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郑志刚：监管机构用“事后应急式监管”代替原本应有的“事前合规监管”，使中国对新经济企业监管实际效果大打折扣，并付出昂贵的代价和学费。

文 |  FT中文网专栏作家 郑志刚

就在滴滴出行赴美上市“后一天”的7月2日，国家网信办发布公告称对滴滴实施网络安全审查。受此消息影响，滴滴当日股价大跌超5%。包括Rosen等在内的四家美国律师事务所发起对滴滴围绕上市风险评估不足的集体诉讼。滴滴目前在国内政府监管和国外股东诉讼的“内外夹击”下发展陷入空前的困境。

无独有偶。就在蚂蚁科技在2020年11月在A股科创板和港交所即将“同步上市”的“前一天”，由于外部监管环境的变化，有望成为全球最大IPO的蚂蚁“暂停上市”。此后不久，蚂蚁启动有1000万人参与认购的战略配售基金的退款，而何时重启上市目前仍遥遥无期。

无论提供金融服务，必然关联国家严加防范的系统性金融风险的蚂蚁，还是提供出行服务，必然涉及数据安全，甚至所谓“国家安全”的滴滴都是互联网时代新经济企业的典范，对理论和实践更多停留在对传统产业总结的监管实践无疑构成巨大挑战，当然需要选择适合的窗口期尽快确立良好的监管规范。然而，由于在监管操作策略选择上，相关监管机构用“事后应急式的监管”代替原本应有的“事前合规监管”，使中国对新经济企业监管的实际效果大打折扣，付出了十分昂贵的代价和学费，乃至于业界有“蚂蚁上市前一天，滴滴上市后一天”的说法。

我们以滴滴为例。由于事发突然，围绕滴滴的各种所谓“传闻”和“解密”甚嚣尘上，不胫而走。一些传言称，滴滴的主要股东是外国资本，一些传言则称滴滴的一位独立董事是前美国军官。当然传言最为广泛的是滴滴可能把影响国家安全的道路数据“打包交给美国”。一些人更是拿出5年前新华社刊发的一篇滴滴提供的主要部委行车大数据分析作为佐证。众说纷纭之下，滴滴即使浑身长满嘴，一时间也都真假难辨。

一些人也许知道，阿里2014年在美国上市后，持股超过31%的第一大股东是日本孙正义控股的软银。不少“有识之士”按照传统的股权控制视角把阿里认为是日资企业，一些人甚至公开宣称“阿里今天的成功是新‘甲午战争’的胜利”。然而，在了解了阿里的公司控制权安排后，你会发现，通过股权协议和推出合伙人制度，持股比例仅为13%的阿里合伙人有权任命超过半数的董事会成员，集体成为阿里的实控人。如果用我并不太喜欢用的“雇佣”（与“雇佣”一词相比，我更加喜欢“合作共赢”）一词，我们看到，阿里是“中国的劳动”“雇佣”了“外国的资本”，而不是像一些人想象的那样“外国的资本”“雇佣”了“中国的劳动”。

需要说明的是，滴滴在控制权安排上，不仅采用了类似阿里的合伙人制度，而且同时发行AB双层股权结构股票，形成所谓的“AB股+滴滴合伙”的双重公司控制方式。滴滴合伙目前由程维、柳青和朱景士三位创始有限合伙人组成。在滴滴完成本次发行后，董事会成员和高管共持股9.8%，拥有57.1%的投票权；软银拥有20.1%的受益权和10.7%的投票权；优步拥有11.9%的受益权和6.4%的投票权；腾讯拥有6.4%的受益权和3.4%的投票权。

一些人也许知道，受股东委托，在法律上向股东负有诚信责任的独立董事的核心职能是通过监督和战略咨询，使股东获得稳定安全的投资回报。独董监督履职的核心内容是在关联交易、抵押担保等可能为股东利益造成潜在损害的业务上发表独立意见，甚至对可能损害股东利益的相关议案出具否定意见。独立董事并不掌握，也不需要掌握事关企业核心商业机密的客户信息。一个不能严格履行上述职责的独董将由于违反诚信责任将受到股东的诉讼和监管当局的处罚。

一些人也许同样知道，用户个人信息和相关客户信息往往是一个企业最重要的商业机密之一。对于一些企业，在存在商业机密外泄风险，还是公开上市发行之间，宁愿选择不上市。公众公司信息披露的核心是确保投资者获得财务知情权，以确保投资获得安全回报。没有哪一个资本市场要求上市公司会向股东和监管当局披露事涉商业机密的用户个人信息和相关客户信息。这样做与把类似的商业机密透漏给竞争对手没有什么本质的不同。如果一家交易所那样要求，谁还愿意去它哪儿上市？不要忘记股票交易所本身是追求赢利的企业，而且在全球各主要资本市场之间存在着十分激烈的竞争。在阿里由于违反“同股同权原则”上市申请被港交所拒绝，被迫选择赴美上市四年后，香港号称完成了“二十五年来最重要的上市制度变革”，开始接纳包容“同股不同权”制度，为阿里回归港交所开启绿灯。

一些人指出，2020年美国出台了《外国公司问责法》，要求“在美国上市的外国公司给数据”。除了要求严格披露实控人的政府政党背景信息外，其实该法案的核心内容强调如果外国发行人连续三年不能满足美国公众公司会计监督委员会（PCAOB）的审计要求，将禁止其证券在美国交易。这里的审计要求只涉及财务数据，并非客户数据，更非行车道路数据。我们知道，该法案出台的一个重要背景是中概股瑞幸咖啡的财务造假丑闻的爆发。而财务造假在任何希望资本市场长期健康发展的国家都不会获得支持。即使是在安然会计丑闻后美国出台旨在加强信息披露的萨班斯法案，但围绕该法案加强信息披露是否过度一直在学术界和实务界存在争议。

其实，上市只是一种融资实现方式。对于所有权与经营权分离的公众公司，上市意味着引入外部分散股东承担经营风险，但并不意味着公司必然会向股东和监管当局披露涉及具体业务，甚至商业机密的用户个人数据和相关客户信息。对于这些涉及商业机密的用户个人数据和相关客户信息，监管当局不仅无权提出要求，而且应该主动避嫌，以免存在涉及商业机密外泄风险而承担相应的法律责任。一个简单的想象是，以严格审查、多重监管著称，监管4000多家公众公司的中国证券监管机构对每家上市公司的用户个人数据又有多大程度的掌握呢？一些人居然还是把在美国上市与必然向美国透漏客户信息这两件风牛马不相及的事联系在一起，令人感到费解。

总结蚂蚁上市前一天暂停上市和滴滴上市后一天接受审查的事实，我们可以把上述围绕公众公司的监管模式概括为“事后应急式监管”。其突出特征表现在以下几个方面：

其一，主管上市审核监管业务的证券监管当局一直处于被动地位，被拟上市企业，甚至其他政府部门所裹挟。为响应国家领导人号召，使蚂蚁成为更多独角兽登陆A股和中概股回归中国的榜样，证券监管当局为蚂蚁有望成为全球资本市场发展史上首次实现“同步上市”和全球最大的IPO付出了巨大的监管努力，一度为蚂蚁上市开辟“绿色通道”。滴滴则和很多中概股企业一样选择采用采用VIE架构，进行上市的是注册在开曼群岛的公司Didi Global Inc.，其在境内注册了WFOE——Beijing DiDi，通过后者与Xiaoju Technology的协议安排控制在中国的可变利益实体及其子公司，如DiDi Chuxing Science and Technology Co., Ltd.和Beijing DiDi Chuxing Technology Co., Ltd.等。2019年中国颁布的《外商投资法》在第二条有关于外商投资的定义中加入了一条兜底条款：即法律、行政法规或者国务院规定的其他方式的投资。但由于《外商投资法》中并没有对VIE架构做出明确规定，所以中国公司通过VIE架构到境外上市是否需要经过中国证监会的程序审批目前存在争议。

其二，终止蚂蚁上市和开展滴滴审查的却是其他政府部门，政出多门，缺乏与证券业务主管部门的充分沟通与有效协调。国家网信办官网发布公告称，为防范国家数据安全风险，维护国家安全，保障公共利益，依据《中华人民共和国国家安全法》《中华人民共和国网络安全法》，网络安全审查办公室按照《网络安全审查办法》，对滴滴实施网络安全审查。而为配合网络安全审查工作，防范风险扩大，审查期间滴滴停止新用户注册。即使确实需要开展上述网络安全审查工作，我们理解，也许应该在与证券监管当局进行有效协商，在充分评估上述审查工作对在境外上市的滴滴股价波动的影响后慎重做出会更好一些。毕竟，理论上，长臂管辖的实施机构应该是与其他市场监管当局签署相关协议的证监会。当然，如果能在滴滴向证券监管当局报批境外上市业务前完成相关审查工作显然对于滴滴境外上市的发展则更加有效和合理。这也许是未来相关监管机构规范中国企业境外上市审批流程的重点内容之一。

在蚂蚁暂停上市的相关决策中，至少从形式上看是包括证券监管机构等在内四家机构联合做出。而在滴滴的网络安全审查中，则由网信办独家直接做出。在今天连传统企业都在进行数字化转型，数字经济成为典型业务流程的互联网时代，很多打算证券公开发行的拟上市企业都或多或少涉及所谓的数据隐私等数据安全问题。因此，未来网信办的网络安全审查工作如何有效纳入证券监管机构主导的上市流程的议题讨论迫在眉睫。

以上述两方面为典型特征的“事后应急式监管”直接的负面作用是为正在蓬勃发展的新经济企业带来了不确定性。让很多境外投资者很难理解的一点，一个开辟绿色通道上市的企业会在上市“前一天”被暂停上市，一个看似走完证券境外发行流程的企业在上市“后一天”会突然遭受相关审查。如果我们的相关监管机构能够从事后应急式监管走向事前合规监管，也许那些在境外发行股票的企业面临的上市政策评估风险就会少一些，境外投资者蒙受股价波动损失，进而发起集体诉讼的可能性就会低一些，新经济企业发展更加平稳有序一些。

事实上，事后应急式监管损害的不仅仅是拟上市和已经上市的公众公司正常的经营，及其管理团队和股东的利益，从长期看，也将损害监管当局的政策权威性和监管程序的严肃性。很多企业不知道什么时候就会触犯监管规则，在上市相关决策中变得无所适从。因此，我们在这里呼吁和主张，围绕上市业务的监管，我们要从证券监管机构被动裹挟、政出多门的“事后应急式监管”，逐步走向相关政策审查纳入证券监管机构主导的上市流程的“事前合规监管”。其实，对于企业而言，在不违反相关政策法律的基础上，有权利根据企业的发展状况选择在哪儿上市，何时上市。

蚂蚁响应号召结束“境内盈利，境外分红”，选择在A股港股同步上市，然而在距离上市不到30多个小时的“前一天”暂停上市。当时很多人的感觉是更多民企会选择境外，甚至美国上市。回归A股的企业尽管有，但还是有很多优秀的中国企业在2020年美国《外国公司问责法》出台后依然“明知山有虎偏向虎山行”，赴美上市。对于一个没有财务造假，存在真实的业务流程，能够给投资者带来合理回报的优秀企业，上述法案显然并不构成实质性障碍。滴滴只是最近选择赴美上市的企业之一。

而滴滴受到网信办发起的网络信息安全审查则一定程度表明，民企境外上市的道路未来也将不会畅通无阻。

杜瞻豫对本文的写作亦有贡献

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图片来源 ：Getty Images

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