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美股市场近期继续保持震荡态势，$标普500(.SPX)$ 几乎整个5月份基本都保持在4000-4200区域运行，初步兑现了我们四月底时在《警惕 5月波动魔咒，中期前景仍乐观》20210426中的判断。另一方面，QE减量的话题依然是近期市场讨论、并进行后市展望的重点。 一、通胀来势汹汹，本周的经济数据值得观察 共和党对拜登下调基建方案至1.7万亿美元并不买账，投资者对通胀前景担忧也在持续。 继在4月CPI惊人涨幅之后，本周开始仍将有诸多数据可以用来观察通胀热浪的持续程度。根据彭博预期，周二公布的凯斯-席勒指数（周二公布）料将显示美国房价两位数的涨幅，不少投资者也将地产视为抗通胀的资产（近期美国房价持续飙升）； 其次待公布的还有，世界大型企业研究会消费者信心（周二），该报告中的详细信息—包括通胀预期和劳动力市场状况 ——会比总指数更引人关注。还有周五公布的密歇根大学消费者信心，此前发布的密歇根大学5月份消费者信心初值报告显示通胀预期大增。最后是美联储最为青睐的核心PCE平减指数（周五）料将升至近30年来最高水平。 二、美联储缩减购债预期加强，四季度或是重要观察窗口期 QE减量的话题继续成为市场讨论的重点，近期约有三位以上的美联储官员表示疫情危机正在减退，或为调整宽松政策打下了基础，有必要在接下来的几次会议上开始讨论减码（最近的一次为6月中旬）。这样的话，市场开始担忧QE减量也属于情理之中。 当然，对于美联储来讲，其主要监测长期通胀预期的变化，因为它们直接受货币政策的影响，对短期的变化不那么敏感。对于自己的双重使命，相对于通胀问题，美联储目前更注重劳动力市场（在五月非农数据意外爆冷后，6月初公布的非农数据将显得格外引人注目，随后才是待披露的5月CPI数据）。加上通胀预期本身是一个比较难观测的变量，一般主流的通胀指标是看PCE物价指数。 其次是CPI，但两个数据实际上都有一定的滞后性。而美国的通胀和其他国家一样，主要分为商品通胀和服务通胀。商品通胀主要取决于海外因素和本币汇率，服务通胀主要取决于失业率等国内因素，服务通胀一般能占到通胀指标的3/4左右，这也解释了为什么美联储会如此关心就业市场中期表现。 三、美联储为什么能够容忍短期的通胀？美联储政策风险有哪些？ 历史上，货币政策作为弹性工具，对二级市场投资者来讲往往是一个择时性的问题（图1）。对于美联储来讲，这轮超常规QE的退出可能比过去更需要充分的时间。因为其中的潜在的风险包括：1.美联储一旦低估通胀压力，可能在后续带来货币政策超预期收紧，比如在未来某个时间快速收紧；2.如果高估通胀压力，QE提前减量反而带来紧缩过头的风险。货币紧缩虽然是制约流动性的核心，但从历史经验来看，货币收紧其实也并非完全等同于流动性的紧缩，打破这个情形的前提是相对较高的通胀，通胀预期决定了货币供应是内增还是外增。我们从利率的角度去理解会更加直观。 情形1：通胀缺席，如果未来通胀并没有大幅上升，随着紧缩预期加强，实际利率升高，市场流动限制的更强烈。（名义利率=实际利率+通胀预期）甚至在通胀预期低迷时期，过分强调减量、加息，也会出现紧缩过头的情形，对应为风险资产偏好的下降，流动性降低，复苏夭折。 情形2：通胀升温，如果未来通胀预期稳固上升，虽然QE减量、甚至是加息，但实际利率仍然可以处在偏低的水平，对应的情形是：市场风险资产偏好加大，流动性被放大。比较典型的是05-07全球紧缩周期，但流动性并不缺乏，因为通胀预期比较高，降低了实际利率。不过当时阶段的全球重要经济体的经济增速普遍也比现在高。 因此选择在合适时间进行预期管理，并在合适的时间减量则显得尤其重要。 四、四季度或是QE减量重要观察窗口期 我们更倾向于认为：1.考虑到低基数和全体免疫、复工复产因素，二季度可能是这轮通胀热浪的高点时刻，随后通胀的压力将会逐渐缓解； 2.从历史经验来看，美联储净资产增速的转向过程是相对缓慢的，同时也需要经济高度持续的复苏来配合，过早或过晚都会带来金融市场风险，但至少二季度并不是货币政策开始减量的窗口期； 3.包括彭博在内，目前市场上比较主流的机构预期美联储将在整个2021年保持资产购买步伐不变。考虑到，历史上QE削减前会有明确沟通，从市场一致预期和就业市场充分修复的角度，我们认为四季度可能会是美联储购债规模预期变化的一个更好的观察窗口期，也可能是市场最能接受的时期。 $标普500(.SPX)$ $纳斯达克(.IXIC)$ $道琼斯(.DJI)$ $标普500ETF(SPY)$ $纳指ETF(QQQ)$ $道琼斯ETF(DIA)$