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文/姚斌

能够深刻认识深度价值投资策略的人，田测产博士是其中一位。田测产是物理学博士，曾在物理和光纤领域做了近20年的研究。他在感觉自己似乎已经接近职业天花板时进入了投资领域，于是在2004年创办了GuruFocus（价值大师）网站，分享从沃伦·巴菲特和其他伟大投资者身上学到的经验。

所谓的“深度价值投资”，是指以相对公司账面资产较大的折扣去购买一家公司的股票，这种方法来自本杰明·格雷厄姆。后来，在他的学生沃伦·巴菲特手中发扬光大，又被称为“烟蒂投资”：“你在大街上捡到一只雪茄烟蒂，短得只能再抽一口，也许冒不出多少烟，但因为烟蒂是捡的，所以那口不多的烟全是白得的。”这是以一种比公司的净资产价值还低得多的价格，买入平庸公司股票的投资策略。也就是，“你用40美分买到价值1美元的票据。”

在巴菲特早期的投资生涯中，他曾经通过实践深度价值投资理论，取得了巨大成功。深度价值投资者寻找的是，以相对公司持有的资产价值而言很大的折扣来购买该公司的股票，然后静待价格向价值靠拢。深度价值投资理论要求投资者买入的股票价格和资产价值之间的差距要大于预设的最小差距。这个差距被称为“安全边际”，用来保护投资者避免因为初始时错误的估计了标的股票的价值而蒙受损失。

本杰明·格雷厄姆和他的学生沃尔特·施洛斯都是深度价值投资者。包括了之后的塞思·卡拉曼、霍华德·马克斯以及马丁·惠特曼等一大批著名的价值投资者。格雷厄姆在他的经典著作《聪明的投资者》中提到，为了避免错误和无知，持有一个多样化的资产组合更安全，这个资产组合可能由超过100家公司的股票构成。深度价值投资者在评估股票的价值时，只关注公司的资产负债表，不在乎它的运营情况。因为随着时间的流逝，价格和价值之间的差距可能会缩小，这样深度价值投资者可以通过在较高价位卖出股票获利，这一价位可能很接近公司的内在价值。

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田测产博士认为，对于深度价值投资，通常有4种估算公司价值的方法。

①有形资产账面价值

有形资产账面价值是估算一家公司在清偿所有债务后剩余的有形资产的价值，如现金、应收账款、存货、建筑物和机器设备等。它的无形资产如商誉、知识产权、商标、品牌和商业运营等都被认为一文不名。这种估计公司价值的方法看起来很保守，但投资者如果愿意，还可以找到更加保守的方法。

②净流动资产价值

净流动资产价值是更趋保守和谨慎的估值方法，即在计算估计时，剔除公司长期资产，如建筑物、土地和机器设备的价值，仅考虑流动资产的价值，因为所有的负债都是实实在在和必须偿付的。但即使采用这种方法，风险依旧存在，因为不是所有的流动资产都值它的账面价值。

③净净营运资本

在净净营运资本估值方法中，其存货和应收账款的价值都要在它们的账面价值的基础上打折扣，任何预付费用都被认为一文不名，而负债仍然是实实在在的。在这其中，现金价值是100%，应收账款的价值折计为账面价值的70%，而存货的价值只计为账面价值的一半。任何其他资产的价值为零，负债全额偿付。这是假定在极端的跳楼价大甩卖的情况下，公司仍可以给股东留下的价值。

④净现金

在净现金估值方法中，只有现金和短期投资被用于计算估值，其他资产价值都被认为是零。虽然好像很难想象会有人以远低于清算价值的价格出售公司，但是这种情况确实会发生，尤其是在市场恐慌时。即使在2016年7月，股票市场达到历史高点时，仍有一些公司股票的价格低于清算价值。

可见这4种方法，从有形资产价值到净流动资产价值，再到净净营运资金资本价值，最后到净现金，每股价值逐渐降低，也愈加保守。深度价值投资者相信，如果以低于公司清算价值的价格购买股票将很难亏钱，因为格雷厄姆就是这么做的。格雷厄姆在《聪明的投资者》一书中写道：“从过去到现在，一个简单的事实一直成立：如果一个人能够找到一篮子多样化的股票，并可以以低于净流动资产的价格买进……结果将会非常令人满意。”他接着说：“这里强调的是尽可能多地购入够价格低于净流动资产账面价值的股票——即不考虑厂房和其它资产的价值。我们通常以净流动资产价值的2/3或更低的价格买入。大多数年份我们持有非常多样化的投资组合——多到包括至少100种证券。”

然而，田测产博士指出，投资这些公司还是有风险的，因为它们中的大多数运营都不太好，而且可能会持续亏钱。根据格雷厄姆的看法，一旦经济形势恶化，这些公司很可能会变得资不抵债，所以持有一篮子这种公司的股票会最大化地分散投资风险。尽管格雷厄姆利用这一策略并获得很好的结果，然而现代深度价值投资者显然已经找不到足够多的这种“特价品”来构建分散化的投资组合。当深度价值投资者不能找到很多这样投资标的时，找到的仅有的那几个投资标的可能并不能带来满意的结果。如果降低标准，投资那些安全边际勉强足够大的股票，组合的业绩会明显变糟而且显著落后于市场表现。

与格雷厄姆时代相比，由于科技进步，寻找价格远低于清算价值的股票，变得容易许多，这导致市场变得非常拥挤，市场潜在的特价股票的投资机会越来越少。在这样的时期，很多值得更高估值的股票也遭到打压，尤其是那些业务基本面表现差的公司。当整体市场估值在高位、所有资产价格都在上升时，那些仍在下跌的特价股票很可能就值这个估值。它们的股价低有低的原因，买入这些股票很可能导致巨额损失。

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深度价值投资不是不可以去实施，但必须先要认识到它存在的内在问题。

①伴随时间流逝的价值侵蚀

平庸的公司不给它的股东创造价值；相反，随着时间的流逝，公司的价值还会被消耗。当公司的价值持续下降时，其安全边际有可能从初始值逐渐收窄。深度价值投资者需要足够幸运赶上股价上升时及时买入，并且在公司内在价值再次下跌前卖出。

巴菲特曾经为购买那些没有前途的公司的股票付出高昂的代价。他认为买下伯克希尔·哈撒韦是他犯过的最大的错误，这个错误最终让他和合伙人损失了1000亿美元。这只股票当时的价格低于其净净营运资本，只相当于其账面价值的一半，但是因为伯克希尔·哈撒韦的经营亏损和股票回购，它的净值从1964年的5500万美元跌落到1967年的2200万美元。那时，巴菲特也以账面价值低得多的折扣价买入一家管理良好的零售商股票，然而三年后他“幸运地”以买入价将其平价卖出。因此，后来巴菲特在1989年的致股东信中总结道：“时间是优质公司的朋友，却是平庸公司的敌人。”

②时机和痛苦

当一个投资者能找到很多便宜的股票时可以考虑买入特价股票组合，但如果市场整体在快速下跌，比如2008年，特价股票组合将很可能比整个大盘亏更多钱。如果这一下跌持续更久一点，组合中的很多公司可能亏损更多，甚至不得不关门大吉。在市场不景气时持有这样的组合将更加痛苦，任何在熊市和经济萧条期间持有这些股票的人都有亲身经历，甚至可能提心吊胆，夜不能寐。

此外，因为公司价值的迅速侵蚀，尽快卖掉这些深跌的资产是关键，即使没有引来股价上涨，也要尽快脱手。最大的获利窗口通常发生在最初的12个月。这就是为什么查理·芒格先生说：“如果你买入资产是因为它被低估了，那么你必须考虑在价格接近或达到你计算估计的内在价值时卖掉它。知易行难，做到这点比听起来难多了。”

③符合标准的股票不多

为了避免特价股票组合中单只或少数股票选择错误而导致的灾难，构建尽可能分散化和多样化的股票的投资组合就变得非常重要。但是，当市场估值在高位时，不太可能找到足够多的符合多样化需求的股票。这就是2012年以后出现的情况。这一情况可能会持续很长时间，因为接近于零的低利率水平已经拉升了所有资产类别的估值。

④税负不经济

在美国，从投资组合中获得任何回报，都需要按照个人所得税税率交税，除非是在退休账户中的资产。对于那些收入高、税率档次高的投资者，每年有将近40%的收益都将被以税收形式付掉。相对于长期投资来说，这就大大减少了该项投资的实际回报。

此外，尽管买入深跌的便宜资产可能很赚钱，但对于深度价值投资者来说，这种策略的心理成本其实很高。更重要的是，公司经营恶化和价值侵蚀把深度价值投资者推到了一个更危险的境地。因此，这就需要严格自律地遵守原则，即维持一个足够多样化的投资组合并在12个月内卖出，无论在此期间投资目标实现与否。

使用这一方法更应关注账上有很多净流动资产的小公司。如果公司的资产负债表上有很多重资产，如机器设备和建筑物，清算过程将会很漫长而且成本很高，就会导致投资价值进一步损耗。巴菲特就有这样的亲身体验。当年伯克希尔·哈撒韦公司关闭它的纺织业务并进行清算时，原值1300万美元仍可使用的设备，在账面上只值866000美元，最终只卖163122美元，在扣除处置成本后，净卖价居然为负值。

长期持有业务复杂和账上有大量非流动资产的公司，可能是非常危险的。当深度价值投资者持续希望公司向好时，其实已经被套牢。就像巴菲特在最初做纺织生意的伯克希尔·哈撒韦公司中经历过的。因此，以低价格购买平庸的公司并长期持有，其结果难以想象，并且可能代价极高。

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田测产博士列举了一个典型的案例来说明这个问题。费尔霍姆基金的布鲁斯·贝科维茨曾是21世纪最初10年业绩表现最优异的共同基金管理人之一。他在过去10余年一直持有西尔斯控股公司很多股份。西尔斯控股公司是美国一家苦苦挣扎的零售商。在分拆前，这家公司股票的交易价格在160美元以上。尽管贝科维茨知道这家公司的零售业务正在恶化，但他一直相信西尔斯的地产组合和它的本身零售业务拥有巨大的价值，而且相信西尔斯的这些价值可以通过出售其他业务和地产得以实现。

然而，到了2014年2月，这只股票已经蒸发了70%的价值，股价跌到每股38美元。此时贝科维茨相信西尔斯的每股净资产的价值超过150美元。他在2014年12月写道：“如果我们的研究准确，西尔斯的价格将从当前的38美元增长到其内在价值。”但是，两年半后，这只股票的价格已经跌到10美元以下。即使加回分拆出去的Lands’End价值和可以打折购买Seritage的期权价值，这只股票又已经跌掉了另一个70%。在这种情况下，贝科维茨仍固执地持续买入更多的西尔斯股票。

那时，在另一位公认能力卓越的价值投资者和金融家埃查德·兰伯特的领导下，西尔斯一直不遗余力地解锁价值。西尔斯在2012年1月以超过每股20美元的价格将果园供应硬件公司分拆出去，后来它的交易价格只有20美分。这家公司无论是独立出去还是在西尔斯旗下，都无法和家得宝以及劳氏竞争，目前已宣告破产。另一家西尔斯加拿大公司，在2012年10月以每股18.5美元的价格分拆后，始终没有盈利。在股价跌掉80%以后，这家公司也走向破产。西尔斯在5年中，每年都在亏损。仅在2015年一年的经营亏损中，就吞噬掉了公司将最好的资产出售给Seritage获得的27亿美元的收益的绝大部分。

西尔斯的股东并没有从分拆卖掉果园供应硬件和西尔斯加拿大公司中受益，实际上，他们在很久以前就应该出清他们的股份。贝科维茨如果在10年前以高于160美元的价格卖掉西尔斯的股票，或者6年前以70美元卖掉，或者4年前以40美元卖掉，或者2年前以30美元卖掉，他的费尔霍姆的股东都能获得更好的回报。相反，当这只股票价格在10美元以下，贝科维茨仍旧没有放弃这次已经腐朽、正在沉没的大船。他甚至还认为西尔斯被低估，从而不停地增持，导致费尔霍姆基金的股东损失惨重。这只基金在过去3年的表现低于标普500指数35%以上，在过去5年的表现低于标普500指数50%以上。

西尔斯本身也不懈努力，投入巨资，试图扭转它陷入重围、四面楚歌、一直亏钱的零售业务，希望继续与亚马逊和沃尔玛竞争。贝科维茨甚至亲自加入西尔斯董事会。这一行为无疑增加了他的精神和心理成本，意外仍在不断降临。西尔斯的养老基金在过去几年烧掉了20亿美元，这些数额超过西尔斯全部市值的两倍。解锁价值需要比预期更长的时间，这意味着将有更多的价值继续被侵蚀。到了2016年第一季度，西尔斯又烧掉额外的7亿美元，并不得不发行同等规模的债券来维持它的现金平衡。2017年10月，贝克维茨终于醒悟，行明智地退出了西尔斯董事会，并出售其股票。西尔斯股票则继续跌到每股4美元的地板价。

巴菲特说：“除非你是清算专家，否则投资这类公司实在非常愚蠢。第一，原来看起来非常便宜的价格到最后可能一文不名。在陷入困境的公司中，一个问题还没解决，另外一个问题又接踵而来，正如厨房里的蟑螂绝对不会只有你看到的那一只。第二，你最初买入时的低价优势很快就会被公司不佳的绩效所侵蚀。”巴菲特对这种拙劣的低价格策略做了精辟的总结和反思：“与其以超低价格购买平庸公司的股票，不如以合理价格购买优质公司的股票。”

查理·芒格先生认为格雷厄姆方法在他的那个年代（30年代）适用，现在而言，如果一家企业陷入危机，资产负债表上的东西也会随之消失。而且你无法完全撇开员工，将公司营运资本打包带走。之后，类似格雷厄姆标准的“烟蒂投资”也都一起消失了。如此说来，远离深度价值投资还是十分必要的。