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提要：由于个人在写作的过程中发现内容众多，故分两次来写。本次的主要内容是：扩展通胀外延；通胀形成的两大基础；根据前面的铺垫对实体经济物价体系做梳理。下次的主要包括是：通胀与汇率贬值；基本面属性及金融属性如何影响资产市场；2014年以来的资产走势（含汇率、股票、房地产）；如何认识当前的通胀基本状况。

在宏观经济和大类资产研究领域，通胀情况无疑极其重要的变量，其重要性至少反映在三个核心领域：

第一，它是宏观经济总量分析中的价格因素，通胀情况与实际GDP增速结合构成了宏观经济发展的四种典型形态。

1） 高增长+高通胀：该状态表明经济增长优良甚至有过热倾向。

2） 高增长+低通胀：该状态表明经济增长处于“舒适”区间，是普遍追求的经济增长状态。

3） 低增长+高通胀：该状态表明经济处于“滞胀”状态，历史经验表明其产生的原因主要来自于宏观总供给的不足。

4） 低增长+低通胀：该状态表明经济有可能处于市场及政府认可的宏观潜在增速之下，是应该竭力避免的宏观经济发展状态。

第二，整体通胀水平关系到企业层面资产负债表的稳健程度。可以看到，企业资产在商品、服务上的产出及资产自身的增值都是含价的，其会跟随宏观周期的波动而发生明显的变化，但企业的负债是刚性的，通胀水平的高低将直接关系企业部门资产负债表的健康状况。这一逻辑还可以推广到其他例如私人部门及政府部门等。

第三，通胀水平是央行及金融监管机构进行宏观调控的依据。央行等机构将据此构建一个理论上“合意”的货币信用及行政监管环境，反过来对宏观经济及大类资产形成影响。

由于通胀问题是如此重要，金融市场对其报以了足够的关注，但我们同时感到，或许是由于信息纷繁复杂，或许是因通胀的理论、“门派”众多，观察通胀问题就像雾里看花，非常朦胧，系统的梳理通胀将有助于我们深刻的理解通胀问题并研判资产价格走势。

• 观察通胀水平的“正确姿势”

想到通胀，我们的第一反应是CPI，该数据涵盖了居民在终端消费上的主要方面，另外市场还关注PPI，以此作为工业领域价格的反应。

但我们回溯一下通货膨胀基本表述：通货膨胀是指物价水平在一个时间内全面而持续的上升，那么问题就来了，这里的物价并未指明具体参考哪个指标，惯用的CPI或者PPI是否在衡量物价上有所遗漏呢？从全面的角度看，我们应关注更为广泛的价格体系。通过梳理，我们可以把通胀分为三个维度：

1） 实体经济领域

我们继续以CPI和PPI作为终端物价和工业领域价格的代表。另外，GDP平减指数是更为综合的指标，也是观察整体物价水平的一个重要窗口，后续分析中我们将适时选择不同的指标作为参考。

2） 资产市场领域

资产市场涵盖广泛，但核心是房地产和股票。过往市场多对其进行独立讨论，且在各自领域中都得到了足够的重视，但把其提升为广义物价体系并进行系统分析的并不多。在居民支出的“大篮子”中，购置房产及进行一些权益性投资的比重是较高的，但这种价格成本并未反应在CPI或者PPI指数中。

为什么要把资产价格纳入广义物价体系进行整体观察？原因可能在于：

一是，金融信用周期不仅与CPI、PPI有紧密相连，与房地产、股票市场的相关性可能会更高，后者已然是“吞噬信用”的重要领域，且波动较大，成为我们判断实体经济物价及信用周期的重要考量因素。例如，下图就反应了房价走势与私人部门信用扩张的高度相关性。

由于资产市场的价格形成较实体领域更为直接、单一和“暴力”，在更大的概率上，资产价格的上升还将领先于实体经济领域的价格上升。如下图，以同比数据去看，房价走势的拐点均程度不等的提前于PPI走势。但同样是价格上升，与实体经济领域不同的是，资产价格的上升多表现为财富效应增加消费支出，而实体层面的价格上升多表现为资本化支出扩大再生产。

二是，央行及金融监管部门的宏观政策对资产市场有着越来越多的关注。2008年以来，次贷危机反应了各国金融体系的脆弱性和缺乏监管，各国央行的目的已从“单核”转为“双核”，从关注宏观经济稳定性扩展到更加平衡的关注宏观经济及金融市场的稳定性。

以中国为例：我们认为本轮宏观调控的发端来自于2016年7月开始的房地产“抑制资产价格泡沫”。而彼时的实体物价是：CPI自2016年4月高点后逐步下滑至8月，才小周期结束下跌，PPI处于明显的上涨但至2017年2月份才冲高回落。

应该说，从实体经济的物价角度去看是没有必要进行宏观条件大幅收紧的，高增的PPI+温和的CPI是一种不错的价格表现形态，这意味着在企业盈利恢复的同时并没有抑制总需求的压力，资产价格表现已经进入央行决策的重点考虑范围。因此，只有把通胀视角扩展到资产价格领域，我们才能在此问题上表现得“自然”。

三是，资产价格上升将更鲜明的表明货币贬值程度。如果去观察CPI和名义GDP等实体物价指标，我们会发现当今世界的主要问题是通缩而不是通胀，看上去在实体经济上并未表现出明显的货币贬值，但纳入资产价格以后，对货币购买力的判定就会更加清晰。

3） 外汇市场表现

简单的根据购买力平价理论，如果商品在国内的价格明显上升，在外汇市场理论上就会表现为货币贬值，否则该商品相对于国际市场的价格上升将削减国内需求，从而形成一个自动再平衡的机制去降低国内价格。

如此，通胀上升和汇率贬值就成了货币购买力下降的两个压力“疏解口”，二者具有一定的总量互补关系。具体的，如果金融体系信用有明显的扩张，而汇率上又保持稳定，则贬值的压力将集中在国内的实体经济或资产市场体现，但如果在汇价上放开，就可以舒缓国内的通胀压力。关于此问题，我们将在下篇详细展开。

通过拆解，这当然没有什么自己的创见，但我们仅想尝试的是：希望能够在简单易观测的、有逻辑层次的框架内，完善对物价体系的覆盖和评判。

• 通胀的构成：基本面属性+金融属性

   

在纷繁复杂的通胀成因探索后，我们把通胀成因分解为：基本面属性和金融属性。基本面属性是指来自于基本供需关系的属性，在以物易物的年代，即使没有货币，相应的物品之间也有互相交换的比价，这就是商品价格的原始形态，但在一般等价物及纸币被发现或创造以后，由于一般等价物的供给及货币政策周期的存在，物价的波动开始带有金融信用属性的波动。在这两种力量的共同影响下，商品及资产市场价格得到了主要的确定。

通胀的基本面属性在宏观层面表现为产出缺口，在资产市场即各自市场的供需关系。在金融信用方面，我们想区分为自上而下的三个层次：

第一，央行基础货币信用。这本质上是国家和政府信用。

第二，商业银行派生信用。商业银行基于自身经营特征和公众信任才能产生的信用。

第三，资产管理业务信用。基于管理人投资管理能力及投资人对风险收益更深层次的认可产生的信用。

通过三层次的信用划分我们发现，对于实体经济而言，三者并不存在什么区别，可以进行累计加总，也会有此消彼长的时段，判断信用周期的强弱，应视综合情况而定。例如，在2015年年初至2016年10月债券牛市结束前的这段时间，央行的资产负债表是小幅收缩的，但债券市场的利率债、信用债利率却屡创新低，房地产市场持续上涨，个贷余额大幅攀升，产生这一现象的直接原因是商业银行自身及依附于商业银行的资管体系走出了一轮明显的信用扩张过程，央行在此期间的责任顶多是“放任”，并非直接参与。

• 实体经济物价：以基本面属性为主，金融属性为辅

   

在股票市场，量价分析或许是那个最老套但又最好用的技术分析方法，这同样可以平移到宏观经济适用。虽然古典经济大师告诉我们，长期经济增长靠的是经济总供给能力和生产函数，但当今世界，凯恩斯的总需求管理理论被玩出了“新高度”。

就这样，GDP的短期走势开始取决于总供给与总需求的均衡。特别是在供给曲线短期给定的情况下，需求曲线的变化将使实际经济增速和物价水平表现出同步变化的特点。如此，则进一步的结论是，实际经济表现在基本面属性上决定了通胀的大体走势。

以1990年以来去看，实际GDP增速与CPI走势在大周期内取得了较好的一致性。这不仅是数据表面上的相关关系，也与我们上述讨论的总需求曲线变化逻辑一致。

PPI方面，由于其是工业领域的价格指标，在过去，工业产值占比GDP的比重较高，因此相比于CPI，PPI与实际经济增速有着更好的拟合度。

由于CPI与PPI同属于宏观经济物价，二者的走势无论在周期波动还是拐点选择上均表现出了极强的一致性，只是PPI的波动更为明显。二者走势在最近5年表现背离，有其明确的原因：进入2012年以来，由于宏观经济持续下滑及周期性行业的产能过剩等，PPI进入了一个较长时间的通缩周期，但自2016年起，供给侧改革、环保限产以及总需求管理等一揽子政策打出，PPI迅速回升。在此期间内，CPI则围绕2%的中枢窄幅波动，表现出了“惊人的”稳定性。

关于总供给如何影响实体经济通胀？典型的案例来自于上世纪70s年代美国，这是一种供给短缺条件下的“滞涨”形态。可以看到，在1972-1975年及1977-1980年，美国经历了两轮CPI大涨和GDP大跌的周期。究其原因可能是多因素的，但原油供给冲击是更为直接和显见的。作为驱动经济的核心能源及大多数化工行业的原材料来源，原油市场冲击将直接左移总供给曲线，造成物价体系的抬升和总产出的减少。

通过上述分析以后，我们看到：宏观供需关系基础性的决定了实体层面的物价“合意”水平，是影响实体经济物价的主要逻辑。

然而，“通货膨胀无论何时何地都是一种货币现象”，著名货币学派经济学家弗里德曼揭示了纸币时代的货币信用问题。但我们认为，该理论的适用场景更加适合于两种情况：一是，从长期视角来看，物价的普遍抬升反应的是货币贬值、购买力下降；二是，如果发生严重的恶性通胀，就一定能找到货币超发的影子。

但在大多数的、经济正常运行的时间里，货币自身信用的波动对实体经济价格的形成是居于次要地位的。对该问题的分析方法也较为清晰：先选取能充分代表信用周期的指标，再与实体经济的物价周期进行比对。

在信用周期指标上，虽然M2、信贷及社融走势已经不足以表明完整的金融信用供给，但加入表外理财、互联网金融等“新兴信用渠道”似乎并不会改变我们的分析结论。因此，我们沿用传统的指标去观察信用周期。

依上图可见，M2、贷款与社融增速在趋势上保持了较强的一致性。尤其是贷款与M2增速，作为货币派生的“硬币两面”，保持了非常雷同的走势。这样，我们即可简化的使用M2作为信用周期指标。进一步的，以M2增速-名义GDP增速表示金融信用供给对宏观经济的“过剩程度”。在实体经济物价层面，我们采用综合性更高的GDP平减指数。

图示的内容较为清晰：M2-名义GDP指标与GDP平减指数在长周期内形成了明显的反向波动。这意味着，当GDP平减指数上升（下降）、实体经济物价有上升（下降）压力时，货币及金融监管当局采取了紧缩（扩张）信用的政策，金融信用周期更像是一种对冲实体价格波动的手段，而不是常理上理解的“助涨助跌”的“帮凶”。更直白的说：高通胀一般对应的是紧信用，此时通胀中金融信用属性（货币贬值压力）实际上是居于次要地位的。

当然有人可能会意识到：金融信用是宏观经济的逆周期调节工具，一般来说信用周期领先经济周期也是合乎规律的，信用扩张周期后部的高通胀应与前期的高信用扩张进行匹配，这样高通胀下的金融信用属性（货币贬值压力）就被“嵌入进来”了，个人完全同意这种说法。

但信用周期并不是直接作用于实体经济的物价上，而是需要通过总需求作为传递媒介。如果金融信用扩张没有引起宏观总需求的上升，那么其对于价格的影响也是非常有限的。这并不是我们的臆想，而是有现实的案例依据。

随着上个世纪90年代日本房地产和股票市场崩溃，宏观经济较大的下行压力使得日本政府在“痛定思痛”以后，逐步加码了货币宽松的步伐至今。从下图看，日本央行提供的基础货币信用高增，但商业银行总资产增速及更广义的货币M3增速却低位徘徊。

我们知道，“贷款创造存款”的货币派生机制是被动的，它需要有人向银行贷款，这一过程才能“兴盛繁荣”起来。但上图的情况客观的反应了日本宏观总需求的不足，这阻断了日本央行QE对实体经济物价的传导过程，日本经济仍在对抗通缩的泥潭中艰难前行。

回顾2015年以来中国发生的情况，GDP平减指数的上升主要来自于PPI的大幅上升。可以看到，宏观总供需层面的执政思路是：在适当扩大总需求的同时加紧推进“供给侧结构性”改革。

这提供了实体经济发生通胀的基本面原因，而且是更重要的原因。与此同时，央行此前的货币宽松的动作及金融体系的表外信用泛滥，宏观领域通胀的发生得到了金融属性的“加持”。

总结来看，通过上述一系列分析，我们认为：对实体经济通胀问题的研判，以基本面属性为主+金融属性为辅的框架去看是可行的。当然，决定通胀的还有诸多成本、结构性以及预期上的原因，这为我们在微观及更全面的考察物价方面提供了更多的技术支持。