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by华宝兴业国际业务部

简要回溯一下24日英国公投的情况：

北京时间下午2点，英国公投最终结果以51.9%对48.1%的差距，宣告支持退欧方获胜。这与近几周金融从业人员的普遍预期、市场主流观点、包括博彩业提示的比例大相径庭。英国退欧的“尾部风险”发生了。

回顾这段时间，我们看到几个比较有趣的市场现象：

1. 英镑兑欧元的汇率从去年12月起至整个一季度末都是单边下行，幅度达到15%。同期是英国央行为应对退欧可能面临的外汇储备风险而不断收集欧元。进入二季度后，市场情绪波动较大，但整体越来越乐观。英镑兑欧元大幅起落，而到最后一周，似乎每个人都确信英国不会退欧了，英镑甚至欧元兑美元都是一路飙升。直到第一批公投结果陆续公布，市场急转直下，英镑在几小时内最大跌幅超过10%。恐慌性的下跌暗示，经过了半年的反复讨论和舆论宣传，对于最终退欧的结果，市场还是没有做好充分的准备。
2. 贵金属市场同样经历了从不被关注，到被越来越多地提及应作为避险工具，再到盘整、黄金白银分道扬镳，最后在过去的24小时里黄金孤独地大幅起落，与英镑相对而行。
3. 伴随汇市大起大落的还有英国和欧洲的股市。但股市似乎一直是进入公投当月后，才对退欧公投有所反应。同样的，在经历了6月第2周的担忧和下行后，欧洲和英国的股市在公投的最后一周完全逆转，一路飙涨几乎创出近几个月的新高。然后，随着“黑天鹅”的升起，德、法股市开盘暴跌10%，比英国自己跌得还多。
4. 公投结果揭晓后，无论欧洲的汇市还是股市又都在较短的时间内部分收复了恐慌性下跌带来的损失。到欧洲收盘时间，欧洲包括英国的股指都已修复到本周初飙升行情启动前的水平；汇市价格也已不再突兀。而从周五晚美股的走势来看，下跌的幅度也在可以接受的范围之内

站在目前这个时点，我们必须接受英国退欧已经是既定的事实。网络周末盛传的英国群众登记要求再度公投的传言，更多的只能当做一种不满情绪的宣泄，再度公投的可能性微乎其微。我们目前要探索的问题是，退欧尾部风险的发生，到底是否大幅度超出了市场的预期？后期全球资本市场将如何演变？

首先需要指出，前阶段的市场飙涨并不反映所有市场参与者的行为。实际上，恰恰是大量对冲基金的“聪明钱”决定暂时退出观望，才令市场价格变得更不持续。这种现象与过去一年来，国内A股市场在存量资金减少过程中，市场大幅起落的情况有异曲同工之处。其次，表面上市场似乎对“黑天鹅”完全没有准备；直到公投验票开始，英镑还在狂热地创出新高。可另一方面，事实证明对整个意外的修复只需要几个小时。除了早早收盘的日经指数，其它各主要市场后续都修复了部分的跌幅。并且，我们也知道各国的政府、央行都早就已经严阵以待了。公投结果出来后，英国首相立即阐明态度，各国政府和央行也都在第一时间发表了意见，下周欧盟将召开会议讨论后续措施，一切都在情理之内甚至可以说是都在计划之中。从这些角度看，英国退欧的短期风险并没有失控。

我们也知道，实际操作上英国真正脱离欧盟需要相当长、以年计的时间。不仅是程序上的替代条约签署和人员更迭，对经济基本面的影响也需要时间来逐渐显现。实际上，公投后英国开始和欧盟谈判退欧事宜要等到今年十一月，而谈判的周期至少是两年，因此短期内英国和欧洲经济受公投事件影响会非常有限。而从中长期来看，公投的示范效应是多方面的，可能有反全球化资金、人员流动的不利因素，甚至引发其他地缘政治的问题，但成功退欧同时也有提高英国灵活施政，更有效的实施财政刺激等有利的方面，更可能促进欧盟自身相对臃肿和低效的官僚机制的改革。因此，即使从长期角度，我们也很难认为本次英国退欧事件对金融市场就是个单纯的负面事件、风险因素，或者必然会带来持续的大幅震荡。

本次事件更多集中在西欧，影响的对象主要是欧盟国家，影响的货币主要是英镑，以及欧元的相对汇率。事件并没有触发流动性或信用类的风险，也没有导致政治危机，后期的缓冲时间、余地都很大。英国虽然是全球第五大经济体，但其在国际贸易中的份额其实不大。英镑也已经算不上是国际主要借贷和结算货币了，而各国政府和央行更是早已达成携手避免任何冲击的共同意志。在目前市场流动性普遍充裕的情况下，我们觉得将此次事件与2008年美国雷曼兄弟倒闭导致的信用危机、2010-2012年欧债危机去比照是不合适的。如果短期全球股票市场因为英国退欧事件而出现大幅下滑的话，我们认为后续待投资者情绪稳定之后，大概率会有一个修复性的反弹走势。

不过，此次事件一个直接的后果是美元的被动升值。国际主要货币就只有美元、欧元、人民币、英镑和日元。在英国退欧的尾部风险爆发之后，英镑和欧元短期走弱不可避免，考虑到英镑和欧元在美元指数中所占的权重，美元指数短线继续走强可能性很大。虽然由于市场的动荡，联储短期内收紧、加息的概率大大下降，但是考虑到当前全球经济恢复的不确定性，美国在发达经济体中仍然是经济增长最确定的一个，因此我们认为美元指数年内继续走高是大概率事件，很有可能再次突破100大关，这样的话，人民币年内的贬值压力会增大，不过考虑到央行的强大操控能力，我们认为人民币年内将会保持小幅度贬值的趋势，失控式的大幅度贬值或者所谓的一步到位可能性都很小。此外，美元资产的吸引力会进一步提升，国际资本可能会更快的流入美国市场。美国整体债券的收益率将进一步下降，而股市由于国际资本的追捧，叠加联储加息进程的进一步放缓，下半年还会有进一步上涨的空间。

当然，本次事件的示范效应也不容忽视。以邻为壑的本国、本地民粹主义是不利人力资源的全球市场化分配的。对英国自身来讲，其原先在欧盟体系内享受的待遇、人员的自由流动尤其是国际金融中心的地位面临威胁；多党联合执政的脆弱格局也可能令未来国家决策成本更大，甚至因为票数相近的**公投导致内部群体裂痕加大。对于欧盟和欧元区，本次公投的示范无疑影响其现有内部结构的稳定性，进而影响未来欧盟继续发挥统一作用、给出有力的政策；不排除在此次公投及明年欧洲多国政府大选后，更多反对一体化的声音出现、更多保守主义行为出现。比如本周的西班牙大选，年底的美国大选，都可能因为这次英国公投的示范效应而带来意料之外的结果，因此今年往后走，我们认为全球市场的波动性都加增大。在波动性增大的市场中，黄金作为避险资产，应该还会有所表现。而对于其他大宗商品而言，英国退欧的影响则相当复杂，一方面退欧可能在中长期导致英国和欧盟的经济增长趋缓，负面影响对商品的需求，另一方面，各国政府可能会立即展开新一轮货币宽松，这又对商品价格会有正面的支撑作用。因此，我们认为大宗商品在下半年的波动性会增大，但明显的价格趋势短期内还很难形成。

生活还要继续。这个周末过后，我们将面对一个波动性有可能进一步增大的资本市场。我们认为，英国脱欧短期有可能对全球资本市场带来一定的不确定性，但是从中长期来看，这次事件并不是一个完全的黑天鹅事件，各国政府和资本市场都已经有了一定的准备，因此这一次对市场的影响，会远远弱于08年雷曼的突然死亡造成的全球金融海啸。但从投资的角度而言，这一事件可能会导致大类资产类别今年后续迥异的走势，这一点投资者必须加以注意。

重要提示：市场有风险，投资需谨慎。本资料所载观点均为当时观点，在任何情况下，本资料中的信息或所表达的意见并不构成证券买卖的建议。所载信息仅供参考，投资人自行承担任何投资行为的风险与后果。

#英国退欧#