚刚开始推出的新业务,短短3个季度过去,已经在100多个国家落地生根。 即便剔除TEMU项目带来的大约21.6亿元收入(去年Q2尚未开始),可比部分业务的收入同比也达到了59.4%,仍然是非常恐怖的增速。 而利润增速虽不及营收增速快,但新业务投入取得了靓丽的回报,有了新业务增长,未来的空间被打开,长期动能更加充足。 图片 本季度销售成本189亿,同比提升137.3%,主要因为TEMU和多多买菜履约成本驱动,因为多多买菜与TEMU本质上都是全托管模式,供应商向拼多多供货,给予一个供货价,拼多多来控制前端售价,中间的差价计入佣金类目收入,这些收入需要负担TEMU国内仓库到海外消费者手中的履约成本,所以它的毛利率肯定会低于主站这种完全的第三方平台轻资产模式,多多买菜类似,佣金收入需要负担城市大仓到终端社区的物流费用以及门店的费用,两者区别只在于TEMU针对国际市场,而多多买菜面向国内市场。 毛利率64.3%,较过往季度大幅下滑,也是因为TEMU和多多买菜业务进展。 本季度营销及市场支出175.4亿,同比增长54.7%,主要因为TEMU海外扩张加大了用户补贴,同时国内业务也增加了补贴力度,但受益于营收更快的增长,该支出的营收占比大幅回落至33.6%,较去年同期下降2.5个百分点,环比下降9.6个百分点。人力成本和研发开支控制非常严格,两者合计占营收比值仅6.3%,应该是中概股所有公司中最低的比例,人效惊人。 图片 作为参考,我们整理了过往年度的GMV及国内实物电商行业整体规模,以及双方的比重,2022年拼多多理论上已经占据了国内电商行业26%左右的市占率,当然这个数据有一定水分,因为各家平台公布的GMV相较于统计局公布的实物电商行业GMV口径更宽松一些,会将下单未支付、未发货已退款订单都纳入其中,但看它历年的市场份额趋势,还是能看出来拼多多是在明显增加市占率的。 在经济复苏势头并不是特别强劲的情况下,拼多多为什么能取得这么高的增速?我们认为主要有以下几点原因: 经济确实在复苏,只是相对温和,就业和消费信心并不足够充分的背景下,消费者整体上对价格更加敏感,像拼多多这样主打性价比的平台,会更加受益。 拼多多的高性价比心智在强化,且有向中高端人群扩散的趋势,手机、家电、化妆品等单价较高的标品,在百亿补贴的加持下,逐渐走进更多中高端消费群的视野。 拼多多的人效和营销支出都非常高效,以人效为例,它的营收同比增长了66%,人力及行政开支却大幅下降了28%,这说明公司在日常管理方面减少了很多不必要的差旅、培训、会务等支出,流程非常简洁高效;而研发支出虽然增加了1.2个亿,但是它这一年来增加了新业务TEMU,主站和多多买菜也在持续发展,如果考虑到研发人员工资本就有年均增长,这可能意味着拼多多研发团队人员不仅没有扩张,反而略有减少,那么它是如何做到增加了大量新业务,创造了1.66倍产值的情况下却不需要增加人手的,这是一个值得所有人研究的问题。 我们已经看不到拼多多的年活跃用户数,以及它的单用户年均消费金额,但是从前述季度GMV增速估计在35%,而过去一年GMV增速大约30%来看,它的用户年均消费金额肯定是大幅增长的,因为用户规模在更早之前已经接近9亿,不太可能大幅增长。且我们现在已经很少在微信看到拼多多的砍价链接,它通过拼团、多人团等方式驱动用户分享购物链接,且将大量现金直接发放给消费者,背后是它对用户画像的精准把握和定点投放。 海外TEMU扩张过程中虽然大肆做广告,给用户直接补贴,但是亏损金额也相对可控,特别是考虑到短短几个月月活规模已经破亿,而月度GMV规模已经接近10亿美金。这些都体现了拼多多高超的人效产出和营销效率。 从行业竞争的角度看,我们认为拼多多影响更多的实际上是京东。 由于同样是平台模式,很多人天然觉得拼多多影响最大的是淘宝,但实际上两个平台在品类策略和运营逻辑上都有巨大差别,甚至可以说是完全错位的。 拼多多的核心品类是农产品以及标品,所有的标品品类,都需要小心防范拼多多的低价竞争策略。 但淘宝恰恰是一个以服饰鞋帽时尚等品类为核心,优势项目在非标品类的平台,它的汽车用品、家居、装饰、建材等非标品类,非常难比价。而且非标品类,消费者需要考虑的因素很多,比如颜色、款式、流行度、丰富度等等,价格只是众多维度中的一项。 更重要的是,这些品类天然需要更丰富的sku来满足用户需求,比如服装鞋帽,消费者很害怕撞衫,而且对品牌、调性、氛围都有各种要求,大量需求是长尾、小量、个性化的,淘宝的底层逻辑是万能,搜索天然适合长尾分发。而拼多多的底层逻辑是推荐,它最擅长的是集单,将人群共性的需求集中到若干少量爆款中,驱动商家低成本供货,这种模式对于服饰鞋帽、家居、装饰等主打个性化的品类,是有一定的冲突的。 但在标品领域,拼多多这套打法就比较容易奏效,所以同样面向女性向用户,拼多多在化妆品品类的进展就比女装、男装、鞋帽等要成功得多。 而面对3C数码等大标品,拼多多的逻辑就更容易发挥作用了,叠加百亿补贴的影响,苹果、小米、华为等大品牌的手机现在通过拼多多出货的情况越来越普遍。 从品类角度看,抖音对淘系的影响可能还要更大一些。 正如刘强东在京东内部强调的,零售业“低价是前面那个1,其他如质量、服务、物流都是后面的0”,经济悲观预期下,消费者预期顺流而下,滑向低价平台趋势不可避免。 这也是为什么,京东在今年初非常急迫推出百亿补贴来对抗拼多多。 实际上,京东的行动有点晚了,他应该三年前早做准备的。 标品最适合比价,款少,型号透明,价格是巨大杀伤力,而且现在社会化物流越来越成熟,京东自营的时效性已经没有那么明显的优势,尤其是在下沉市场,其实选择京东物流通常也需要1-3天送达,比四通一达快不了多少。 但是,疫情3年,供应链被打乱,像京东这种高确定性的平台受到了消费者的青睐,没有办法消费者没得选,这给了京东错觉,延迟了它的决策机遇。 等到疫情一结束,它的问题越发明显,从2022年Q4开始,京东的自营业务增速分别是1.2%、-4.3%、3.5%,均远低于实物电商行业增速。 图片 其中日用百货增速更是低至2.3%、-8.6%、-8.6%,3C数码增速也没好多少。 图片 这里面当然有前置仓、社区团购等新业务模式的影响,但拼多多百亿补贴对京东低价心智的侵蚀,以及对标品选百亿补贴的强化,对京东的影响也是显而易见的。 618之前,京东仓促推出百亿补贴,我们认为这个方向显然是对的,只是一方面贻误了战机,另一方面它对第三方供应链的控制力现在早已不如拼多多,且它的流量成本远高于拼多多,这使得京东的百亿补贴,某种程度上给了拼多多一记助攻,因为拼多多的消费者心智通过比较得到了强化,但京东又不得不做,不然它的低价心智将流失得更快。 最后我们来聊一聊估值吧,拼多多主站的根基基本上已经比较稳定了,未来如果乐观,可以继续增加市场份额,中性也可以跟随行业平均增速扩大GMV规模到5万亿以内,悲观情况下也可以守住现有的销售规模——这是考虑到经济较大幅度下行,整个社会消费品零售额大滑坡的情况下。 那么我们可以根据它的主站给予乐观预期25倍估值、中性预期18倍估值、悲观预期12倍估值,以目前年度大约800亿经营利润来看,分别对应大约20000亿、14400亿和9600亿的估值,分别为2747亿、1978亿、1319亿美元。 TEMU业务还处于初级阶段,但考虑到它的高成长性以及用户规模,参考Shein当前600亿美元的估值,我们给予它200亿美元估值。 多多买菜年度GMV预计可以达到2000亿左右,若以最终2%(参考沃尔玛)的利润率,意味着一年40亿利润,给予18倍估值,对应大约100亿美元。 新业务面临更多不确定性,我们给它再打个7折,合计对应大约210亿美元估值。 这意味着当下的拼多多,悲观预期下可以给予1529亿美元估值,中性预期下可以给予2188亿美元估值,乐观预期下可以给予2957亿美元估值。 这意味着,在1500亿美元以下,拼多多的安全边际是非常高的,如果你一定要给新业务0估值,单单是主站业务,即便在预期未来整体消费萎缩,拼多多的GMV规模不再增长的极端情况下,1300亿美元也是非常安全的边际。更乐观可给新业务更高估值。 $拼多多(PDD)$ $京东(JD)$ $阿里巴巴(BABA)$
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