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Spotify $(SPOT)$应是今年最受期待的科技股上市。过去几年里，这家瑞典音乐流媒体公司已经拿下近1亿付费用户，成为世界上最大独角兽公司之一。去年12月，中国互联网巨头腾讯曾以190亿美元的估值收购Spotify部分股权。

根据CBInsights的名单，目前只有7家独角兽规模超过了Spotify。其中包括Uber(680亿美元)，多年来一直高居榜首;滴滴(560亿美元，中国的Uber);Airbnb(293亿美元);和Palantir(200亿美元)。由于这些公司都不打算在近期IPO，Spotify很可能是长期以来最引人注目的IPO之一。

如各位所知，Spotify的上市是不寻常的“直接上市”——意味着没有投行，没有路演，没有筹资，也没有为每股设定发行价。并不像通常大家看到那样IPO承销商会设置发行价，供需双方将决定Spotify交易首日的价格。通常新股IPO首日股价会出现“急升”，因为承销商人为压低了股票价格，以保证机构投资者的良好回报。例如Dropbox$(DBX)$定价为21美元，但以29美元的价格开盘，涨幅40%。

没有人为的低发行价，没有投行在上下方向稳定发行价，Spotify的波动性可能远高于大家通常看到的IPO。然后，需要告诉大家的是，加拿大皇家银行资本市场(RBC Capital Markets)给出了Spotify225美元的目标价，其他券商的目标价是200美元。如果是225美元每股，1.84亿股对应着414亿美元的估值，这是最近私人估值的两倍多。

那么，这个价格合理吗?我们从三个重要的指标来测算下:营收、订阅用户和MAUs。

营收

对于Spotify来说，这个最简单的估值模型也可能是最不可靠的。市销率在评估SaaS类IPO时是有用的，因为这类公司都具有类似的特点——70%-80%的高毛利率，以及经常订阅的基础。但在互联网领域——尤其是在Spotify，收入和利润率分布差异很大。

Spotify最近发布了2018年财年指导，预计收入在49亿--53亿欧元，即同比增长20%-30%。

今天的汇率是1欧元兑1.23美元，这意味着营收区间在60.3亿到65.2亿美元之间。以225美元每股价格计算，意味着6.6倍的市销率。

由于Spotify主要做订阅业务(尽管免费用户占了Spotify一半以上，但免费用户支撑的广告营收仅占其收入的十分之一)，因此，将其收入与其他互联网订阅业务进行比较是ok的。而且，Spotify已经赢得了一个流行绰号：“音乐奈飞”。

尽管Netflix尚未正式发布2018财年收入指导，但其首席执行官里德•哈斯丁(Reed Hastings)预计今年收入150亿美元。更具体地说，华尔街分析师的预期收入目标为158.2亿美元(相对2017年同比增34%)。

Netflix目前市值1281.7亿美元，也就是8.1倍的市销率。看起来，加拿大皇家银行的目标价还是可以有的。但要注意是，2017财年Netflix的毛利率是34%，spotify只有21%。另外，Netflix预计34%的增长率也高于Spotify的20% -30%的增长幅度，Netflix的规模是spotify的两倍多，所以Netflix溢价是合理的。

还有一个比较容易做的比较，对比潘多拉$(P)$——音乐流媒体领域中Spotify唯一真正的纯音乐播放器对手。Pandora目前的市值仅为12.8亿美元，和Netflix一样，它也没有正式发布2018财年的收入指导，但华尔街对其今年收入共识为15.1亿美元，意味着市销率0.9。

拜spotify所赐，潘多拉正处在垂死边缘，广告收入停滞不前，订阅增长无法弥补平淡的营收增长。尽管如此，这个预期市销率之差还是相当大的。

订阅用户数

还可以从订阅用户的维度比较，由于Spotify会员每月9.99美元和Pandora、Netflix一样，因此不讨论毛利差值，就可以比较订户数（Pandora有一个名为Pandora Plus的流媒体服务，每月收费4.99美元，下文会区别讨论)。

Spotify是这几家公司里唯一发布了2018订阅数指南的公司，我们将对比2017年的数据。一起看下Spotify在付费订阅方面的历史增长:

排除价格变动，每个订阅用户每年带来120美元营收 – 假设用户零流失（历史上流失率在5-6％之间，不过净增加超过了它），订阅基础为7100万用户的年度经常性营收价值为85亿美元。2018财年，我们注意到Spotify预计将有9200万-9600万的订阅用户，同比增长30%-36％。

再次使用Spotify的最高估值414亿美元来分析，基于2017年订阅基数，Spotify每用户的市场价值为583美元。考虑到每个订阅用户每年带来120美元的收入（不包括他们每月的免费试用或流失），这并没有太不合理。

另一方面，Netflix在FY17年底有1.1亿付费用户，每个用户的市场价值达到1158美元——嗯，再次溢价Spotify。

在FY17年底，潘多拉有548万付费用户，与Spotify相比，这个数字微不足道。这意味着每用户的市场价值为234美元——不过，潘多拉的大部分用户来自于5美元/月的Pandora plus。

另一个可以做比较的是爱奇艺$(IQ)$，所谓的“中国奈飞”，上周刚刚在美国上市。爱奇艺目前的市值为109.99亿美元，5080万付费用户即每位订阅用户216美元。

MAUs

最后，我们还可以像许多互联网投资者一样，在MAU基础上评估Spotify的估值。使用MAU作为指标相对订阅者的分析优势是，可以捕捉到Spotify免费用户的价值 - 虽然这部分收入并不像会员那么多，但它们确实有助于Spotify的规模。像Netflix这样的订阅企业不会报告每月活跃用户，但其他大型互联网公司如Facebook$(FB)$和Twitter$(TWTR)$都会报告。

Spotify在FY17报告了1.57亿MAU，如下所示：

使用与上述相同的逻辑，Spotify市值415亿美元意味着每MAU264美元。我们还注意到，18财年预计MAU同比增长26%-32％，会达到1.98亿-2.08亿的范围。

在剑桥分析公司事件爆发后，Facebook的市值仅为4641.9亿美元。FB在FY17财年结束时报告了21.3亿的MAUs，每个MAU价值为218美元。考虑到Facebook用户已经严重饱和，其MAU同比增长率为14%，比Spotify低得多。这使得Spotify的每MAU估值显得合理。

2017财年，推特MAU为3.3亿，增长乏力。目前推特市值为217.8亿美元，对应为66美元/ MAU。

Snap的情况是，它公布了每日活跃用户(DAUs)，而不是MAUs。显然，DAUs比MAUs更有价值，不过这两个指标并不能做同类比较。截止到FY17年，Snap的DAU为1.87亿，目前市值为194.7亿美元，即每MAU 104美元。

最后

当用Netflix$(NFLX)$作为Spotify估值之锚，200美元至225美元的价格区间似乎不那么不合理。225美元对应Spotify市值为414亿美元，虽然是Spotify最近私人估值190亿美元的两倍多，从营收和每订阅用户价值而言仍比Netflix便宜。

然而，Netflix的毛利率远高于Spotify——理论上使其收益流和用户群比Spotify更有价值。Netflix增长也略快一些，并产生了强劲的EBITDA。

有必要给大家一些常识性提示，由于Spotify直接上市，波动性必然更高；应当关注Spotify的估值，注意不要盲目交易。

本文翻译自seekingalpha.com

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