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01、23年下半年催化剂

受近期减肥药数据读出影响， $礼来(LLY)$ 股价再度突破新高。那么未来还有那些催化剂值得展望呢？

首先今年年底（11-12月）将要获批的Tirzepatide（减肥药）和Dmab（阿兹海默）管线，分别SOTP估值在1700亿美元和50亿美元左右。这两款产品是市场核心关注的焦点，因为减肥药概念支撑礼来股价声浪的核心逻辑。

部分投资者可能担心由于市场预期充分，获批后可能会出现“sell on facts”的现象。但是笔者认为，由于该故事管线贯穿24-30年，且峰值销售在26年之后。所以即使出现短时间沽货，后续销售数字的催化剂和新闻标题也会继续对股价支撑，所以不必过于担心。 其次是今年7月16日的阿兹海默病协会，将会读出礼来旗下Dmab的最新读数。该药之前由于副作用（ARIA-E，脑水肿；Aria-H 脑出血）比例高于竞品Lecanemab，获批成功率收到市场质疑。

本次会议新的数据读出可能打消市场疑虑，但反之如果数据读出不佳，对股价将造成10-15%的冲击。目前分析师更多把该药作为一个额外加分项理解。 第三个催化剂刚刚兑现，是今年6月27号美国糖尿病协会数据读出的减肥药三兄弟——Tirzepatide, Dmab和Retatrutide的数据读出。值得注意的是，原本市场关注度最低的GGG抑制剂Retatrutide却成为了黑马。但是根据最新美国糖尿病协会读出数据，目前该药成为了市面上减肥效果最强的减肥药（24%）。

02、产品简介

Retatrutide （瑞他鲁肽）:

瑞他鲁肽Retatrutide是一种葡萄糖依赖性胰岛素性多肽（GIP）、胰高血糖素样肽1（GLP-1）和胰高血糖素（GCG）多重受体激动剂。根据最新的数据显示，该药48周后患者平均体重减轻24.2%，是目前市面上减肥效果最好的产品。

除此之外，该药在脂肪肝也展现出了对于脂肪肝的抑制效果，使用48周后 NASH相关的生物标志物（K-18和Pro-C3）也大幅得到改善。根据 ADA内分泌学家描述，他对 GLP-1 药物带来的肥胖治疗模式的变化非常积极，并谈到了在他的实践中给患者带来的变革性益处。对于一些正在开发的下一代激素/肽药物，其 Ph1/2 数据已在 ADA 上公布。 他对 LLY 的瑞他鲁肽 (GGG) 最感兴趣，并指出，对于严重肥胖的患者，在组合中添加第四种机制（例如胰岛淀粉样多肽）以进一步减轻体重也是有意义的。他还对肌肉生长抑制素/激活素 A 感兴趣，它可以帮助增加肌肉质量，并使 GLP-1 的减肥效果更加可持续 - 请参阅此处的其他要点。对于 LLY，券商认为Orforglipron（口服 GLP-1）/Retatrutide (GGG) 预期将于 2026/2027 年上市，成功率约为60%左右。但是对于30年的直接贡献较为有限，大概只有2%-5%左右。预期将来随着管线的推进，华尔街对于该估值仍有上调空间。

Dmab阿兹海默药：

礼来的新药名为donanemab，是一种能靶向β淀粉样蛋白亚型N3pG的单克隆抗体，通过这种靶向结合，促进淀粉样蛋白沉积的清除。尽管该药目前只是起到缓解而非治愈的效果，但是对于目前“无药可治”的现状依然雪中送炭。

目前根据专家反馈，和BIIB的竞品Leqmbi比较，医生认为Donanemab具有更好的风险属性，从而可能吸引某些诸如tau,ApoE4，早发性患者的亚组。

其中包括 ARIA-E 的发生率（TB-ALZ 2 中多纳单抗为 31.4%，而 Clarity AD 中乐卡奈单抗为 12.6%）和有症状的 ARIA-E（6.1% 与 2.8%），明显低于高于Leqmbi。随着之后AAIC披露完整数据，Donanemab的安全性会进一步超越Leqmbi的疗效。

03、市场反馈

富国银行分析师 Mohit Bansal 在一份研究报告中表示，鉴于礼来公司强大的 orforglipron 数据，辉瑞的 danuglipron 将面临口服 GLP-1 领域竞争的挑战。

他补充说，医生通常更喜欢每天服用一次的药物（例如 orforglipron），而不是每天服用两次的药物（例如 danuglipron）。

健康专家似乎同意：“如果是每天一次的药丸，患者的依从性会大大提高，所以这绝对是一个很大的优势。加州大学戴维斯分校健康中心的内分泌学教授 John Yoon博士说：“如果人们每天必须吃两次东西，那么他们往往每周会错过几次。”

该公司周一还表示将停止开发另一种实验性药物 Lotiglipron，Bansal 表示该药物是辉瑞产品组合中“更具吸引力的 GLP-1”，因为它每天只服用一次。消息传出后，辉瑞公司股价周一下跌 5%。

但与诺和诺德的口服索马鲁肽相比，辉瑞和礼来确实有一个关键优势：没有饮食限制。

根据FDA批准的低剂量版本药物的标签，患者需要在早上空腹服用诺和诺德的口服索马鲁肽，并用不超过四盎司的白开水服用。他们被指示等待 30 分钟后再进食、饮水或服用其他口服药物。

04、关于礼来未来的展望

LLY 拥有制药行业最强劲的新产品周期（以及增长）前景，因为该公司可能在未来两年内推出五种新药（跨越糖尿病、阿尔茨海默病、癌症和免疫学等大型终端市场）。预计这些新产品的推出将使 LLY 的营收增长超过 50%（2025 年与 2022 年相比），其中 Mounjaro 占其中一半以上，运营利润率最终也将从28%左右上升到40%。

目前和减肥药同源的糖尿病药Mounjaro已经开始为企业带来丰厚利润，所以可以看到最近礼来在短短1个月内完成了三笔并购。不仅拓宽了自己覆盖的行业，也为减肥药方向未来发展的潜在竞品扫除了障碍。

但是值得注意的是，目前礼来管线的预期打的比较充分，所以估值上已经有轻微透支。而且美国制药行业受到拜登推行的减税法案IRA的影响，整体制药板块表现低迷。礼来的胰岛素之前已经在平价法案的压力下出现了大幅减价的现象。这对于现在减肥药管线不是一个好的征兆，意味着在27-30年间类似的事情可能再度重演。

以上个股分析纯为个人意见,不构成投资建议。C基金持有礼来（LLY）长仓。

关于作者:

党天楚（Elliott Dang）鹏格斯资产管理的投资分析师。

关于鹏格斯投资心得：(Pickers Investment Ideas):鹏格斯投资心得附属于鹏格斯资产管理有

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