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2021年5月，腾讯股价持续下跌，作为腾讯的粉丝，眼见进入低估区域，又遇到当时无法正常入金，于是转而选择易方达中概互联ETF，

这只基金中，腾讯占比超过30%，阿里位居第二，二者份额逾六成，大家知道查理·芒格一季度加仓阿里，作为价值投资大师，尽管芒格声称仅将阿里作为“现金等价物”以替代债券，但对于注重安全边际的专家而言，这至少说明阿里的估值处于合理的位置。而另一位价值投资大师James Anderson近期在巴伦周刊中重点推荐了的腾讯股票。

抛开大师加持，单从历史估值而言，腾讯与阿里的PE也处于合理偏低的位置。那么问题来了，为什么从5月份到现在，中概互联一直跌跌不休？要知道从二月份流动性拐点预期导致股价大跌以来，标普500与沪深300已经逐步转暖。在我无脑买入一个月之后，网上大部分的分析仍主要停留在中概互联由于受美国《外国公司问责法案》以及反垄断的原因而被低估的判断上，但这真是其被低估的原因吗？我想恐怕未必。

一、时隔10年，再看3Q大战与腾讯的危机

2010年，腾讯推出QQ医生，直接挑战360安全卫士。那时的360还不是“酒仙桥养老院”，仅仅在4年前，周鸿祎借助卡巴斯基推出免费杀毒软件，开始对金山、江民、瑞星杀毒软件的降维打击，并最终一统江湖，成为PC时代绕不过去的应用，并借势推出360浏览器、360搜索，一时风光无两。而此时的腾讯借助于QQ在即时通讯领域的优势已经成为PC端的超级入口。

客观而言，360与腾讯的业务并无重叠，分属不同领域，但腾讯以QQ医生也就是后来的电脑管家，直接切到360业务版图，凭借广泛的用户基础，迅速攻城略地，这势必引起360的警觉与反击，360蛇打七寸，直接曝光QQ监控用户隐私，双方战事逐渐升级。百度百科已经将这一场战役作为词条，有着更为详细的报告，我们不再赘述。但从中我们不难发现，腾讯的手腕与内心深处的危机意识。

二、互联网这门生意，逆水行舟，不进则退

让我们把时钟快进到2018年。此时的腾讯已经手握微信成为移动互联网超级入口，微信替代QQ帮助腾讯进阶为中国互联网的寡头，市值超3万亿港币，并且凭借游戏产业源源不断的现金流开始四处撒钱，构建起腾讯系的投资帝国。而此时，字节跳动的抖音迅速蹿红，同年5月，据称字节跳动创始人张一鸣在朋友圈讲道“微信的借口封杀，微视的抄袭搬运，挡不住抖音的步伐。”马化腾直接评论“可以理解为诽谤”，腾讯与字节的斗争逐渐白热化。2021年6月，字节跳动发布《字节跳动遭遇腾讯屏蔽和封禁大事件（2018-2021）》，控诉腾讯封杀的种种事迹，有趣的是，这则诉状发布在字节跳动的微信公众号。但无论腾讯手段如何“高明”，字节跳动已经实实在在的对腾讯构成威胁，与360了一样，看似分属于不同的产品阵营，但他们对腾讯生存的底层逻辑——注意力经济产生直接威胁。

三、注意力成为稀缺资源，互联网注定成为零和博弈

1997年，美国学者米切尔·高德哈伯发表论文《注意力经济——网络的自然经济》，成为注意力经济学派的开山之作。如果说工业时代的核心资源是能源，那么网络时代的核心资源则是注意力。与能源一样，注意力即用户的时间，同样是稀缺资源，而在人口基数不变的情况下，随着互联网普及率增速放缓，并逐步见顶之后，用户时间的最大长度是有限的。一个人每天的时间只有24小时，中国人口增长已经进入停滞期，其有限的注意力资源势必使得互联网战场成为零和博弈。

2006年，360凭借其免费策略成为“装机必备”转件之后，其经营注定是亏损的，因为安全卫士的安装无法直接产生现金流，必须依靠手中的流量入口以广告等形式来变现，而这无形之中对腾讯的流量入口地位造成威胁，腾讯没有理由坐以待毙。同样的道理，当由互联网进化到移动互联网之后，抖音的崛起大量侵占了用户的注意力，腾讯如果不疯狂反击，那反而很奇怪。

四、没有字节跳动的中概指数是不完整的

字节跳动还没有上市，所以中概互联没有办法将其收入，但没有字节这一颠覆者，中概互联指数注定是不完整的，因为没有办法真实反映中国互联网的生态，特别在国内市场中，头条系占据的注意力资源以及其发展的速度都没有真实的被展现出来。

而腾讯能否在反垄断利剑高悬的当下，抵挡住头条系的攻势，捍卫自己在注意力经济中的地位？这或许是投资者对于腾讯股价忧虑的部分原因。

五、围剿阿里，中概双轮均陷泥潭

2021年5月，美国CPI的涨幅居高不下，美股却意外走高，流动性收紧的预期一致降低，标普500再创新高。即便如此，阿里的股价同样没涨，相比于腾讯，“打着望远镜也找不到对手”的阿里陷入困斗，先是用户数被拼多多超越，接着抖音、快手、小红书甚至于Keep等内容提供商纷纷下场带货，同时还有京东等老牌玩家。在如此惨烈的竞争之中，呼风唤雨的马云受到蚂蚁事件拖累神隐不出，阿里系“能打”的明星战将淹没在后起新秀之中。使得网络上到处弥漫着“廉颇老矣”的论调。

六、降低预期，中概仍然是中国的核心资产

尽管看上去阿里比腾讯更难，但对于注意力经济而言，阿里盈利的模式更加清晰，用户在淘宝平台上的购买行为，直接为阿里产生现金流，阿里的购物平台矩阵已经搭建完成，用户习惯也已经培养完成，剩下的不过就是坐地收钱而已，而无论是抖音还是拼多多，他们与阿里之间不是存量博弈，随着中国经济仍以较高速度增长，即便人口基数不变，但中国人的消费特别是在互联网端的消费仍在不断增加，也就是说蛋糕还在越做越大，尽管拿着刀抢蛋糕的人也越来越多，但带头大哥阿里拿到的蛋糕并没有减少，甚至还在不断增长。阿里在消费者特别是主流消费者中的地位以及其构建的消费体系是稳固的，拼多多、美团、京东与阿里仍是错位竞争。

回到腾讯，注意力经济对应的是内容产业，除了像游戏、直播这样可以在有限时间内形成商业闭环之外的产业。像视频、文字、图文等等内容提供方则很难直接变现，以我熟悉的爱奇艺为例，爱奇艺的收入来自于会员付费、广告及内容发行，在会员涨价之前，广告一直是爱奇艺的主要收入来源。与此类似，知乎、小红书等内容平台的主要收入仍以广告为主，而广告如何量化转化率一直以来是一个难题，虽然近年来的大数据已经部分解决这个问题，但广告与内容价值之间不存在必然的联系。举个例子，一篇房地产公众号的研究报告，直接推动了一个人购房行为的决定，那这篇公众号应该如何计费？近年来流行的知识付费可以部分量化内容收入，但这一难题仍难解决。但对于腾讯而言，保持流量入口的绝对垄断地位，控制注意力的主要平台，形成产品矩阵，就成为其保持现金流来源的重要手段。以腾讯的企业文化与海量资本而言，尽管字节系的威胁巨大，但短期之内仍无法撼动腾讯的地位，而得意于内部的赛马机制，腾讯的反击也来的极为凶悍，不仅是视频号、直播号的布点，还是投资快手，我个人仍然看好腾讯系的成长性。

那么正如多数分析师的观点，以腾讯和阿里为主的中概互联确实已经处于低估区间，不过像银行指数一样，大家都知道它被低估了，但它就是不涨。它还能像之前那样大象狂奔？答案是未必，很有可能会进入到一个平稳的增速区间，而对于内心深处真正认同年度合理复利增长在10%以内的价值投资者而言，这仍是一个不错的选择。

七、万物皆利好华为——作为结语

腾讯的内心焦虑其实源于它仅仅是一个流量入口，尽管巨大的品牌号召力与用户基数成为其流动的护城河，但与微软、谷歌、苹果等等握有Windows、安卓、Ios等底层生态系统的公司而言，随着快速迭代的技术媒介与社交方式，腾讯的战争不会终结。但腾讯依然没有进军底层技术的战略意图，不知道腾讯“备胎”计划如何?相比较而言，以华为、比亚迪为代表的硬核科技企业对于底层技术的不断夯实，势必会不断开花结果，成为未来科技迭代过程中绕不过去的根部企业。当然即便到那个时代，腾讯也还是会注意力经济的主要参与者。