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零添加剂旗手——千禾味业的高增长能否持续？

文章作者 | Jack

所属专栏 | 上市公司

相关公司 | 千禾味业（603027.SH）海天味业（603288.SH）

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海天味业（603288.SH）无论如何也想不到，自己有一天会和网络游戏《英雄联盟》扯在一起，其酱油被网友指责为“海克斯科技食品”。“海克斯科技”这个词语出自《英雄联盟》，特指一种魔法和科技融合的顶尖技术，在短视频博主口中，它成为了将食材“化腐朽为神奇”的方式。

故事要从去年8月份说起，短视频博主辛吉飞发布了一系列“科技视频”：糖水加香精合成的蜂蜜、没有肉的淀粉肠、明胶片混合糖浆制成燕窝等一系列视频，伴随着他标志性的歪嘴表情和魔性的那句“这都是纯纯的科技与狠活儿”，让他30天涨粉600多万。有人在他发布的“合成勾兑酱油”视频后，晒出国外市场购买的海天酱油没有添加剂，由此，海天酱油“双标门”拉开序幕，尽管事后海天味业三次发布公告澄清，中国调味品协会也为此发声明支持，但恶劣影响已经造成，一场莫须有的“零添加剂事件”，可能会部分改变酱油市场的格局。

事件发酵，股价背离

从品类特征来看，零添加酱油只使用水、黄豆、小麦和食盐等天然原料发酵，不额外添加增味剂、着色剂、防腐剂、甜味剂等食品添加剂，部分品牌零添加产品额外添加白砂糖及酵母提取物用以调味增鲜，添加剂主要是谷氨酸钠、呈味核苷酸二钠、肌苷酸二钠、苯甲酸钠、三氯蔗糖等。千禾味业（603027.SH）几乎等于零添加酱油的代名词，根据安信证券研报，2020年千禾零添加酱油市占率达到56%，目前也稳居榜首。

2022年9月30日事件开始发酵，叠加市场下滑，海天味业一个月下跌近30%，至2023年5月26日收盘，下跌23.67%。同期，零添加剂旗手——千禾味业分别上涨2.43%和43.07%，一个水深火热，一个如日中天。

零添加剂事件毕竟是一次性冲击，不管是股民还是消费者，其实都很健忘，所以持续的股价背离背后，业绩增长才是根本原因。

如表格所示，零添加剂事件发生于9月底，在未发生添加剂事件之前，海天的营收同比增速就低于千禾约8个pct，扣非归母净利润同比增速为负，千禾则达到了38.57%。第四季度，海天的营收同比增速更是陷入负增长，扣非归母净利润同比增速为-20.57%，同期千禾营收和扣非归母净利润同比增速为54.92%和80.77%，环比增速也远好于海天。2023年一季度，千禾的营收和扣非归母净利润同比依然大增，海天则为负数，但环比海天转正，千禾转负。从以上数据，我们可以得出如下结论：

没有添加剂事件，千禾的增速也好于海天，成本控制更佳，但差距不明显；
添加剂事件发酵后，千禾受益明显，海天冲击很大，千禾的增速更为迅猛；
从一季度数据来看，千禾依然保持高增速，但环比为负，海天的环比转正，说明添加剂事件影响继续，但冲击正在缓慢变小。

高增长能否持续？

千禾味业的业绩高增长能否持续，是内外合力的结果，即消费者健康意识提升和公司自身能力相结合，具体分析如下：

（一）添加剂事件会改变消费者的选择吗？

客观地说，海天味业有点冤，公司合法合规经营，产品指标超过国家标准，添加剂只要在标准范围内也不存在安全问题。但自媒体时代，舆论往往会起到放大作用，真可谓是众口铄金，积毁销骨，令人百口莫辩。

上文从业绩增长上说明，消费者确实受到影响，改变了消费决策，随着居民健康意识增强，加之过往添加剂事件层出不穷，老百姓是宁可信其有，不可信其无，价格差别不大，优选零添加。渠道反馈，终端商超给予了零添加产品更多货架陈列面。根据国盛证券对华东地区样本商超调研：货龄方面，2022年11月样本商超，千禾180天/海天老字号零添加产品货龄较6月分别减少3.5/2.0月，终端动销提速；陈列方面，11月样本商超零添加在酱油品类中陈列占比约30%，较6月8%明显提升，并且品牌也更为丰富。

零添加剂的趋势，日本酱油市场的发展可以为我们提供镜鉴。

我国酱油行业现阶段情况与日本80~90年代相似。日本以本酿造工艺为主：日本酱油产品并无零添加概念，从生产工艺来看，日本酱油可分为本酿造/混合/混合酿造三种方式，2021年占比分别为 89.5%/10.0%/0.5%，其中本酿造指发酵过程中不添加氨基酸溶液，其定义类似于我国酿造酱油。上世纪80年代以来，随着日本酱油消费者对传统自然酿造制作方法的青睐，酱油制作过程中大豆量比例上升明显。同时，氨基酸类添加剂（包括谷氨酸钠）的原材料使用量也明显降低，从1984年的0.06下降至2020年的0.03吨每千升酱油。

因此，中国的零添加剂酱油将会进一步提升份额，从商超的货架上来看，零添加酱油陈列已经占到了30%，较以往大幅提升。另外，2021年日本酱油行业的CR5市占率达到56%，同期中国CR5市占率仅为22%，而千禾还在其他系列。

综上，从实际消费者的选择和日本的发展趋势来看，零添加剂酱油将日益受到消费者青睐，市占率会逐步上升，此次事件可能成为里程碑式的转折点，千禾作为零添加剂的旗手，将持续受益这一趋势。

（二）零添加剂有没有门槛？

当零添加酱油爆火后，商场货架上立马出现了各个品牌的零添加酱油，似乎零添加很简单，只是以前大家不做而已，真的是如此吗？

做好零添加酱油，有两个要素，一个是品质，一个是性价比。

1、品质方面：酱油口感鲜度可由氨基酸态氮含量衡量，其来源于发酵酿造产生，若发酵过程中产生的氨基酸态氮含量不足，则往往通过添加谷氨酸钠、酵母提取物等增鲜剂提高提升含量；与其他品牌同等定位的零添加产品相比，千禾无需额外添加酵母提取物等增鲜物质仍能达到同等氨基酸态氮含量，零添加产品发酵工艺领先同行，例如千禾 180天头道原香仅水、黄豆、小麦、食盐、白糖六种配料，氨基酸态氮含量≥1g/100ml，而海天老字号零添加、李锦记零添加醇味鲜、厨邦零添加原汁生抽均添加酵母提取物，太太乐零添加原味鲜通过添加玉米发酵酱以实现相近的氨基酸态氮含量。

2、性价比方面：根据国盛证券的统计对比，同等氨基酸态氮含量的酱油，千禾/厨邦/海天/李锦记/太太乐/加加分别为 2.8/2.8/3.0/4.0/4.2/5.2元每100ml，千禾性价比及规模优势凸显。

（三）渠道拓展能否支撑高增长？

千禾销售主要采取“经销为主+直销为辅”的双组合销售模式，覆盖渠道包括：零售渠道、线上渠道、餐饮渠道；销售网络覆盖 KA 超市、中小连锁超市、社区生鲜、农贸副食干杂店、农贸市场、电商平台等。

千禾线上销售收入远超同行，2022年达到6.3亿元，占总营收比为25.87%，较去年提升了近6个百分点，同期海天线上销售占比仅为4.1%。2022年千禾经销和直销占比分别为67.57%和33.43%，2023年Q1经销和直销占比为76.41%和23.59%，经销占比提升很快，反映了公司经销商开拓的进展。

如下表所示，千禾2022年经销商增加948个，减少509个，净增439个，总数为2230个，同期海天经销商净增数为-258个。而下表所示的2023年第一季度数据，千禾让人眼前一亮，经销商增加231个，减少33个，净增加198个，总数达到2428个。一季度的增量达到了去年的近一半，这与上文所述经销商营销占比迅速提升是一致的，说明千禾从一个西部的地区酱油厂商，已经逐步成为全国性的酱油厂商，全国布局初见雏形。同期海天净减少303个，减少数量超过了2022年的总和。

千禾从偏居西南一隅的地方性调味品公司，逐步发展为全国性调味品公司，经销商数量的增加，是其高速增长的重要保障。

（四）生产能力能否满足需求？

添加剂事件后，千禾的销量增速较快，是否有足够的产能就成为公司实现收入和利润高增长的关键了。公司于2019年10月25日审议通过了《关于投资扩建年产36万吨调味品生产线项目的议案》。后调整为建设年产60万吨调味品智能制造项目。项目建设周期为2020年1月-2024 年12月共计5年，分两期建设，其中第一期将完成年产20万吨酱油、10万吨料酒生产线建设，第二期将完成年产30万吨酱油生产线建设。项目总投资约126,007.6万元。第一期20万吨酱油、10万吨料酒生产线已于2023年2月底完工转固定资产投入使用。2024年全部投产后，千禾的酱油产能将达到82万吨，调味品总产能达110.8万吨。