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最近两周股市回调比较多，随着不断的下跌未来反而可能会出现一些好机会，今天就聊聊企业的选择。 01 商业模式最重要 对于选择企业，生意模式是重中之重，如果生意模式足够优秀，即使你不慎买的贵一些，也会因为企业的不断增长，通过业绩磨平估值的缺陷。 以腾讯为例，即使18年高点470元买入了腾讯，短期看买在了股价最高的位置，长期看虽然获利不多，但依然可以成为一笔获利的投资。 那么什么样的生意模式才是好的模式呢？ 第一，有护城河 现实中我们肯定见过这种情况，一旦某家店铺的生意火爆，类似的店铺就会逐渐增多，因为参与者不断增加，互相竞争，互相压价，最终把这份优秀的生意变成了平庸的生意。 所以再好的商业模式，没有阻挡新进入者的能力，也只能是昙花一现。 有护城河的生意不一定是好生意，但没有护城河的生意一定会变的不好。 总之这家企业至少要有一个优势，使得他的生意即使他人眼红，嫉妒，也不可能轻易模仿。 第二，你真心懂 选择商业模式的前提是你真心看的懂，而不是仅仅因为别人看好，因为没有谁的看法会一定正确。 在漫长的投资生涯中，我们也不可能因为别人的一句看好，就能做到耐心陪企业成长。尤其是经历了最近两周的回调，我想很多朋友更能有这种感受，上涨的时候还好，下跌的时候，是无法简单的因为别人的一句看好就耐心持有的。 巴菲特说过，我只做看的懂的生意，先从能否看懂开始，仅这一条90%的公司就被过滤掉了。 第三，行业简单变化少 一个频繁变化的行业，领先者容易被别人弯道超车。也就是说你可能构建了宽广的护城河，但是因为行业变化太快，后来者可能完全没想靠进入城堡来打败你，而是在其他地方建立了一个替代你的城市。 第四，高ROE 同样的资产创造了更高的价值。 关于看ROE还是ROIC，ROE是净资产收益率，ROIC是投入资产收益率。黑白的观点是同行业可以看ROIC，跨行业我更多看ROE。因为不同行业的生意模式本身就不一样，有的生意模式负债率低一些，有的生意模式负债率高一些，不能简单的因ROIC高低区分好坏。 第五，净利润都是真金白银 在黑白眼中这一条是重中之重，企业的本质就是赚钱，说一千到一万，能真的赚来真金白银的才是好企业。 对投资而言，虽然企业上市方便了我们的交易，但我们不应该因为交易方便，就把企业当成赌博的筹码，把上市公司看成非上市公司，把它当做一笔长期的投资，当做自己的生意，这时候选择怎样的企业，自然就变的简单。 巴菲特在至股东的信中有这样一条对好企业的模式定义，一家好的企业定义上是指那些可以产生大量现金的公司。 第六，不需要持续的高投入 如果赚了钱，又需要不断的投入，比如要投入研发，扩建厂房等等，自然谈不上是一本好生意。 引用巴菲特致股东信的内容： 真正伟大的生意，不但能从有形资产中获得巨大收益，而且在任何持续期内，都不用把收益中很大的一部分进行内部再投资以维持其原有的高回报率。 第七，预计未来很难变的更糟 至少在我们可以思考到的范围内，这门生意依然需求旺盛，我们很难在夕阳行业，找到一家好的企业。 段永平老师对好生意模式的定义是，寻找那些，拥有长长的坡，厚厚的雪的企业，这样的企业，不但眼前有厚厚的雪可以扩大自己，而且未来还有长长的坡让这件事情可持续。 如果一家企业符合上面的7条，大概率商业模式会非常不错。 当然了也不是说其他企业就一定是垃圾。 我们必须承认的是生意模式没有简单的统一标准，如果大家对生意模式的看法一致，就不可能有人去投资那些在你眼中不好的生意。 其实商业模式的判断，说白了就是想明白企业为什么赚钱，赚谁的钱，可以赚多久。不是说不符合以上7条的企业，就一定是坏企业，但符合上面选项的企业，基本上他的商业模式都比较好判断，我们的投资成功率更高。 放弃其他类型的企业，是因为我个人能力有限，无法赚到能力以外的钱。 我对商业模式选择的宗旨是：不挑战高难度，本金安全第一，赚长期的钱。 02 何时买 我们估值的锚是无风险收益率，一般的话是按短期国债收益率，或者银行的固定理财收益。 这个估值锚的意义在于，这两种收益率几乎是无风险，且毫不费力就可以得到的。 如果我们在股市投资了一家企业，承担了更多的风险，浪费了更大的精力，潜在收益却比毫不费力就可以得到的固定收益品种还低，这件事情显然是不值得的。或者说不应该去做的。 今天数据一年期的国债收益率是2.6%、十年期3.25%。 我们折中按3%的无风险收益率计算，就是33PE(1/3%)。 所谓投资说白了，就是给我们的金钱找一个可以存放的池子。 我们的钱放到家里是0收益，放到银行存款利息1.5%左右，买长期国债3%，股市因为定价的不稳定，经常会出现比以上收益更高的机会，所以我们寄希望于把钱投入股市，从而获得一份高于以上投资标的的收益。 在股市如果我们买的太贵，最终收益可能还不如无风险收益率高，所以呢我们要寻找一个合理的买入价格，也就是为企业估值。 对于股票应该如何估值呢？先看股市估值的两个特点。 1.相比以上收益，股市是有风险的 我们承担了更多的风险，花费了更多的精力，理应对股市的收益率要求更高一些。 比如你觉得承担了更多的风险，至少要比固定理财的收益率高50%。那么就是4.5%的收益率，对应22PE。如果你风险偏好更低，觉得比固定理财贵一倍才合理，那就是6%收益率，对应16PE. 这个取值具体多少呢？ 除了自身的风险偏好，也要结合企业的本身。 有些企业现金流非常好，企业有宽广的护城河，未来的存续期也足够长，比如白酒，我会给他25~30PE。因为一个非常优秀的企业，想等一个极度便宜的价格是比较难的，并且优秀的企业以自身业绩的成长足以磨平买入时略贵这个缺陷。 但有一些企业，比如黑白持仓中的瀚蓝，我给他的合理估值就略低一些，15~20PE。 虽然这个生意整体还不错，但他是有一定缺陷的，比如价格会受到一定的管制，扩张前期投入比较大。 这个生意略有瑕疵，也就意味着他潜在的风险更大一些，我们对这个资产的收益要求就要提高一些，所以对他的合理估值就会降低。 又比如一些生意、产品没有差异化，这样的产品显然你不可能获得太高的暴利，这样的企业我给他的估值就会更低一些，比如水泥。 2.企业的业绩是变化的 黑白遇见过一些新股民提问，单纯的把静态PE当做估值的锚，这个肯定是不对的。 比如一家企业，当下40PE，但是他本身是高增长的，第二年业绩增长了50%，就是26PE,如果这种高增长可以持续，当前40PE买甚至是极度便宜的。 再打个比方，另外一家企业20PE，看似是便宜的，但是企业处于一个夕阳行业，第二年业绩下跌了50%，就变成了40PE。也是昂贵的。 所以估值这事，我们不可能逃过企业生意模式判断的环节。 看完以上两点，可能有些朋友已经有些蒙圈了，这就是大多数书籍好像看懂了，但又不知道怎么做的原因。因为书籍讲究的是天衣无缝，理论没有漏洞。实际执行起来又觉得无从下手。 下面说一下黑白简化后的估值方法。 首先我们明白，同样投入一万元，从固定理财赚了300元，和从股市上赚了300元，本身对我们的价值是没差别的，不会因为这300元你是从股市赚的，买肉的时候别人就多给你二两。 所以股市虽然短期是不理性的，但长期股市资产的定价是无法摆脱无风险收益率这个锚的。 也就是说站在价值的角度上，一家企业理性的考虑到了未来增长的部分，估值依然比无风险收益率高，就是不值得我们投资的。不要试图去赚情绪的钱。 在估值方面有来自巴菲特的现金流折现理念，简单的说企业的价值就是企业存续期内产生现金流折现后的价值。 但是呢我们看到一家企业，不可能准确的判断10年20年后企业的变化。老巴自己也说过，这仅仅是一种估值思路，他自己也不会真的去算。 短期市场定价很容易被情绪影响，时间太长5年10年我们又无法准确的判断。 因为时间太短没意义，时间太长看不清的因素，黑白的选择是，从实战的角度出发，每3~4年作为一个观察周期，不断的进行动态评估。 总市值=净利润X市盈率。 如果以3年为一个观察周期，那么公式很简单了，3年后的企业市值=3年后的净利润X合理市盈率。 3年后的企业市值/当前市值=我们3年的潜在收益率 那多少钱买，取决于你的收益预期，比如你对3年的收益预期是100%，那3年后预估市值的一半就是你的买点。 黑白的选择：市场不会总是给我们捡便宜的机会，所以黑白一般是3年60%的潜在收益就开始分批建仓。市场给多大便宜，配置多大仓位。 这个公式里的两个变量： PE的取值： 我们上面已经说过了，以3%的无风险收益率为例，就是33PE。股票投资因为我们承担的风险更大，付出的精力更多，所以我们要求收益率更高一些。如果按4%到6%的收益率，对应的就是16~25PE。 在这个取值上我会根据企业的特性，这家企业的投资风险越低，赚到的现金流越好，PE的取值我就会选择的高一些。 这家企业整体不错，但是略有瑕疵，PE的取值就会低一些。 未来的业绩： 这就是比较难的部分了，同样的生意，不同人的看法不同，给出的未来业绩也不一样。这就是我们投资上的风险来源，因为我们对生意模式的判断不会总是正确的。 这方面提升胜率的方法唯有一条，多去阅读，多去思考，我们的认知匹配了，对商业模式的判断自然就准确了。 最后考虑到我们对商业模式的判断无法做到完全精准，一般情况下我计算3年后市值的时候，选取的企业增长和合理市盈率，会刻意选低一些。或者你也可以正常计算，计算得出的3年后市值再打个9折。 最后呢，再啰嗦一句，估值是一个模糊的事情，我们无法做到完全精准，不要把它当做精确的数学计算，所以不要执着于2000亿是便宜，2100亿就是贵，或者3800亿是贵，3700亿就是便宜，便宜和贵都是逐步的过程，所以我个人的选择是买入和卖出都是分批多次，市场给不同的价格配置不同的仓位。 其次呢，我们对生意模式的判断也不一定总是正确，所以我建议是适当分散，如果你的水平是80分，选了5家企业，大概率会体现你80分的能力，如果你的水平是80分，选了1家企业，完全有可能因为运气不好，遇见了一次黑天鹅，在没有展示你真实水平的情况下被迫离场。