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“世界经济史是一部基于假象和谎言的连续剧。要获得财富,做法就是认清其假象,投入其中,然后在假象被公众认知之前退出游戏。”

——乔治·索罗斯

大家好，我是Austin。今年以来，一直有粉丝在群里问我，这场风暴什么时结束，市场什么时候回暖。说实话，我心里也没有底。但我想说的是，危机并不可怕，可怕的是对危机的无知。太阳底下没什么新鲜事，那些年曾犯下的错误，说不定今天还会再犯。

为了给大家有一个清晰稳定的预期来缓解焦虑，这期内容我将拆解为上下两部分，以《大空头》电影为背景，对比疫情下的今天，讲述如何在巨大的不确定性中，借助历史预测未来，并思考对策。

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序章：时代背景

“信贷成就了现代经济，也可能摧毁现代经济。- 瑞·达里奥”

要更好的理解次贷危机的前因后果，我们需要了解美国80-90年代的两大背景。

市场层面

美国从1982开始，为应对70年代高通胀带来的衰退问题，美联储开启了长达30年的降息模式。

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降息后，伴随着社会总流通资金的增加，所罗门狂潮崛起。

刘易斯·拉涅利 所罗门最“伟大”的交易员

就这样一个简单的想法：把成千上万的债券打包一起卖。缔造了全球债券和房地产市场近20年的双繁荣局面，但同时也开启了全球以债养债的日子。

监管层面

80-90年代，美国储贷危机后金融监管放宽，什么都能卖的全能银行出现了，它们几乎可以做任何想做的金融创新。

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此举让衍生品市场在未来的20年里，得到了爆炸式增长。从那时起，华尔街就一直流传着：任何东西只要有稳定的现金流（可供贷款），就应该把它证券化（打包成新的金融产品）卖出，毕竟谁会不还钱呢？

杠杆化和金融创新成了潮流的代名词，而这些市场（房产+衍生品）也逐渐变成最大的债务资金蓄水池，不懂的同学可以去搜大象公司如何打包我们的X呗。钱多的地方就容易产生泡沫，刚开始是啤酒泡沫（良性），到最后都会变成肥皂泡沫（恶性）。

回到故事主线，为避免经济过热，美联储在2004-2006年里连续加息，想要把扩张的债务逐渐收回来，同时挤压资产泡沫。这时候，大家才意识到，借钱买房时有多么优惠，卖身还钱时就有多么狼狈，X呗青年表示内行。

与此同时，一些敏锐的投资者也察觉到，连续加息的背后，似乎蕴含着不寻常的事情。或许在疫情下的今天，全球正进入二战以来范围最广，力度最大的加息周期，这些年天量债务，是不是也到了该偿还的时刻……

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第一章：繁华的假象

“投资需要想象力。—— 本杰明·格雷厄姆”

《大空头》主角介绍

男1：Michael Burry 基金经理 Scion Capital

男2：Jared Vennett 德银交易员

男3：Mark Baum 基金经理 FrontPoint Partners LLC

男4：Jamie Shipley/Charlie Geller “车库”投资家

男1是个基金经理，在05年研究美国经济史的时候，无意中发现一个奇怪的现象：

在1929年大萧条时期，房价会随股市泡沫破裂而崩盘，但在2000互联网泡沫破裂后，房价却逆势上涨，并远超工资增长，意味着房价泡沫迅速膨胀，这种现象一直延续至05年。

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那为什么房地产如此坚挺？这种泡沫会破裂吗？男1心中产生了疑问。与此同时，时任美联储主席的格林斯潘，称美国房地产非常健康，只是短期内可能会出现增速见顶。

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为了研究背后的原因，男1就让自己刚面试的新员工帮忙，把几家头部地产公司，所有与房贷相关产品的底层贷款都拆出来后套入自己的风险模型，在加息的背景下进行演算。

经过大量研究之后，他得出结论：

美联储的过度乐观，让市场无视了加息带来的还款风险。一旦美联储利率上升，房贷毁约率就会上升，到了一定程度，那些房产债券就会变得一文不值，引发房市崩溃，美联储无疑是在犯错。

男1认为，在市场还没意识到这些问题前，自己必须行动起来，做空房市。接着他就去找高盛签订对赌协议CDS，CDS简单理解就是保险，签约双方互为对手盘。

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在那个年代没有谁会相信房市崩盘，高盛也觉得男1肯定是慈善D王，于是双方在各自暗骂对方傻X的情况下，愉快的达成了交易。为避免发生极端情况，银行玩不起拔网线，男1还把建仓资金分散到不同的银行（分散流动性风险）。

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但男1的这个举动很快就传到了男2这里。果然，华尔街是没有秘密的。男2作为德意志银行的衍生品经纪人，第一反应就是去找客户，向他卖CDS，于是就遇上了男3。男3也是个基金经理，只不过基金归属于摩根士丹利。男2在客户面前除了阐述自己研究团队对房地产的理解外，还加入了自己作为从业者，目睹过的一些业内乱象：

男3没有当场表态，而是先去求证。如果说男1是个技术派，利用数据模型去分析，那么男3就是基本面派，实地走访，了解经济情况。

只不过男3了解到的现实，比男1和男2想象的要严重得多：

比如一些贷款公司发明了NINJA LOAN忍者贷款，即无收入，无工作，无资产这种三无人士的贷款。真特么还款全靠忍......像不像我们现在某些贷款。

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又比如，灵活就业女青年能有5套房和1个公寓；更离谱的是，拉条狗都能给贷款，这到底是畜生放贷呢，还是放贷给畜生呢？

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主角团用最“笨”的调研方法，找出了最赤裸裸的市场信息差：

1）男1 Michael对金融产品的每个底层资产，逐一进行风险演算，看最终毁约率；

2）男2 Jared利用自己工作经历，找出了卖方的认知盲区，华尔街里没有人知道这些产品里面包了多少有问题的贷款；

3）男3 Mark则挨家挨户地考察出最荒诞的买方市场，买方根本不知道自己承担了多大的风险。

于是，主角团都不约而同地，走上了做空房市的道路。

到这里我们先反思几点：

1►

有问题就一定会演变成危机吗？

或者说，问题什么时候才会演变成危机？

2►

如果问题就此打住，主角团会不会被团灭？

是什么敢让主角团下重注，决心与全世界为敌？

或许男1与投资人的这番对话就给了我们答案。

人患癌症一般不会死，但倘若发现太晚，错过最佳治疗时间，病人也没意识到自己的问题，任由癌细胞扩散，那后果可能不堪设想。同理，当市场生病时，就需要政府出手。只可惜政府不是医生，也没法创造财富，更别说当时的癌细胞（人性的贪婪）已经扩散到政府内部。

反观疫情后，全球依靠着暴走的信贷，经济一下子从濒临崩溃的边缘，拉到了前所未有的高度。

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各种“活久见”的现象更是层出不穷：

1）特斯拉一度成为全球最大的赌局（市值几乎等于全球11家车企的总和）；

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2）印钞机现在开一年顶过去5年；

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3）各种数字资产成为了散户信仰；

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4）不干活净炒股，全球股市屡创新高；

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细思极恐，这跟当年依靠信贷扩张，一路狂奔的次贷市场有什么区别？这“繁荣”背后的代价，究竟有多大？

第二章：酝酿之中的危机

“问题不会线性发展，但它们会产生共振，最终演变成危机。—— 沃纳·K·海森堡”

美联储最早在2005年8月，承认房地产牛市见顶，但当时并没察觉到CDO、MBS等衍生品将会带来问题。随后出于预防，美联储停止了加息，而通胀也非常配合，在停止加息后出现回落，这使得加息的必要性进一步降低，美联储也没有很强的决心打压过热的经济。但是，这就能证明通胀问题是被解决了吗？还是大家都低估了问题恶化的后果——量级规模、影响深度、关联程度？

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06-07年是主角团最难熬的时期，虽说之前大家都对爆发的节点深信不疑，但现实往往是残酷的，由于美联储没有很强的加息预期，美国股市和房市依旧高歌猛进，甚至股市在07年Q1和Q3均创新高。

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借款人依旧能借新债还旧债，似乎次贷问题只是杞人忧天，美国政府有能力稳住经济。这样一来，压力就来到了主角团这边。随着房价不跌反涨，保费一天天攀升，太早进场的代价越来越大，这就是投资当中很多人会忽略的时间成本。时间并不一定是朋友，还有可能是压垮稻草的最后一根骆驼。

男1迫于压力，只能卖掉基金中的股票仓位，拿去交保费。而由于沉没成本的增加，基金迎来了巨额亏损，投资人的口诛笔伐与撤资申请便随之到来。其他主角也承受着现实与身心的双重折磨。

如果猜错了，那有谁能来告诉他们正确答案？是不是要考虑先止损掉一部分CDS，避免保费持续上涨的风险？毕竟一旦输了，大家多年的心血将一分不剩。上述这些场景，像不像被股票套牢的你？

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虽然此时市场已经意识到次贷有问题，也有不少人开始做空，但如果在这个时候做空，一般人是等不到赚钱的那一天，因为当毁约率超过8%时，不但没有崩盘的迹象，反而美股与次贷指数ABX长期维持高位。

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这期间，新世纪金融公司（美国最大的次级贷款公司）破产；贝尔斯登关闭了旗下两个涉及次贷的对冲基金；一家1.77亿美元的澳大利亚对冲基金，因为次贷投资而暂停赎回；摩根士丹利宣布对次贷客户实行更加严格的限制；甚至美股企业盈利同比去年已经下降超60%，市场依旧在美联储和美国政府的合力“忽悠”下，表现得有惊无险，甚至在07年10月还能创新高。

还是熟悉的味道，还是原来的配方。去年美联储一直声称：通胀可控，薪资增速良好，消费依旧强劲。

当然，全球很多国家今年3月前也是这样嘴硬。直到我发现一个有趣的数据，才找到了事情的真相：

今年上半年全球股市蒸发25万亿美元，刚好与20年新冠爆发时全球蒸发的数量相当，也跟20年全球救市超发的货币相当。

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看到这个数据，我不禁在想，这几年的繁荣，到底是经济的韧性还是大家没意识到问题的严重性？

美国投资巨鳄吉姆·罗杰斯有句话值得深思：

“政府与央行的干预，有时反而是放大了市场风险，混淆了真实信号，虽然它们可以在短时间内干预市场，但也可能为问题的扩散，创造出更多时间。有时候反弹的越多，未来对市场的伤害就越大。”

随着主角团的深入，发现越来越多的人不想让他们赢，他们的对手早已不仅是银行了：

1）评级机构随意提高评级（给钱就改）

2）媒体弱化矛盾扰乱市场焦点（报喜不报忧）

3）美国政府为房市各种站台呐喊（分一杯羹）

似乎整个社会没人会说真话，大家一心只想着榨干市场的最后一分钱。

像极了今天，美国多次修改通胀和就业数据的统计方式，哪个数据差就改哪个，妄图以此蒙骗市场，向全球输出通胀，剪大家的羊毛。要不是俄乌战争引爆通胀，美债收益率倒挂，可能没几个人意识到通胀问题将演变成衰退危机。

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不过，有些人还是看出来了，比如索罗斯今年3月就开始做空纳斯达克，同一时间巴菲特重仓买入西方石油，这些都可以理解为危机准备的防御手段。

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如果你想揭穿皇帝的新装，那就要做好与世界为敌的准备。既然欺诈都已到这份上，主角团也没有回头路了，那就放手一搏——all in CDS（梭哈）。现在万事俱备，只欠东风。

编辑 | Chelsey

原创 | Austin

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