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事件 **中央政治局5月31日审议《关于优化生育政策促进人口长期均衡发展的决定》的会议，提到了“进一步优化生育政策，实施一对夫妻可以生育三个子女政策及配套支持措施”，进一步将“改善人口结构、落实积极应对人口老龄化国家战略、保持我国人力资源禀赋优势”放在重要位置。 与生育息息相关的公司有很多。作为国内排名第一的民营辅助生殖服务机构，$锦欣生殖(01951)$ 也自然被认为是直接受惠的公司。锦欣生殖收入从2016年的3.46亿元增长至2019年的16.49亿元，年复合增长率为68%；同期公司有收购行为，归母净利润年复合增长率也达到30.19%。而2020年受疫情影响营收14.26亿元，同比下降13%，不过有望在2021年恢复增长。 投资要点 国内外联动，区域龙头地位稳固。2003年成都锦江生殖中心成立，专注于辅助生殖服务。公司通过西囡医院打造四川地区排名第一的辅助生殖机构。为了扩大经营场所、容纳更多需求，公司实现了医院业务快速扩张，在四川以外，深圳中心泌尿外科医院、武汉锦欣中西医结合医院以及HRC Management医院管理平台。其中美国HRC是加州地区龙头，市占率11.9%。此外，2020年并购老挝锦瑞医疗中心。 辅助生殖需求悄然增长，行业前景可观。2018年全球辅助生殖市场规模约为248亿美元，中国市场2018年达到38亿美元。然而，2018年我国辅助生殖渗透率仅为7%，美国则达到了30.2%，因此未来我国市场空间前景可观。此外，随着育儿人群年龄增大高，不孕不育人群数量增加。 北美市场渗透率较高的原因。北美辅助生育市场，生育领域初创公司的发展比较快，人工授精及体外授精的渗透率也较高。此外，代孕、同性婚姻等也增加了不同群体对辅助生殖的需求。而美国也是其他法律较严格国家的公民选择进行辅助生殖的主要目的地。 主要投资逻辑： 辅助生殖市场空间广阔，行业集中度在上升，头部公司的优势愈发明显； 牌照、医生及等核心因素的护城河较深； 对于辅助生育政策的严谨反而增加了目前持牌经营的公司的质量以及稀缺性； 晚婚晚育的趋势降低了正常生育基础； 辅助生殖技术的提升，以及人们对辅助生育技术的接纳程度的提升； 中国人口结构的变化以及逐渐开放的政策增加了家庭的生育自主权。中国的生育政策在过去40年间发生了不少的演变。如今的“三胎”在一定程度上增加了辅助生殖的需求。 风险提示 海外业务的风险，包括管辖地法律法规、利率以及汇率风险 疫情持续影响线下业务，使得业务恢复不及预期 监管政策的不确定性。 正文部分 2020年业绩小结 锦欣生殖于2021年3月28日公布了2020年度全年业绩。公司营收14.26亿元（同比-13.49%），净利润为2.61亿元（同比-38.08%），经调整纯利为3.72亿元，账面现金为人民币24.1亿元。 2020年业绩主要受到疫情影响而同比下降。不过随着疫情逐渐减轻，2020年下半年业务快速恢复，收入相较上半年增长33.1%。 从历史上来看，公司营收从2016年的3.46 亿元增长到2019 年的16.48亿元，年复合增速 为68.20%，净利润从2016年的1.04亿元增长到2019年的4.21亿元，年复合增速 59.51%。需要注意的是，公司于2019年收购美国HRC Medical，并进行并表，因此2019年的增速较快。 从分类营收方面来看。公司业务构成主要由辅助生殖医疗服务（ARS）、管理服务、辅助医疗服务三个板块。2020年，辅助生殖医疗服务是主要几个医院的生殖相关业务，收入9.79 亿元，占比68.6%；管理服务收入包含HRC Medical的收入，2020 年收入 3.75 亿元，占比 26.3%；辅助医疗服务的收入 0.72 亿元，占比5.1%，包括妇科、泌尿外科及内科服务，及HRC旗下机构提供的流动手术中心设施服务和 PGS 测试服务以及基因筛查服务。 来自管理服务的业务占比从2019年下滑13个百分点，主要还是因为美国疫情相对更严重一些，影响了HRC的业务。 利润率方面来看。2020年的毛利率39.67%（同比-5.14pp），而在2016-2019年，公司毛利率稳步提升，分别为 38.31%、45.59%、44.81%及 49.55%。净利润在2020年下降至18.27%（同比-7.25pp），2016-2019 年公司净利率分别为29.92%、29.96%、23.01%和25.52%。 2020年毛利率的变化主要还是因为疫情影响，毕竟公司的固定成本依旧，而疫情在北美地区的影响较大。而净利率的变化主要影响因素是HRC的并购以及公司在港交所上市的开支。 运营开支方面。公司相对而言重研发，轻营销。营销支出在2020年为4140万元（同比-33.5%）。公司的营销开支主要包括与组织教育活动及和第三方代理机构及合作伙伴合作有关的营销及推广开支，主要是美国HRC业务，在2018年之前，公司并未产生销售费用，这也说明公司的获客来自于良好的口碑、医生的转介以及患者的自发搜索，实现了零销售费用。2019年美国业务并入后，HRC Fertility组织了一些教育活动、网络活动推广用以提高营销的效率。 同时，2020年公司获得了互联网医院的牌照，线上的营销效率更高，获客成本也远低于传统。公司在院外的备孕中心，有助于为后续的服务管线以及为患者的体验带来增量。 资产端，有收购带来的协同。锦欣生殖积极扩展新市场，并不断进行扩张，2020年收购了武汉黄埔中西医结合妇产医院的75%股权，是武汉地区唯二的具备IVF牌照的非公立亿元。同时又在海外的老挝地区锦瑞生殖中心，开拓国际市场。 锦欣生殖——辅助生殖服务龙头 锦欣集团的前身是1951年创建的成都市第二区妇幼保健站 ，后逐渐发展为临床医疗、保健预防和健康教育的医疗投资管理机构——锦欣医疗投资集团。公司从2003年从锦江生殖中心起家，在辅助生殖方面先后获得了供体**人工授精(AID)、夫精人工授精(AIH)、体外受精—胚胎移植(IVF-ET)、体外受精—卵胞浆内单**注射(IVF-ICSI)的牌照。目前，锦欣生殖是国内排名第一的民营辅助生殖服务机构。 公司在四川地区主要是西囡医院，包括成都西囡医院及高新西囡医院；锦江生殖中心，包括成都市锦江区妇幼保健院的生殖中心；锦欣生育中心，主要提供IVF 前治疗。 同时，于2017年1月收购深圳中山泌尿外科医院，以营利性专科医院形式营运，提供辅助生殖服务，包括AIH、常规IVF-ET 及通过ICSI 进行的IVF。 2020年 6 月，公司收购武汉黄浦中西医结合妇产医院有限责任公司75%的股权，提供ARS 服务，包括常规IVF服务，是武汉仅有的两家拥有IVF牌照非公立和营利性医院之一。 同时，公司像海外扩张，收购了HRC Fertility。以2018年辅助生殖服务诊所的收入及所进行的IVF取卵周期计，HRC是美国市场的第二大及第五大参与者。除了提供的IVF服务外，还提供植入前遗传筛查(PGS)服务以及通过第三方诊所或机构提供植入前遗传学诊断(PGD)服务。 截止2021年5月31日，锦欣生殖在全球的辅助生殖医疗机构网络共有 6家（含4家自有 医院及2家共同管理机构）。 为何北美辅助生育市场市场渗透率较高？ 治疗不孕不育的方法主要有三种：常规药物治疗、手术治疗和辅助生殖技术治疗。辅助生殖技术目前是主流，指采用医疗辅助手段使不育夫妇妊娠的技术，包括人工授精、配子移植、体外受精及其衍生技术。其中，人工授精分为夫精人工授精（AIH）和供精人工授精（AID），成功率一般。而体外受精-胚胎移植（IVF-ET）俗称试管婴儿，与人工授精相比使用更广泛， 成功率更高。 不孕不育是个长期性问题，在全球的应用场景都很大。根据Market Research Future的调查，全球生育市场有望在2023年达到360亿美元，当然，这包括体外受精 (IVF)、卵子冷冻、人工授精以及相关的药品市场。 北美辅助生育市场，生育领域初创公司的发展比较快，人工授精及体外授精的渗透率也较高。在2018年我国辅助生殖渗透率还仅有7%时，美国就已经达到30.2%。 不过，美国的辅助生育市场发展较快是有不同的原因的。 首先，代孕这样的行业在部分州也并没有被法律禁止，而代孕必然会用到体外授精的方式，因此美国对这方面的需求更高。 同时，美国大多数州的法律对性少数群体友好，而他们若要生育，很大程度上也需要借助辅助生育技术。 此外，全球其他对代孕等法规较为严格的国家，依然会有不少客户选择去美国进行辅助生殖，这也一定程度上增加了美国这个行业的市场容量。 美国辅助生育大多以诊所(Clinic)的方式运营，而在整个链条上又有从卵子冷冻、代孕、人工授精等不同类型发服务，因此公司也较多，也较少有连锁的大型公司。在不同州的市场份额也不尽相同，较为著名的包括 IntegraMed Holding和Planned Parenthood Federation。不过前者在2020年疫情期间申请破产保护，后被私募基金收购，而后者是非盈利组织。 而这两年，生育领域创新的初创公司也在不断增长，主要还是行业的增长。这其中不乏包括使用机器学习、大数据等技术来帮助预测人工授精成功率的公司，比如Univfy。 中国不孕不育患病率逐渐提升 在中国，辅助生殖主要的应用场景还是不孕不育的治疗，近年来不孕不育的患病率在逐年提升，主要原因有几个： 1) 育儿人群年龄增大高，人群不孕不育概率更高，主要是近几年我国晚婚晚育的人群数量增加； 2) 人们生活方式的变化，亚健康人群数量增加，增加不孕不育的概率； 3) 生活压力的增加，也是不孕不育概率增加的一个重要原因。 根据沙利文的数据，到 2023 年，我国不孕不育的人群占比将达到 18.2%，辅助生殖的需求在进一步提升。 另一方面，辅助生殖技术经过 40 年的发展已经相对成熟。试管婴儿的三代技术，即体外受精胚胎移植（IVF-ET）、卵母细胞浆内单**注射（ICSI）以及植入前遗传学诊断与筛查技术（PGD/PGS），均在不孕症治疗和杜绝生育缺陷方面取得了显著成果。 锦欣生殖的主要投资逻辑 1） 辅助生殖市场空间广阔，行业集中度在上升，头部公司的优势愈发明显； 根据弗若斯特沙利文预计，中国辅助生殖服务市场规模由2014年的148亿元增至2018年的245亿元。并有望以14.57%复合年增长率增长至2023年的484亿元。 同时，中国的IVF取卵周期数由201年的约39万个增长至2018年的68万个左右，复合年增长率为15.1%。预计将以14.16%复合年增长率增长至2023年的133万个。 2） 牌照、医生及等核心因素的护城河较深 截至 2018年底，我国有 AID牌照的辅助生殖机构共有 61家，有 AIH牌照的共有 459家，有 IVF-ET和 IVF-ICSI 牌照的机构分别有 344 家，有 PGD/PGS 牌照的机构则仅有 46 家。 更重要的是，我国辅助生殖行业审批严格，牌照壁垒高。 我国辅助生殖牌照主要分为五类： AIH、AID、IVF-ET、ICSI以及PGD/PGS，同时五类辅助生殖牌照需要按照顺序申请。申请 IVF-ET牌照的医院，需要已持有 AIH 牌照；申请 PGD/PGS，则需要已经持有IVF-ET、ICSI牌照，并且正常运营5年，因此辅助生殖机构拿到PGD/PGS牌照数量非常少。因此，对于辅助生育政策的严谨反而增加了目前持牌经营的公司的质量以及稀缺性； 此外，我国辅助生殖服务机构数量较少，私立的尤其少，整体市场较为分散，市场集中度低。而对医生的依赖又相对较高。由于辅助生殖行业在我国仍处于发展阶段，经验丰富的医护人员数量有限。因此，医生也是公司的核心竞争力。 锦欣生殖的公司股权结构合理，医生股东为主要股东，由196名前任或现任雇员组成，持有 20.64%的股份。 3） 晚婚晚育的趋势降低了正常生育基础。 近年来，中国婚姻登记平均年龄逐年走高，2013-2020年，我国结婚登记对数从1347万对的历史高点持续下滑至813万对。据国家统计局统计，25-29岁接替20-24岁人群成为新的结婚“主力军”，高年龄层段（40岁以上）结婚登记占比大幅上升。 同时，从1990年至2017年，我国育龄妇女平均初婚年龄推迟4岁多，并有继续走高趋势，平均初育年龄也从23.4岁提高到26.8岁。 4） 辅助生殖技术的提升，以及人们对辅助生育技术的接纳程度的提升； IVF渗透率的提升，一方面是因为被动性的需求，另一方面是对现代科技在生育方面上的接纳程度提升。年轻人追求独立自由与高品质生活，对婚姻的态度也越来越 开放，对生育的态度也同样有所升级。 5） 中国人口结构的变化以及逐渐开放的政策增加了家庭的生育自主权。中国生育政策经历了四个阶段：一是1949-1953年鼓励生育阶段；二是1954-1977年宽松计划生育阶段；三是1978-2013年严格计划生育阶段；四是2014年至今放松计划生育阶段。当前，全面二孩政策虽然已经开放，但总体来说效果不及预期，生育堆积效应已消退。中国的人口老龄化加快，2021年进入深度老龄化社会。 因此，辅助生育技术在某种程度上也是改善人口结构的重要方式，对于很多不孕不育但有意愿生育的家庭来说，来说无疑是种促进。 此外，未来有可能各地逐渐退出鼓励生育政策，进一步加强了对生育的促进。 北美及海外其他地区市场 HRC Fertility在美国是一家拥有30年经验的领先ARS全方位服务供应商，也是目前锦欣生殖在海外的主战场。加州地区之所以重要，不仅是因为当地法律对代孕等监管较松，同时也是中国等其他国家赴美进行辅助生殖服务的首选地。 根据公司招股书，2018年，加州地区辅助生殖市场已经达到6.79亿美元，IVF取卵周期总数为3.77万个。2018年前往加州的国际患者中，70%来自中国，也因此在2020年疫情期间，国际病人无法赴美，HRC的业务有所下滑。 HRC Medical目前于美国拥有九家诊所及三所IVF实验室，主要从事提供IVF服务、超低温冷冻服务及妇科手术等服务。而HRC Management主要提供HRC Medical进行医疗执业所需的非医疗管理及行政服务，同时拥有并运营RSA 流动手术中心和一间 NexGenomics 旗下的 PGS 实验室。2017年7月，锦欣生殖前股东 Willsun Fund 完成收购HRC Management 进入美国市场。 HRC 的辅助生殖成功率超美国及加州平均水平。2016 年，美国 HRC Fertility 的成功率达到62%，分别高于美国平均水平（53%）及加利福利亚州的平均水平（57%）。在美国疾病预防控制中心界定的各年龄组中，2016 年 HRC Fertility 在非供体胚胎移植的成功率也均高于美国平均水平及加利福利亚州平均水平。 风险提示：  海外业务的风险，包括管辖地法律法规、利率以及汇率风险  疫情持续影响线下业务，使得业务恢复不及预期  监管政策的不确定性。 $爱尔眼科(300015)$ $艾尔建(AGN)$ $辉瑞(PFE)$ $通策医疗(600763)$