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头顶中国最大高质量在线问答社区的知乎，上市之初即破发。这份不愉快的记忆，如果抱有耐心，步入6月的知乎将以40%的回报率回应你丰收的喜悦。$知乎(ZH)$ 以股价低点6.81而论，对应昨日13.49的历史最高价，距离翻倍一步之遥。这期间，若以探究公司的严肃态度而言，公司一季度财报不可忽视，一起回顾： 一季报：成长能力不俗，MAU增速强劲 财报显示，知乎第一季度营收4.78亿元，同比增长154.2%，远超市场预期4.61亿元。当日尽管知乎美股盘前涨超6%，最终收跌1%。 盈利结构而言，当季知乎三大主营业务（在线广告、付费会员、商业内容解决方案）均实现同比大幅增长。其中，线上广告业务在该季度收入为2.14亿，同比增长70.1%；付费会员业务收入1.27亿，同比增长127%，2021年第一季度的平均月付会员数达到400万，同比增137.8%；商业内容解决方案业务，收入1.21亿，同比去年一季度增幅超过100倍。 以及，知乎第一季度平均月活跃用户数为8500万，同比增长37.7%；而2020年第四季度，知乎平均MAU为7570万，一季度月活增长930万。 所以，增长部分成绩不错。问题可能在利润部分，知乎第一季度毛利润为2.73亿元，相较2020年同期增长248.5%，毛利率提高至57%，而2020年同期为41.6%。 知乎本季度净亏损3.247亿元，同比扩大61.3%；不按照美国通用会计准则，第一季度调整后的净亏损为人民币1.936亿元，同比扩大19.7%。这主要源于，知乎主营业务成本（广告服务、内容相关成本、云服务和带宽成本）从2020年同期的1.1亿元增加至2.06亿元；其次，知乎在营销、研发以及行政支出上的费用呈现持续增长的趋势，仅营销费用就比去年同期增长近三倍（去年1.25亿元，今年3.46亿元）投放效率较低。 以上，Q1财报而言，同比增长数字亮眼撑起门面，尽管环比有波动。利润数字则未能加分，这也是增长的“代价”。 投资论点：单用户价值处于低位 尽管财报当天未能起飞，财报不久公司就飞了，且一飞就是一个月。投资论点部分，我们应着眼长期，重点关注搜集了市场上对知乎竞争优势和估值逻辑探讨的部分。 核心竞争力一一规模效应+高互动性+专业调性。（1） 规模效应：在移动端MAU和营收规模两个维度，知乎是我国最大的问答类社区。（ 2）高互动性：20Q4知乎每月平均有330万名活跃内容创作者和6.76亿次互动。（3）知乎维持用户高增长与社区专业调性的平衡发展。根据财报，平均MAU从19年的4800万人增长至21Q1的8500万人；根据QuestMobile, 2017-2021年知乎APP的人均单日使用时长维持在30分钟左右，DAU/MAU维持在29%左右。（4）知乎以问答为内容主体、与其他内容平台形成差异化，创作者头部集中度较低，工具+激励双管齐下推进视频化,21Q1视频消费用户在DAU的渗透率超过30%。 而尤其值得关注的一点是，知乎单用户价值处于低位。知乎营业收入仅有B站约11%、快手约2.3%，但知乎的MAU却接近B站37%、快手15%，也就是说三者最大差异在用户的ARPU值上（每个用户的平均收入），而用户ARPU值和平台商业化程度呈正相关。21Q1知乎每MAU产生收入5.63元，低于微博的5.69元、B站的17.49元、快手的32.73元。此外，2020年知乎的6850万平均MAU，用户画像主要集中在一二线城市、偏年轻化的群体（78.7%为30岁以下，53%来自一线和新一线城市，21%来自二线城市）。 对于看好公司的商业化潜力的分析师而言，以PS逻辑给出公司目标价，通常财务模型的一种是：预计公司2021-2023 年营收分别为 28.93/50.44/79.47 亿元，归母净利润分别为-8.59/-6.50/2.53 亿元，参考快手、Bilibili 等可比公司 2022 年平均市销率 7.6，给与公司 7.6倍 PS，对应每股价格 69.6 元（按 1:6.455 对应 10.8 美元）。 又或者，预计2021-2023年，公司的营业收入为28.59/55.57/91.17 亿元，Non-GAAP 净利润为-3.49/-1.61/2.60 亿元，对应的EPS为-1.24/-0.57/0.92元/股，对应昨日收盘价PS为16.58 X/8.53 X/5.20 X。综合参考国内同类内容社区的PS估值和单用户市值，给予公司的合理价值为13.49美元/ADS。 最后 综上，个人认为，当前知乎押注知乎的成长性逻辑，是支撑公司股价上升的关键。 一方面在于整体活跃度的提升，一方面在于商业货币化行为的推进。而这两方面，将于之后的季报中检验知乎成绩的关键。 在当前公司尚未实现盈利的情形，PS指标用于公司估值将成为一段时间的常态。重点关注公司财务数据的跃升，所带来的估值逻辑变化。 对于一家公司的看法和估值，是一个不断调整的过程。最好的一种投资是，押注公司的长期胜利。之于知乎，曾经顶住了字节系悟空问答的进攻，至少证明了自己的竞争力。在内容形式多样化的今天，知乎以高质量长问答所带来的护城河的动态估值，还需看财务数据的回答。事实上作为细分赛道的龙头，资本市场的春天总会来。$知乎(ZH)$