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上一篇文章分布后，有几条评论想让我分析一下华东医药，这就给安排上～

说到华东医药，想起之前看过的一个评论，说“华东医药医美占比太小，还涨这么多，就是蹭医美概念，还是爱美客纯正靠谱”。

嗯，确实占比很小，2020年华东医药医美大约只占营收的2.72%。

但是看看绝对值，华东医药2020年医美营收9.43亿，目前市值730亿；爱美客医美2020年营收7.09亿，目前市值1650亿。

现在还觉得占比小吗？还觉得华东医药蹭医美热点吗？

当然，仅供玩笑。做投资，不能把营收和市值做这么简单粗暴的对比，毕竟收入的可持续性、未来增长态势、带来利润的比率是不一样的。

闲话不多说，今天就主要来分析一下华东医药的价值，全文按照以下思路来分析：

1. 华东医药是一家什么样的公司？
2. 华东医药旗下三大业务，目前情况如何，分别怎么估值？
3. 总结以及投资建议。

1、华东医药是一家什么样的公司？

华东医药，是由杭州医药采购供应站，联合杭州民生药厂、 浙江新昌制药股份有限公司共同发起，于1993年3月以定向募集方式设立的，并于2000年1月27日在深交所上市。

从它的发起人，也可以看出，华东医药主要就是做医药采购和制药的，也就是现在财报中的医药商业和医药工业，收入占比分别是六成半和三成半；利润占比分别是一成半和八成半。并在2013年，获得韩国LG玻尿酸在中国的独家代理权，开始逐步在医美领域布局。

也就是说，华东医药目前是三大业务并行：医药商业、医药工业、医美。

根据2020年年报数据，医药商业、医药工业、医美、国际医美收入占比分别是66.46%、32.92%、2.72%、0.92%（分部抵消-3.02%），利润比例分别是15.55%、82.60%、-、1.93%（分部抵消-0.08%）；各板块毛利率分别是7.52%、80.67%、-、67.31%。

值得注意的是，年报中没有说明分部抵消项来自哪里，但根据推测，大概率是把医美业务并入到医药商业板块了，因此医药商业的收入和毛利，有一丢高估。

总体来看，医药商业收入高，但利润低；医药工业，受到集采影响收入放缓，但利润高；医美板块利润高，但是目前占比很小。

华东医药从2000年初上市起，就是一家公认的优秀企业，业绩稳步增长。近10年来，营业收入复合增长率为13.09%，利润的复合增长率更是高达24.89%。

华东医药的优秀，最为人称道的点，在于其从2007年起，14年来ROE都在20%以上。

ROE是巴菲特最推崇的指标，而纵观整个A股市场，连续14年ROE都在20%以上的，仅有5只股票，分别是贵州茅台、海康威视、恒瑞医药、华东医药、洋河股份，都是A股中的大牛股，14年来涨幅惊人。

在这5只股票中，同为医药股的恒瑞医药，经常被用于对比华东医药。十几年间，一开始恒瑞医药和华东医药的股价表现是相似的，直到2018年底，二者股价开始出现了大幅分化。

原因大家也都知道，就是2018年之后的集采，对仿制药企的打击。

同为仿制药企出身的恒瑞医药，早在2016年就开始往创新药转型，并在2018年之后创新药开始进入收获期，享受到创新药的估值溢价，后又因为稀缺性，估值不断抬升。

而华东医药却晚了2年才意识到“仿制药集采大势所趋、创新药才是未来”，而只要药物进了集采名单，无论是否被集采，营收很可能都会受损，只是集采成功的话，能够以量补价，少损失一点；而如果集采失败，则收入必定受损，仿制药陷入“囚徒困境”，开始“杀逻辑”，也就是估值、业绩双杀。

而华东医药最大单品，阿卡波糖，在这个时候又集采失败，另外几个单品也有集采风险，引发市场恐慌，股价一直下挫，直到今年因为医美板块不断有好消息出来，股价才开始上涨。

连最看好医药板块的大佬——林园，在推荐医药股的时候，也曾说，自己不投仿制药，并预测仿制药企业会变少，最后整个行业回归到一个常规该有的利润水平。一些没有产生规模效应的企业会消亡，仿制药企业的竞争会减少，资源向头部企业聚拢，成为批量化生产的一个行业。这和电视机行业有点像，因为技术水平差不多，只能是持续降价。凡是持续降价的行业最后都会形成寡头，因为大部分小企业都没了。

而国外仿制药企的估值一般都不到10PE，也就是说，仿制药的春天已经过去了。

那么，华东医药，这家优秀的仿制药企，之后将会如何呢？

02 华东医药各业务板块分析

仿制药的春天过去了，也不一定代表华东医药的春天，就此过去了。本节就分业务板块来讨论一下。

2.1医药商业

医药商业方面，主要集中在浙江省内，2020年之前，华东医药在医药商业领域为浙江第一，全国前十。业务主要包括医药批发、医药零售、以冷链为特色的第三方医药物流、医药电商、药事服务、市场拓展及特色大健康产业。

说白了，就是医药采购运输服务，可以简单理解为算几个点辛苦钱的“二道贩子”，高收入低毛利。

2017年医药商业受到“两票制”影响，增速下滑；去年更是受到疫情影响，医药商业首次负增长，去年这块业务收入230亿，同比下滑了8.4%，毛利率也从2019年的7.69%下滑到2020年的7.52%。

华东医药财报没有披露其他细节数据，但是我们可以通过观察浙江省另一个医药商业龙头——英特集团，来测算数据。英特集团主要是做浙江省医药流通的，营收稳步增长，并在2020年以250亿营收反超华东医药，成为浙江省医药商业新一哥，英特集团近三年毛利率为6.61%、6.68%、6.22%，略低于华东医药的7.5%上下；英特集团近三年的净利率分别是1.09%、1.37%、1.37%，而华东医药未披露该细节数据。

但前面提到，华东医药可能将国内医美收入并入到医药商业收入了，因此造成分部抵消3个点的营收。所以，这可能就是华东医药为什么医药商业毛利率略高于英特集团。

关于医药商业业务有两个利好的点：一个是，随着创新药的发展、以及人口老龄化对药的需求加大，医药销售额将逐步提高，也就是医药商业的营收会逐步提高；另一个是，美国也有类似“两票制”的政策，在那之后，美国医药流通行业经过洗牌和重组，最后基本由3家瓜分国内市场。说白了就是，政策利于行业集中度提高。

但由于医药商业这块，无论是营收、毛利，还是地域情况、市场环境，都与英特集团高度一致。所以我认为，在英特集团和华东医药医药商业营收差距不大时，可以直接按英特集团的市值，来估算市场对于华东医药医药商业的估值。截止7月12日收盘，英特集团的收盘市值为32亿。

2.2 医药工业

医药工业方面，就是指制药业务，是公司的主要利润来源。核心经营主体为控股子公司杭州中美华东制药，其产品涉及**免疫抑制剂、糖尿病、消化等领域。中美华东制药业绩相当优秀，连续20年保持增长。中美华东2020年ROE为35.53%，连续14年保持在35%以上，比恒瑞医药还高。

2.21 仿制药

在集采之前，医药工业主要的营收和利润，来自四个单品：中成药百令胶囊、首仿药阿卡波糖、环孢菌素、注射用泮托拉唑钠。根据2018年的数据，分别占医药工业营收的30%、31%、18%、12%。

华东医药一度被业界认为，是最会销售的药企，有多会销售呢？可以通过以下三个案例，窥豹一斑。

案例一：华东医药的重磅产品百令胶囊，是李邦良刚接任中美华东的时候，发现公司药品都没啥利润，从尘封仓库的批文中找出来的。并且，其实百令胶囊的功效也没有到非吃不可的阶段，但是就是有老年人为他买单，就是这样的百令胶囊，据说2019年，为华东医药贡献了30亿的收入。

案例二：华东医药的继百令胶囊和阿卡波糖后的另一重磅品种，环孢菌素，2019年环孢菌素的市场份额在18亿左右，但华东医药的环孢菌素仿制药，居然市场份额超过了原研药，公开数据显示，首仿华东医药国内市场份额在 2015 年就超过原研，至今仍然位居榜首，2019 年国内销售额约 8.4 亿元，占国内市场份额近 45%，原研约 6 亿元占 32%。

案例三：华东医药代理玻尿酸产品，销量成为国内第一，而医美注射类最卷的就是玻尿酸，大大小小获批的有几十个，居然还能成为第一，市占率超过20%，可见其销售能力；此外，华东医药第四大单品，注射用泮托拉唑钠，也是在几十家厂商的竞争中脱颖而出，市占率

一样超过20%。

华东医药的销售能力，构成了一大核心竞争力。

但仿制药集采大势所趋。再强的销售能力，遇上集采，都难恢复往日辉煌。

华东医药的四大单品，仅环孢菌素，暂时还没有受到集采的影响，其他的三大单品情况分别是：

阿卡波糖，是治疗糖尿病的药，由于“治不好”+“不能不吃”的特性，是一个百亿级别的大单品。在集采之前，阿卡波糖的市场格局基本被三家瓜分：原研药厂家拜耳占75%、首仿药厂家华东医药占19%、绿叶制药占据6%。但是在2020年初的集采中，华东医药却意外的落选。按照当时的集采规则，失去院内采购70%的份额，而院内采购占阿卡波糖的60%，也就是说42%的市场基本say goodbye了。

但是，根据最新业绩说明会透露的信息，阿卡波糖的销量并没有减少，也就是说华东医药依靠其销售能力，有效竞争了剩下的58%的市场。但是呢，由于其他几家都集采大幅降价，因此华东医药的阿卡波糖，市场售价也降低了一半，即使量不受损，利润也得至少对半砍。

百令胶囊方面，是华东医药独一份的产品，但是产品功效还是有很多相近的产品。在进医保的时候，也被谈判降价了，降价幅度大约是33%。根据投资者纪要问答了解到，百令胶囊销量在持续增长，今年3月开始降价集采，短期对业绩造成影响，但管理层表示，有信心在年底就恢复降价对于百令胶囊的影响。

注射用泮托拉唑钠，最惨，集采中标，但是被降价了91%。想想之前占20%的市场份额，这次降价91%，怎么补量也都补不回来了。如果量也没上去，那么光这一项，就会影响数亿的利润。

因此，可以再次体现出，仿制药集采，无论是中标还是流标，利润都得至少打对折。

不过好消息是，华东医药开始发力之前占比较小的、还没有集采的药品，例如吡格列酮二甲双胍片、吲哚布芬片，都在2020年销售收入同比均实现翻倍增长。这才使得将阿卡波糖在2020年损失的至少十几亿收入，给补回来了，因此2020年工业制药的这块收入没有下滑，反而从108.65亿增长到了113.98亿，但利润没有增长，想必是利润没有阿卡波糖丰厚。

但在这2021年3月，另一大主要利润来源百令胶囊也开始降价了，因此一季度报，华东医药总营收同比略增，但是净利润却大降30.87%。

个人认为，虽然华东医药的销售能力摆在那里，但是仿制药集采是大势所趋，不要心存幻想，即使现在不集采，以后也大概率会集采。因此，这块估值不宜过高，也不宜按照之前的医药股估值，集采之后中枢已经下移。

去年医药工业这块净利润大约在23-24亿左右，仿制药估值大约在15-20倍，对应估值345亿-480亿左右，上下浮动区间主要是看情绪面、已经公司能不能、不断孵化出新的小爆款。

2.22创新药

此外，别忘了，在2018年，华东医药管理层开始痛定思痛，开启转型之路，决心在2025年转型成为领先的创新药企。按照华东医药的计划，每年的研发投入，不低于医药工业收入的10%。

创新药布局方面，华东医药将依然围绕肿瘤、糖尿病、免疫三大领域来引进国内外first-in-class/best-in-class的产品。

但是，大家也都看到了，最近创新药也出事了。根据最新下发的《以临床价值为导向的抗肿瘤药物临床研发指导原则》，以后的创新药，不能只是me-too级别，而是要me-better了。怎么理解呢，之前创新药，只要小改一丢丢，效用相同，就能号称“创新药”，现在必须要“比之前的好”才可以。

再白话一点，过去创新药临床试验打6分，及格了就能让你上，现在要8分才能上。而恒瑞医药，“创新药一哥”，其实大部分创新药也只是me-too级别，最近都在大跌。其他创新药也都差不多。中国的创新药之路，还有很长一段路要走。

而华东医药在创新药上，做的比较差。不仅仅布局晚、管线一般，而且进展慢，曾在年报中说“从2020年开始保持每年上市一个创新药”，结果现在也没有创新药批下来。

目前进度好的、前景好的，基本上也是投资或者收购来的。

比如2020年8月17日，华东医药出资3.7亿元入股荃信生物20.56%的股份，获得了其最前沿的乌司奴单抗药品在中国大陆的共同开发权益，将于5-6月份进入三期，是全世界第一款乌司奴单抗的生物类似物，主要针对的是银屑病，市场规模有望达到303亿元。

再比如，2020年10月20日，华东医药与 ImmunoGen宣布签署战略合作协议，获得ImmunoGen卵巢癌ADC药物大中华区独家权益 ，华东医药给予其4000万美元的首付款、上市前再给2.65亿美元的尾款、之后销售额两位数的提成费。这次引进的IMGN853，是国内39款ADC药物管线中，唯一一个FRα靶向ADC，具备差异化优势，其针对的卵巢癌，发病率居我国妇科肿瘤第三位，再加上华东医药的销售能力，预计能给华东医药带来不菲的利润。

同样，在今年2月18日华东医药，也和ProventionBio达成类似的战略合作，引进了全球首创的双特异性抗体PRV-3279（靶向CD79b、CD32b），获得系统性红斑狼疮（美国I期）、预防或降低基因治疗的免疫原性等两个适应症开发的大中华区权益。

这些领域中，华东医药布局最好的是ADC领域，在ADC三大部件均有布局。根据预测，2025年ADC药物市场规模预计将达到99.3亿美元，复合年增长率有望将达到25.9%，前景还是不错的。

但这些布局都是靠钱买来的，这就是为什么都说华东医药研发不行。

对于创新药投资，主要看研发管线和核心团队。

而华东医药核心研发团队，显得薄弱。并且，现在创新药的管制也越来越严格，就算在管制不严的时候，恒瑞医药的几款创新药也都从立项到上市，都需要10年之久，未来不确定也很大，10年也不一定就能成功。

所以，华东医药靠“买买买”布局创新药，也是无奈。现在华东医药每年的研发费用高达10亿，希望这些钱都能花的值。

创新药这块其实还比较复杂，为了不跑偏，下次有空再来细说说。

2.3医美

医美方面，华东医药从2013年，获得韩国LG玻尿酸在中国的独家代理权，开始逐步在医美领域布局。

2018年，在医美还不贵的时候，以 14.9 亿元收购英国医美公司 Sinclair ，获得产品包含 Ellanse 少女针、Silhouette 铃铛线、Perfectha 透明质酸钠注射剂等。并在2020年，将Sinclair在北欧的童颜针代理权以3065万英镑价格出售，折合人民币2.75亿。

这么看，相当于华东医药以12.15亿的价格就买到了Ellanse 少女针所有权，还附赠了Silhouette 铃铛线、Perfectha 透明质酸钠注射剂等产品，还对未来的国际化路线有所裨益。对比近期的医美行业收购价格，简直太便宜了。

而且，华东医药通过Sinclair控股西班牙High Tech公司，在法国、荷兰、美国、瑞士和保加利亚拥有生产基地，在全球市场推广销售注射用长效微球填充剂、玻尿酸以及面部拉埋线、冷冻溶脂等产品，是华东医药全球化的医美运营平台。

在医药集采风之后，华东医药更是加快布局医美。2019 年入股美国 R2 公司，获得 F1、F2 光电医疗器械在亚太地区的独家分销权。2020 年 8 月公司与韩国 Jetema 公司达成合作，获得 A 型肉毒素在国内的独家代理权。2020 年 10 月，Sinclair 与 Kylane 公司达成股权投资和产品合作开发的深度战略合作；并于 2021 年收了 High Tech100%的股权，业务主要覆盖身体塑形和皮肤修复。至此，公司实现了医美全产业链的全球化、多赛道布局。

这样看，医美方面的布局一点都不少，而且最近Ellanse 少女针获批，彻底点燃了华东医药的投资热情，股价从低位翻倍。

那么问题来了，华东医药的医美，到底值多少钱呢？

先来看看已经上市品种，代理的伊碗玻尿酸。根据，投资者纪要透露出来的数据，宁波公司，也就是华东医药代理韩国玻尿酸的子公司，在疫情前的营收峰值时20亿元人民币，2019年利润2.2亿。2020年因为疫情的原因，营收有所下滑。

由于这块主要是代理，而非是自研，虽然靠华东医药优秀的销售能力，在玻尿酸红海中厮杀出来，占据20%的市场份额，成为国内第一，甚至超越国际玻尿酸巨头艾尔建。但只是销售，估值不建议参考其他上百倍的医美公司。但玻尿酸市场增速不错，给30倍PE，按照疫情前2.2亿利润，大约66亿估值。但华东医药只有宁波子公司51.00%的股权，属于华东医药的是34亿估值。

国际医美方面，主要就是收购的Sinclair在做，去年由于疫情影响，收入从5亿下降到3亿。值得注意的是，Sinclair的产品，主要还是集中在北欧个别国家，在美国等医美大市场都没有进入，未来相信空间还是有的。估值的话，海外市场医美估值没有那么高，虽然海外医美市场空间也大，但华东医药之前也没有布局海外，个人保守估计这块目前大约值30-50亿。

少女针已经审批通过，根据调研消息，c端定价在12000左右，华东医药给医美机构的价格大约是4000-5000。再生注射类市场目前过审的屈指可数，除了华东医药的少女针，还有长春圣博玛和爱美客的童颜针。

为了争夺市场信任，爱美客和华东医药也是“各显神通”，华东医药这边说，少女针的效果=玻尿酸+童颜针，效果更好、见效更快。爱美客这边则说，童颜针的成分有非常多的文献证明可以打在很多部位的各种层次。而少女针的成分没有文献支持浅层注射，也就是说少女针使用范围比童颜针窄很多。

而且，Ellanse 少女针这么多年才卖了60多万支。而童颜针，一年海外卖一两百万支。

华东医药方面的解释，是，Ellanse 少女针之前在Sinclair旗下，但是Sinclair的市场能力较弱，也不能进入大市场如中国、美国，只在很小的市场上卖。

假设凭借华东医药强悍的销售能力，2025年少女针在国内能卖50万支，那么收入就是22.5亿，由于没有研发成本，参考爱美客60%的净利率，将带来10亿级别的利润。给2025年30倍估值，那就是300亿估值。保守点不看2022-2024年的收入，按15%要求回报率折算，也值200亿。

肉毒素方面最快2024年获批，但估计得2026年之后才能放量，而且在那个时候，竞争已经很激烈了。2030年国内肉毒素合规市场达到100亿，假设华东医药能靠着优秀销售获得20%的市场，那就是20亿收入。参考华东医药代理玻尿酸的利润只有10%，那就是2亿利润。这估值折算到今天，只值20亿。当然，如果华东医药代理肉毒素的利润率远远大于玻尿酸、或者能够占据更多市场，则估值要大幅提升，这里还是保守计算了。

埋线类因为目前市场很小，代理的MaiLi玻尿酸最早2024年才上市，也有可能会和现在代理的伊碗玻尿酸竞争，保守点就不另外计算了。

最后看看光电类的，国内目前产品比较少，根据 Medical Insight 数据，估计 2019 年国内医美器 械市场规模约 16.9 亿元，2021 年有望增长至 22 亿元，增速很快，主要是之前产品少限制了增长，未来几年增速预计会比注射类的快。华东医药孙公司，High Tech的光电类在2019 年约1.7 亿元，随着在中国市场注册成功，预计在2025年，High Tech的光电类产品能达到3亿收入，拍脑袋值个10亿吧。

综上，保守来看的话，华东医药医美估值为玻尿酸34亿+海外30亿+少女针200亿+肉毒素20亿+其他10亿=294亿。不过需要注意的是，除了少女针估算的市场可能偏大了，但是整体算估值的时候都没有参考现在市场对医美的狂热估值，个人觉得已经很保守了。

03 总结以及投资建议

总结，不赌创新药的话、按仿制药15倍估值的话，大约是医药商业32亿+医药工业345亿+医美294亿=671亿，按仿制药20倍估值的话，大约是806亿。今天收盘726亿，个人认为较为合理。

此外，医美板块方面，布局已经很全了，再加上华东医药凭借优秀的销售能力，2030年有望医美收入达到百亿，整体医美板块破千亿指日可待。

而创新药我还没有计算在内，因为创新药投资具有很大的研发风险，对创新药投资应该采取产业投资的思维，优中选优、并分散配置。

林园的建议也是如此，他曾说，医药股要分出胜负，至少会在15年以后，所以一开始就要先去埋伏，看看谁能跑出来，通过时间的推移、企业经营情况的跟踪调研，再一点一点加码，集中在某一些企业。

所以我觉得，单看医美未来，华东医药是值得配置的，如果华东医药创新药真能成功，便是意外之喜，投资收益也能成倍增长，非常建议关注。

$华熙生物(688363)$ $华东医药(000963)$ $爱美客(300896)$