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沪深暴跌、股灾来了怎么办？这个标题很恶心，但确实是我们在做投资的时候，必须思考的一件事。有的人会做择时，预测暴跌的时点。这种做法，早已被很多论文和数据证明为运气成分偏多。

其实靠谱的方式也有一些，今天我们来介绍其中的一种：多资产趋势跟踪策略（管理型期货）。

穿越世纪的趋势跟踪

AQR 6月份的一篇新paper，题目是“A Century of Evidence on Trend-Following Investing”，中文我们暂且译作《穿越世纪的趋势跟踪》。

AQR这篇文章主要用了超过135年的金融数据（最早的数据起始于1880年），横跨全球11个国家的股票指数、12种外汇、15种主权债券和29个大宗商品期货品种，来检验趋势跟踪里面一个最基本的策略是否有效。

这个策略就是时间序列动量（Time Series Momentum）。具体怎么做？其实很简单，比如用在上证综指上，如果上证综指过去1个月（包括当月）的总回报为正，那么下个月就做多股指；如果过去1个月（包括当月）的总回报为负，那么下个月就做空股指。

AQR分别测试了过去1个月总回报、过去3个月总回报、过去12个月总回报。并且用等权重的方式，将这3种不用时间长度的动量指标组合在一起，形成一个加权的动量指标。基于这个加权的动量指标，又将上述67种资产等权重的组合在一起，构造出了一个资产组合。

趋势跟踪（动量投资），非常有效

1. 在单个资产中，动量指标能够降低此资产和其它主要资产的相关性，并且在大部分的资产中，提高其夏普比率。

图片摘自AQR论文，版权归其所有

2. 通过等权重地组合这67种资产标的，加上加权的动量信号，新的组合能够在股灾中大幅跑赢60%/40% 股/债的策略。

图片摘自AQR论文，版权归其所有

具体的文章解说，可以参考张翼轸的**文章《给趋势投资信仰充值：动量模型百年赚钱史》，已经说的非常详细了。

学术界的讨论

AQR论文中测试的这种基于多资产标的的趋势跟踪策略，有一个专业的代名词 - “Managed Futures”，也就是管理型期货，属于CTA策略。

除了这篇AQR的论文，从去年到现在，学术界上有2拨人一直在争论这个管理型期货到底是不是有效的。

管理型期货中的动量管用

一拨人以Tobias J.Moskowitz为首，加上Yao Hua Ooi, Lasse Heje Pedersen，写了一篇《Time Series Momentum》，我们将此论文简称为MOP。

MOP论文的结果跟AQR的这篇类似，测试了从1965年到2009年间58种资产（24种国际大宗，12种配对外汇，9个股指，13个主权债）。跟AQR不同的是，MOP用了风险平价权重，也就是谁的过往波动性高，谁的权重就低，而不是单纯的等权重来组合这58种资产。

动量指标只用了过往12个月的总回报。最后得出的结果是，在加了2倍杠杆的前提下，这个策略每年的超额收益在13.89%。

管理型期货中的动量不管用

另外一拨人以Abby Y.Kim为首，加上Yiuman Tse, John K. Wald，写了一篇《Time Series Momentum and Volatility Scaling》，我们将此论文简称为KTW。

KTW这拨人呢，也基本沿用了KOP的数据：1985年-2009年，55种不同的资产。他们得出的结论是，不加杠杆的情况下，KTW的策略每年的超额收益只有4.78%左右。

如果加了杠杆，这个策略年超额收益在13.76%。如果不加杠杆，这个策略跟买入持有没有太大区别。说白了，就是动量不管用！

这3拨人，搅在一起，不清不楚的，真是难搞。这里的争论点在于：

1. 动量管用吗？

2. 还是完全靠的杠杆的力量？

3. 还是买入持有就完事了？

那么我们用自己的数据，来测试看看到底是因为时间序列动量管用呢？还是杠杆管用呢？

管理型期货的历史回测

数据：1998年1月-2016年6月，包括了38种资产：22个国际期货品种，9个股指，7种主权债券。

我们在这里只选取了38种不同的资产，对整个模型做了简化。一是为了测试在简化的前提下，模型是否可靠；二是为了增强可操作性，交易38个品种 v.s. 交易67个品种的难易程度可想而知。

动量指标：过往12个月总回报，包括当月。根据AQR的论文，12个月的效果较好，这里也是为了简化测试结果和测试可靠性。

测试的策略，我们这里一共测试了4种策略

策略1：风险平价组合（基于过往36个月的波动性），不加杠杆（年化目标波动率在4.5%），买入持有，每月再平衡。

策略2：风险平价组合（基于过往36个月的波动性），不加杠杆（年化目标波动率在4.5%），动量指标（正动量就看涨，负动量就看空），每月再平衡。

策略3：风险平价组合（基于过往36个月的波动性），加2.5倍杠杆（年化目标波动率在12%），买入持有，每月再平衡。

策略4：风险平价组合（基于过往36个月的波动性），加2.5倍杠杆（年化目标波动率在12%），动量指标（正动量就看涨，负动量就看空），每月再平衡。

策略回报表现

从上面的数据可以看出，加杠杆和不加杠杆的区别是非常大的：不加杠杆的策略1和策略2，比加了杠杆的策略3和策略4，年化回报低了很多。

然而不加刚刚的策略1和2，最大回撤也比加了刚刚的策略3和4，低很多：平均10% v.s. 25%。

杠杆是肯定会放大策略的波动幅度的：如果杠杆前策略为负，加了杠杆就会亏的更厉害；如果为正，加了杠杆就会赚得更多。

要注意的是，这里我们并没有计算杠杆费率，粗略的估计，杠杆费用一般在每年2-3%左右。即便如此，加了杠杆的策略3和策略4，其年化回报也高于另外2个策略，并且高于标普500和美国国债。

下面我们来看看年度回报

在每一行中，我们横向比较，并且用不同的颜色来区分策略的好坏：红色代表表现好，绿色代表表现差。

没有采用动量的策略1和策略3，其股灾中超额收益并不明显。比如下图：在2001年互联网危机时，使用了动量的策略2和策略4，均录得正的年度回报，而没有使用动量的策略1和策略3，均为负，并且大幅跑输简单的60/40 股/债策略。

这个情况到了2008年危机时更加的明显。当标普500在2008年录得负36%的回报时，使用了动量的策略2和策略4，再一次的大幅跑赢大盘。而且在杠杆的作用下，策略4的年度回报超过了40%！

管理型期货的动因和局限性

看到这里，我们能否说动量就是王道了呢？其实3篇文章中，都有一个共同点，就是动量改变了策略本身与其它主要资产的相关性。

要想跑赢大盘，就必须跟大盘不一样。

从相关性矩阵上来看就是非常的清楚了。没有做动量的策略1和3，它们和标普500的相关性有56%，与60/40 股债组合也有66%。

而做了动量的策略2和策略4，与标普500的相关性为负27%，与60/40也是负的17%。

杠杆是不能改变策略相关性的，杠杆改变的只是策略的剧烈程度（波动率）。

管理型期货并不是全天候的策略

然而负的相关性，也增加了策略的跟踪误差。比如在经历危机后的2009年开始，标普一路高歌猛进，而使用了动量的策略2和策略4，日子就非常难过了。

没有加杠杆但是用了动量的策略2，表现是最差的，从100块进去，最后只变成了122块，而标普同期能变成284块！就算是加了杠杆和用了动量的策略4，其末期净值也只有165，还是大幅跑输大盘。

反而，用了杠杆，但是没有用动量的策略3，其末期净值为243，仅次于标普这个妖魔大盘。

所以说，动量不是万能的！

虽然动量不是万能的，但是要赚取股灾中的超额收益，没有它是万万不能的。

不做动量的策略，与美国10年期国债的相关性只有26%；而做了动量的策略后，与国债相关性上升到了41%。国债一般是作为股灾时期的避险资产，动量在改变了资产间相关性后，增强了此策略的避险属性。

说到底，管理型期货这种策略，历来都是作为资产配置中的一个补充，充当另类资产的。它存在的首要目的，就是通过系统性的方法，将一些相关性低的资产组合起来，保护投资人免遭市场尾部风险／股灾时期的波动。

类似于买保险，平时交交保费，不怕一万，就怕万一。

下面我们就根据标普500的在1998年-2016年6月间的前10大回撤，看看同期的管理型期货策略到底表现如何？探寻杠杆和动量相互作用后的股灾时期的表现。

管理型期货在股灾中的表现

在使用了动量后，策略的股灾逆向属性明显变好。当标普狂泻50%的时候，策略4（2.5倍杠杆 + 动量）涨了55%！

而策略3（2.5倍杠杆，不加动量/买入持有），虽然没有大盘跌的多，但是也跌去了27%。2000年互联网泡沫时期，大盘跌44%，策略4正30%。

在1998年-2017年6月间的标普前10大股灾中，不光是08年和00年的危机，在其余的8次危机中，使用杠杆+动量的策略4，均有不俗的表现，与10年期国债的表现不相上下。

我们使用X轴基于标普500的月度回报分布图也能看出动量赋予策略的不同属性。

使用杠杆+动量的策略4（红点和红线），其月度回报在标普为负的时候，明显的有负斜率，也就是负相关性，往往你跌我涨；在标普下跌的大部分时候，杠杆+动量的策略4，其月度回报都落在了正的区间上。

而没有动量，买入持有的策略3（蓝点和蓝线），月度回报的分布总体上与标普正相关，往往同涨同跌。超过一半的时间，其回报落在了负区间上。

1. 趋势跟踪的动量策略有效低改变了资产和策略间相关性。

2. 纵使是把超过30个资产组合在一起，如果只做买入持有，其股灾时不具备超额收益的特征。

3. 杠杆只能增加波动率，不能改变策略间相关性。

最后来一张这个管理型期货与标普500的回撤比较图。

1. 管理型期货（动量 + 杠杆 ）在股灾中的抗跌性非常明显。

2. 管理型期货不是全天候策略，在市场平稳的时候，其表现平平，比如红圈中。

写在最后

通过我们的数据分析，加上AQR和另外2篇论文的结果，我们对多资产动量策略（管理型期货）有了初步的认识。

杠杆绝对不是一个策略能够在股灾中大幅赚取超额收益的本因。只有通过多资产的组合，加上使用动量指标改变了资产间相关性，才能使能策略在股灾的时候表现出逆向的属性。

而在杠杆的作用下，此逆向属相得以放大，让投资人获益颇丰。然而我们要谨记：没有一个策略是万能的， 没有一个策略能每时每刻跑赢大盘。使用杠杆要建立在系统性的结构之上，不能盲目启用。

管理型期货虽然能在股灾中带来比较可靠的超额收益，但是在其它市场结构中，由于其与大盘的相关性为负，很有可能导致此策略跑不赢大盘，甚至是大幅跑输。要想保护资产不遭受黑天鹅事件，就必须在平时承担一定的风险。

每一个策略都有不同的侧重点，管理型期货在股灾中超额收益的属性，不能被神化，也不能被忽略。管理型期货策略说到底还是属于“另类资产”，需要与其它的资产组合起来，通过大类资产的科学配比，发挥其黑天鹅事件的逆向属性。

知其然，还要知其所以然。必须清楚地了解了策略的属性和构造之后，我们才能真正的用好这个策略。

另外这个管理型期货策略，普通投资人做起来很难，需要专业的管理人员进行配置。以后也会介绍一些类似的，但是便于操作的策略。

写在最后

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