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由于城市化的发展，房租、人员工资、物料的上涨，许多烘焙门店运营成本大幅提升。

有危就有機，这也使得有技术、产品实力的烘焙公司脱颖而出，立高食品（300973.SZ）便是其一，主要从事烘焙食品原料及冷冻烘焙食品的研发、生产和销售，利用规模效应，能够有效的降低下游烘培店的产品成本。

作为行业龙头，自上市以来，股價一路暴涨，估值最高达到100倍PE，可见资本市场对其的青睐。

资料来源：东方财富

公司简介

公司主要产品包括奶油、水果制品、酱料、巧克力等烘焙食品原料和冷冻烘焙半成品及成品，此外还生产部分休闲食品。

烘焙食品原料主要包括奶油、水果制品、酱料等，其中奶油、水果制品主要用于蛋糕、西点的表面装饰和夹层，也可用于奶盖、果汁等饮品调制；酱料主要用于糕点、面包夹心，也可用于餐饮及家庭调味使用。

资料来源：公司年报

冷冻烘焙食品指烘焙过程中完成部分或全部工序后进行冷冻处理得到的烘焙产品，并通过冷冻方式进行储存和运输，保存期通常 6 到 9 个月，能够在安全、健康和保持口感的情况下，大幅延长烘焙产品的使用周期。

资料来源：公司年报

总的来说，公司产品类型众多，规格多样，产品品规总量超过650种，能够充分满足下游不同类型客户的多产品、多规格的一站式采购消费需求，提高了客户的使用便利性。由于产品的不断丰富，终端客户也从最初的烘焙门店发展到目前的烘焙门店、饮品店、餐饮、商超和便利店等多种业态。

可以看到，公司主要从事to B的生意。

资料来源：公司招股书

简单看，烘培类食品是一个低门槛的行业，行业并不需要什么高精尖的技术储备。而立高食品能够突围上市，自然离不开独特的功夫，也就是广泛而深入的营销网络，自有多元化的销售渠道。

截至2020年底，公司销售人员达到983人，营销网络遍布我国除港澳台外全部省、直辖市、自治区，深入357个城市，与公司合作的经销商超过1,800家（约八成为买断式经销），直销客户超过400家，服务的终端客户超过5万家。

通过纪要对比，公司主要在2019年改变了销售费用对于经销体系的投入。

“之前产品的费效比大概是1.5%左右，市场费用投入基本上很低，最大的核心费用是在经销商体系。主要是前几年在人员架构不完善的情况下，公司大部分还是依托于代理商模式去做产品销售，公司给代理商的费用可能有季度返点、产品返点、新品返点以及年度返点。

2019年之后返点全部取消，经销商唯一的费用返还就是年度销售任务完成之后的费用返点，这个返点目前控制得不是很高。之前是把费用投到经销商，依托每个区域经销商的自身资源去做市场和产品销量的突破。

后续从2019年慢慢改革，人员编制不断提升，立高直接去和重点客户建立粘性合作关系，可能这是公司后续的核心竞争点。后续市场费用投入方面，2019年全年公司区域的市场费用是5.8%，相比之前单一的1%的市场费用投入，公司后续整体针对B端客户群体拿出了将近4%+的市场费用，主要针对B端客户群体实现软性合作关系，形成公司的市场竞争优势。产品性价比和价格在整个行业里没有很大的区别。可能每个厂家针对经销商政策会有不同。”

对比最为相似的南桥股份，经销模式为行业特点。

资料来源：公司招股书

不仅如此，公司还建立了覆盖烘焙店、饮品店、商超、餐饮、便利店等多样化的销售渠道，产品已进入幸福西饼、味多美、好利来、面包新语、一鸣股份等知名连锁烘焙店，沃尔玛/山姆会员店、盒马生鲜、永辉超市、家乐福、华润万家等大型商超，以及海底捞、豪客来、希尔顿欢朋酒店、乐凯撒披萨等连锁餐饮品牌，多元化的渠道丰富了公司产品的市场空间，实现渠道与产品的双轮驱动。

分产品看，公司目前主要走大单品策略，最为成功的大单品为挞皮和麻薯，后面为榴莲酥等都有几千万的量。据公司纪要，除了冷冻西点系列即慕斯蛋糕工艺较复杂，有一定壁垒，公司其余冷冻烘培食品较为简单。

资料来源：公司年报

公司2017-2020年营收复合年增长率为23.71%，利润复合年增长率为74.05%，且2019、2020年ROE高达40%+。主要为净利率的提升，即三费费用的控制（主要为管理费用和销售费用）。

资料来源：雪球

公司作为to B的生意，现金流模式也呈现健康，值得加分的项目。

资料来源：雪球

行业特点

以全球视角为例，冷冻烘焙食品市场已经出现了部分颇具规模的企业，位于瑞士的冷冻烘焙食品制造商 Aryzta 公司，实现瑞士和爱尔兰证券交易所两地上市，2019财年营业收入达到 33.83亿欧元（263亿人民币）；全球食品行业排名前十的美国 General Mills 公司，旗下冷冻烘焙食品业务2019财年实现营业收入 16.93亿美元（108亿人民币）。随着国内烘焙行业的不断发展，冷冻烘焙技术的逐渐成熟，行业习惯的持续养成，未来我国也有望出现规模相当的冷冻烘焙食品公司。

同时，冷冻烘焙食品的保质期较长，但与预包装食品不同，冷冻烘焙食品通过冷冻储存方式保证产品质量，不添加防腐剂，较预包装产品更健康，安全性更高。另一方面，随着冷冻烘焙食品技术的不断提高，冷冻烘焙食品解冻后进行现场烘烤加热等加工后，产品新鲜度和口感与烘焙门店的现做现烤产品基本一致，甚至超过部分烘焙门店水平。

根据《中国食品工业年鉴》（2012-2018），我国糕点面包业规模以上企业营业收入由2011年的526.40亿元增长至2017年的1,316.23亿元，年复合增长率达到16.50%，远高于同期食品工业整体5.44%的增长水平，也高于全球烘焙行业增速。

从消费层面上看，烘焙零售市场增长迅速，根据欧睿国际的数据，2019年我国烘焙食品零售额达到2,317.13亿元，同比增长10.93%，预计2024年有望突破3,800亿元；以美国为例，1949年只有 3%的面包店使用冷冻烘焙食品，到 1961年就快速增加到 39%，若冷冻烘焙食品的使用达到美国1961年的应用比例 39%，我国冷冻烘焙食品市场容量就达到了903.68 亿元。

对比纪要数据，烘焙门店中大概70%-80%用了冷冻烘焙产品，餐饮和大型商超原材料使用冷冻烘焙的比例有20%-30%。冷冻半成品竞品有山东科瑞和山东高贝（这两家在中原和西北地区做的还可以）、南侨（3亿多）和金万来（公司主要为华南、华东地区）。

对于冷冻烘培产品：

（1）烘焙店越来越趋向于使用冷冻半成品，因为与现烤产品相比毛利率可以增加8%-10%。（现烤类产品主要为走量，毛利很低，大概是8%左右。）

（2）配料表越复杂的产品，越难以用冷冻半成品替代，比如欧包等。挞皮和多米兹产品较为容易。

（3）立高作为行业龙头，每年都在推新品，产品线结构也在发生改变。但是，区域新品贡献率不到30%。

结尾

近几年公司更加注重和B端客户粘性的建立。例如一个区域有6-8人的技术团队跟进30%销量来源的重点客户进行产品技术合作，此外还有开展大型的培训会议和产品品鉴会，主要通过市场费用的投入去嫁接公司的品牌建设和B端客户的粘性建立。这主要区别于传统快消行业的市场操作模式去做烘焙行业的客户和品牌建立，竞品厂家的销售渠道还是太依赖当地代理商本身的资源优势。

“在产品价格上下浮动不大的情况下，客户群体基本不会做产品的替换。因为每家的产品在口感等各方面没有很大差异，最终比的是软性服务以及和客户达成粘性合作的过程。现在每个厂家基本都有技术团队和新品发布会。要能站到B端客户的角度上去帮他去做一些商业化的策划活动和推广活动，比产品比价格这条路可能走不通。”

整体看，公司是国内烘焙食品第一品牌，深耕行业21年，凭借优秀的管理层、优良的产品、精准的市场定位建立了庞大的经销商体系，成为烘焙成品和原材料行业一哥。行业仍然在快速发展中，未来投资者更应该关注营销费用占比的变化；目前，公司百倍PE的估值，明显是泡沫成分。