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作者：春申君 我曾于17年2月初，在某平台首发了具有前瞻性的“港股A股化，A股港股化”观点，在市场上引起了较大范围的讨论。 文章的总体观点是沪港通、深港通开通以后，大陆资金的不断南下必然给港股市场带来国内资金的偏好和估值逻辑。 ● ● ● 香港的分析师数量不多，囿于研究精力和大资金的流动性要求，对很多中小市值的公司覆盖不够，因此导致很多公司长期得不到市场正确定价。 反之国内的研究能力比较充裕，未来在一个大市场的背景下，可以挖掘到港股上缺乏关注的中小公司，引导国内资金发现其价值。 其次是同一公司的AH股的溢价会随着市场的融合和交易通道的打开而逐渐缩小。 通过横向和全球主要市场与纵向港股的历史对比，我提出港股当时处在非常低估的区间，而造成低估的原因主要是外界对中国经济的怀疑。 我认为中国经济韧性很强，人民币汇率会稳定，港股的估值有预期差等因素使得未来港股会有很大机会。 这是港股A股化的逻辑。 ● ● ● A股市场在国家战略的重要作用是给企业融资，用资本市场反哺实体经济，所以新股IPO和增发融资的规模实际上是比给投资者的回报更重要的政治任务。 随着A股的实质的注册制，即IPO保持一个较高的速度常态化和退市制度的逐渐成熟，中小股票稀缺将成为历史，很多中小股票面临流动性匮乏的难题，同时壳股的价值会得到压缩。 反而蓝筹股对比之下是稀缺的，在A股逐渐去散户化，由机构主导的不可逆的变革中，蓝筹股的大市值和流动性能提供流动性溢价，让保险资金、养老基金、共同基金和私募基金等机构有进出的空间。 蓝筹股相对于中小股票享有溢价是美国、香港等比较成熟的市场共有的特征，A股的未来也必然要像这个方向靠拢。 而高估值的中小股票需要很长一段时间去验证业绩，消化高估值。 这是A股港股化的逻辑。 经过了接近一年时间的验证、我们发现这些预言大部分是实现了的。 站在2018年的开端，我们有必要在这个时点回望过去、展望未来。 1.大陆资金助力港股牛市 首先，港股在17年取得了非常好的成绩。 恒生指数在17年最后一个交易日收盘29919点，离三万点一步之遥，全年上涨36%，涨幅在全球主要市场中排名第一。 17年只有9月恒生指数是下跌的，其余月份均呈现上涨。 几乎单边上涨的行情是07年以来最佳的。 上涨的动力除了中国经济走出谷底，企业盈利情况改善，外界对中国经济信心加强等因素外，还有真实的资金买入，毕竟股票的基本面再低估也需要资金发现才能得到正确定价。 根据港交所2017年12月15日公布的统计数据，沪港通及深港通方面，截至12月15日，北向成交总额达21820亿元人民币，按年增加195.7%；南向成交总额达 21570亿港元，按年增173.7%，国内资金净买入资金累计超过3000亿元。 从其它平台的统计数据我们也很容易看到大陆的资金几乎一直在净买入。 截至17年底港股通资金持仓最多的个股是神州控股（$(00861)$.HK），比例达到43%，其次是新华保险（$(01336)$.HK）和金风科技（$(02208)$.HK，002202.SZ），持仓占比超过10%的有71家公司，超过5%的有155家。 我们在去年3月看到周黑鸭和美图纳入港股通后的疯狂上涨，就可以知道南下资金确实在改变着港股的生态。 现在南下资金已经占到每日港股成交额的15%，南下资金在港股市场上已经掌握了越来越多的话语权。 伴随而来的是我们看到很多之前被低估的股票估值得到暴力修复，之前大热门的股票得到了资金更疯狂的追捧。 2.中外内房股的多空之战 外资投行对中国经济尤其是中国地产业长期存在误解，具体表现就是使用发达国家和地区常用的NAV估值法来对我国的地产股进行估值。 该方法假设地产企业不再新拿地而仅仅是把现有土地储备开发完，把所有可得的现金流折现计算出资产净值，然后再给出一个折价就是目标价。 这个方法的问题是它不太适用于仍在高速发展不断拿地的大陆地产商。 ● ● ● 根据十九大的精神，我国的社会矛盾已经发生了根本性的变化，从1981年提出“人民日益增长的物质文化需要同落后的社会生产之间的矛盾”到今天已经有36年了，经过改革开放和人民的建设我国的生产力已经有了极大改善，人民生活水平大幅提高。 因此，我国社会主要矛盾已经转化为人民日益增长的美好生活需要和不平衡不充分的发展之间的矛盾。 俗话说，衣食住行，居住的需求是人民的最重要需求之一。 我的理解是对美好生活的追求，必然包括对更好的居住环境的需求，给百姓建设更好的住房离不开地产行业。 宏观背景是我国城市化正在进行中，未来有一亿农民要变成市民，有巨大的棚户区改造空间，还有城市之间的人口结构性变化，从中小城市流动到大城市。 从微观看，我国仍有大量的首次置业需求和改善型需求。 因此，我国的房地产业还有几十年的增长空间，这个情况与已经完成城市化的发达国家不同。 同时，地产行业也在发生集中度提升的变革，行业前四名万科、中国恒大、碧桂园、融创中国都依靠规模和资金优势正在吃掉小地产公司退出市场的空间。 所以，大陆地产公司更适合用PE估值法去估值，而不是国外流行的NAV法。 ● ● ● 外资从行业空间上看空内房股，前文已经论证内房的空间仍然非常大，人民的改善型需求还需要几十年才能得到满足。 而外资还以外表显现的高负债攻击做空恒大，实际上这些高负债是恒大利用了土地低价的空档成功抄底，相比于负债的利息，土地的升值远远更高。 企业利用土地价格的波动逆周期扩大融资拿地，看起来账面风险很大的负债背后是增值更大的土地储备资产。 企业虽然经营比较激进，但它是理性的。 报表包含的一个个项目从投入到账面上产生利润都需要几年的迟滞，当期表现为负债过高、利润不足。 实际上这些项目的自有资金IRR（内部收益率）都超过15%，这是上项目的前提。 外资并没有真正读懂恒大等地产企业。 图片来源：Wind，中国恒大2017年股价走势周线图 被做空最多的恒大2017年涨幅449%，融创涨幅421%，碧桂园涨幅259%，地产是今年港股市场上最耀眼的板块。 上涨的背后是大刘不断增持恒大，战略投资者上千亿入股恒大地产，孙宏斌增持融创，碧桂园不断增持和回购，这都是国内资金不断对错误的股价进行纠偏，也是宣告做空资金的彻底失败。 可以说，发生在今年的中资外资的地产之战，标志着更懂企业的国内的资金已经逐渐开始主导港股公司的定价。 3.港股也是结构性牛市 除了中外资多空分歧严重的股票，中外资共同看好业绩一向优秀的汇丰$(00005)$和腾讯$(00700)$等股票，它们也继续得到了投资者的宠爱，国内资金几乎在持续大力的买入这些公司。 根据网上数据显示，近半年通过港股通流入汇丰控股的资金有254亿，占比3.7%，流入腾讯的资金有209亿，占比1.18%。 腾讯股价翻倍，以中国平安为首的保险和以建行、招行为首的银行股都大幅上涨，它们的港股通持仓都超过百亿港币。 可以说国内资金的追捧是推动这些股票上行的重要动力。 图片来源：Wind，腾讯控股2017年至今股价走势周线图 图片来源：Wind，汇丰控股2017年至今股价走势周线图 全市场统计，在恒生指数大幅上涨36%，冠绝全球的牛市中，只有47%的股票是上涨的，而涨幅超过恒生指数的更是只有22%。 可以说大部分中小个股与牛市完全无关。港股和A股一样今年是蓝筹领头的结构性牛市。 换句话说，资金并没有疯狂去追捧所有资产，而是有选择的、理性的。我认为恰恰这种牛市是健康可持续的。 4.从联想控股暴涨想到的 到了年底很多机构都不再进行大的调仓，谁想到这时候联想控股$(03396)$竟然能在7个交易日内股价上涨70%。 而且它不是很小市值的公司，暴涨前市值也有五六百亿。它的暴涨给我们什么思考呢？ 图片来源：Wind，联想控股股价走势周线图 对港股市场稍有了解的人不需要仔细去计算联想控股投资的公司价值都可以知道联想控股之前一定是严重低估的。 我看到的是香港市场对于这类投资性控股企业的长期定价错误，这样的公司除了联想控股，还有复星国际（$(00656)$.HK）、中国光大控股（$(00165)$.HK）、中信股份（$(00267)$.HK）等，从这个意义上讲港股市场对于很多股票是估值不够有效的，低估常常多于高估。 联想的价值发现，我认为起始于柳传志先生在12月11日做的分享，之后紫光系认为联想股价严重低估，从19日开始大笔买入。 产业资本的进入激发了市场，这时市场终于发现了它的价值。 这是一个典型的市场认识后公司价值被资金发现从而实现投资收益的案例，我认为，也许是未来更多长期低估值股票最终会得到市场认可的先声。 5.A股流动性匮乏 我们回头看看A股。遥想15年牛市的时候A股市场的流动性何其充裕，两市单日成交额屡破两万亿，占尽风头，睥睨全球，远远超出世界其他国家。 但随着牛市的破灭和资金面的趋紧，A股也如我之前预期的面临着流动性匮乏的问题。 ● ● ● 新三板的交易市场早已名存实亡，不少公司几天都没有成交，沦为僵尸股。 在主板市场很多中小票也成交不足，很多人发现挂单经常不能成交，或者要对价格做很大让步才能尽快成交。 据统计，日成交额在1000万以下的个股在11月以后迅速增多。12月22号，A股成交额不到1000万的个股有422只。 以宁波精达（603088.SH）为例，12月以来有数次出现10分钟以上没有交易的情形，12月13日，全天成交竟然只有300多万。 这在之前的A股是不可想象的，而现在这样的股票绝对不是个例。 ● ● ● 为什么A股会面临流动性的匮乏？ 除了机构投资者对于大市值公司的偏爱和美联储逐渐缩减流动性等原因之外，我认为更根本原因是A股历来仅仅把股票当作交易筹码的击鼓传花的博傻游戏难以为继了，多年负和博弈下来的结果是众多参与者没有赚到钱反而亏钱。 不赚钱的事逼人做都没有人做，赚钱的事杀头的罪都有人做。 因此，股民不再热衷于业绩差、估值高、市值小的股票也就完全可以理解。 蓝筹股拥有流动性溢价，中小股票流动性不足，这是成熟市场的共同特征。 A股终于也要成熟化了。 6.中小股票的高估值大幅压缩 今年的A股大小股票走势极为分化，冰火两重天。 上证50指数全年上涨26%，沪深三百上涨22.5%，而创业板连续两年下跌，今年跌幅超过9%。 在平稳的大市下个股表现极为分化，少数蓝筹股的上涨掩盖了大多数个股下跌的事实。 3000多家在17年以前上市的公司中，涨幅超过5%的公司仅有20%，跌幅超过5%的公司占比超过七成，还有120多家公司腰斩。 今年的A股是结构性的蓝筹牛市，也是不少中小股票翻滚在不折不扣的熊市。 ● ● ● 从下图我们看到按照概念分类，只有绝对估值水平较低的一线龙头和白马股在17年是有估值上的提升，而去年年末估值较高的二线龙头、中小创蓝筹和小盘成长股在17年底都有估值上的大幅压缩。 由招商证券侯春晓整理，原文《价格与价值的再评估—沪深股VS港股估值与盈利比较》，感谢原作者 从绝对估值上讲，超过100倍的板块市盈率是难以为继的，现实业绩的增长几乎不可能支撑这样的高估值。 长期来看，今年中小股估值的惨烈下杀是对15年以中小创为首的高估值泡沫的继续消化。 君不见茅台美的招行、平安等白马股早已创历史新高了。 7.龙头享受溢价 流动性的匮乏和中小股票估值压缩的另一面是龙头股相对拥有了流动性的溢价。 投资的三性：安全性、收益性和流动性，蓝筹股几乎都占优。 从安全性方面来说，龙头股之所以是龙头是因为在行业中的竞争力更强，表现为对上下游比较强势，拥有独特的议价能力或者成本上的优势。 因此，能够在行业下行时抵御亏损，在行业上行时享有更高的利润。 优秀的企业常常也意味着有更好的品牌、更忠实的消费者和更好的管理水平，表现为企业的抗风险能力更强，永续经营的可能性更大。 从收益性来说，根据不同行业的致胜因素不同，龙头股的毛利率、净利率或者周转率普遍更高，导致更高的ROE（净资产收益率）。 这是它们的综合竞争优势带来的必然结果。如果长期不能给股东带来更多回报，那么公司就是大而不强。 从流动性角度来说，龙头股市值更大，市场认识程度高，因此交易更活跃，市场深度更好。 龙头股的这些特征符合机构投资者等大资金对于投资标的的要求，如果所投标的的流动性不足，则大资金进出都需要很多摩擦成本。 因此，随着A股市场机构投资者占比的提升，流动性更好的龙头股会受到更多资金的青睐，进一步增强它流动性的优势。 综合来说，龙头股在投资的三个属性上都有优势，那其它非龙头股要吸引资金只能依靠较低的估值或者更高的成长性了。 高成长的公司也是稀缺的，那么大多数公司估值比同行业的龙头低也是意料之中的了。 8.港股A股融合可以产生奇妙的化学反应 众所周知，港股市场一向流动性一般，并且长期由外资主导。 港股市场上大多数市值已经是大陆公司，根据港交所的数据在17年11月内地公司在港股市值占比达到66.1%，交易金额占比达到78.2%。 港股成为以外资主导定价中国资产的地方。 放眼全球，找不到第二个像中国这样GDP这么大体量还保持6.5%以上增速的国家，中国企业的平均成长性远超欧美日等发达国家，而香港恒生指数和国企指数的估值在全球又偏低，这是大方向的定价错误，需要纠偏。 中国的资产不应该有折价而应该有溢价。 反观A股，中国国内资金较为充裕却缺乏对外投资的通道，目前沪港通、深港通又有50万人民币的开通门槛，实际上是把大多数的中国个人投资者排除在了对外投资的门槛之外。 大量资金只能在国内有限的几大市场包括股市、房市、债市打转寻找投资回报，造成资产价格普遍偏高，这是另一方向的定价错误。 ● ● ● 实际上有很多中国的核心资产在海外上市，比如：在香港上市的腾讯、恒大等及AH股共同上市的众多公司，还有在美国上市的百度和阿里巴巴等企业。 我期待国内资金投资海外的门槛不断降低，让更多的人有机会参与海外投资，把目前的涓涓细流汇成奔腾的大江大河，让源源不断的资金去发现投资价值，纠正两边的错误定价，降低两边估值水平的差异。 对于投资者来说市场的低估或高估都不好，无论进出保持一个合理的估值对投资者实际上最有利，可以让资金形成一个稳定的预期，从而长期投资。 港股、A股的逐渐融合会发生奇妙的化学反应，以我之有，易彼所无，形成一个总体保持合理定价的大中华资本市场，更好地实现给企业融资和投资者回报的功能，这是我热切期待的。 9.未来展望 关于未来，顺承之前的讨论，我认为会有更多之前被低估的中国资产在香港得到价值发现，随着A股港股的不断融合，A股的一些高估值资产也面临估值的压缩。 长期来看，一个整体的大中华资本市场正在形成，而合理的估值水平对于所有人都是有益的。 ● ● ● 我预测，无论牛熊涨跌，蓝筹股长期仍然将享受到估值上的溢价，这是A股成熟化进程中的必经之路。 我预期，A股将不再炒垃圾股或者依靠故事炒作，而是依靠实实在在的企业竞争力和经营成绩，对优秀者奖赏，对落后者惩罚，让市场实现对参与者的正确激励。 原因无他，负和博弈导致长期来看参与炒作的资金亏损，投资回报远不如选择跟优秀公司一起成长。 当然，价值投资除了看公司的质地之外重要的还有估值。 随着A股中小股估值的压缩，会有一些优秀的企业已经进入合理甚至低估的区间，它们也许是细分领域的王者，较高的估值也可以被高增速消化。 这些公司也是18年的投资机会。 ● ● ● 一点小小的建议是，很多国内券商仍然局限于仅仅覆盖A股而忽视港股，但其实香港市场已经是中国资本市场的重要部分了。 很多香港上市的公司在行业内拥有重要地位，如果不覆盖这些港股公司就难以对整个行业有一个清晰全面的认识。 比如：很多重要的互联网公司在港股、美股上市，康师傅、统一、旺旺、达利、蒙牛等都在香港上市，如果不覆盖这些公司就难以研究中国互联网和食品饮料行业。 希望未来更多券商可以顺应时代潮流，多覆盖所在行业的港股甚至美股。 我热切期待内地投资者对外投资的门槛进一步放宽，中港两地市场更深度融合，形成一个统一的中国资本市场。 好的市场会给企业正确定价，便利企业融资，增厚投资者回报，从而给所有参与者正向激励，真正利国利民。 我期待这一天的到来，也相信它终将到来。 本文提及一些股票，不构成投资建议。