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4月22日，距离纳斯达克敲钟不到两年，第一代网红张大奕背后的"网红第一股'如涵控股（RUHN.NASD)正式宣布在美私有化退市。根据此前宣布的协议和合并方案，如涵控股有限公司与RUNION Mergersub Limited已完成合并。合并之后，如涵控股不再是一家上市公司，成为母公司的全资子公司。 随着如涵控股的正式退市，公司股价定格在3.4美元。根据协议，买方集团以每股3.5美元的现金收购剩余所有股份，按照已发行的股份数量来看，买方集团对如涵控股的估值约为3亿美元。买方集团由如涵控股三位创始人构成，包括持股25.3%的冯敏、持股12.6%的孙雷、以及持股5.5%的沈超。 如今，与如涵控股两年前上市之时的高光时刻对比早已是物是人非。彼时，2019年4月，如涵在纳斯达克敲钟上市，发行价格为12.5美元/股，发行量为1000万股ADS。照此计算，上市时如涵控股的市值在10亿美元，两年来如涵估值已跌去70%。 这意味着在不考虑分红等情况，参与如涵控股IPO认购的投资人持股浮亏超七成。 显然，从上市当日的收盘就遭遇大跌37.2%的尴尬破发，到如今的正式私有化退市，资本市场早已表达了质疑的态度，似乎一切冥冥之中早已注定。换个角度看，在过去的两年之中，如涵控股一直未曾说服华尔街。 更令人唏嘘的是，从私有化的买方集团当中可以发现，身为如涵控股联合创始人以及第二大股东的张大奕竟然不在其列，说明从正式退市的那天起，如涵控股就可能开始了一场去“张大奕”的运动。 以前陪看月亮的时候，叫人家小甜甜。现在新人胜旧人，叫人家牛夫人。 可以说，身为第一代功成名就的网红张大奕，其对如涵控股的发展乃至上市之路都功不可没。从2017-2019年，张大奕对如涵的收入贡献占比从2017财年的50.8%一路提升至2019财年的53.5%就可见一斑，堪称中流砥柱。而如今退市了被老东家忙着切割，这一切的背后到底发生了什么？ 1 造不出第二个“张大奕”了 张大奕之于如涵控股，如同萧何之于韩信，正所谓成业萧何，败也萧何。 张大奕最早是模特出身，她的照片多次登上《瑞丽》《米娜》《昕薇》等时尚杂志。2011年的时候，冯敏和陈思佳夫妻二人创建淘宝商店“莉贝琳”，并邀请张大奕作为店铺模特。2014年，冯敏试水网红经济，成立如涵控股，与当时已经有30万粉丝的张大奕合作，推出“吾欢喜的衣橱”。 此时开始，张大奕的淘宝店开启了一种全新的带货模式，网红营销吸引流量，公司提供货源，成功将流量转化为购买力，彼时如涵这一“网红+孵化器+供应链”的模式无疑是成功的。 不得不说在2019年以前，是属于张大奕的时代。 2015年“双十一”，张大奕的店铺成为唯一跻身女装类榜单的网红店。2016年，张大奕在两小时的淘宝直播中就达成了约2000万的交易额，“吾欢喜的衣橱”店铺营业收入超过2亿，其坐拥1200多万粉丝。2017年，仅“双十一”一天，张大奕店铺的销售额就超过1.7亿元。到了2019年4月，如涵控股在纳斯达克挂牌上市，成为网红经济第一股。张大奕作为拥有13.5%股票的第二大股东，身家接近6亿元人民币。 谁知华尔街似乎并不给网红经济第一股面子，如涵控股上市的当天即大跌了37.2%，收盘时市值仅为6.49亿美元，妥妥的上市即高点、出道即巅峰。 也就是从2019年开始，纳斯达克敲钟的那一天，张大奕迎来了人生的高光时刻，然而那也是属于第一代网红张大奕的时代开始走下坡路了。 错过直播电商的风口或许是张大奕犯下的一个致命错误。彼时2019年，随着互联网的加速升级，短视频和直播等形式逐渐取代图片和文字，直播电商开始风生水起浪潮汹涌。外部电商平台纷纷布局直播电商，从淘宝直播到抖音快手等直播电商领域的崛起，进一步瓜分了直播电商市场。而如涵控股在其头部网红主播上的优势并不明显且反应迟钝，未调整好适应新的直播电商环境以及受众，于是被逐渐超越。 很快，张大奕曾经的辉煌业绩开始被后来者淘宝一哥一姐李佳琦、薇娅的带货神话所取代。据统计，2019年的双十一，挤进薇娅和李佳琦直播间观众人数分别超过了4000万和3000万，而张大奕直播间人数则为1000万人；薇娅直播销售额超过27亿元，李佳琦的销售额超过10亿元，而同期张大奕旗下淘宝店的个人品牌成交额仅为3.4亿元。 在2019年之前，张大奕一直以来只为自己的淘宝女装品牌带货，而李佳琪薇娅早已开始为品牌带货。随着网红市场发生了迭代，一方面，以李佳琪薇娅等为代表的网红博主们乘着电商直播这一新媒介，将“带货”作为主业，他们要做的不是像传统时尚博主一样将自己的形象作为产品推出去，而是让推荐的产品成为主角。 另一方面，随着消费者的选择愈加丰富，对品质的认识逐步提升，直播时代的全新受众以及环境发生了变化。而张大奕由于错过了直播电商的风口，未能在淘宝直播时代延续自己的影响力，其实这也是一种事物的发展规律。 江山代有才认出，各领风骚数百年。正如没有人能永远红下去，也没有网红能够永远稳坐流量风口，但对于网红而言，最不能失去的就是流量。 现实往往是屋漏偏逢连夜雨，已经快要过气的张大奕却又偏偏卷入了阿里太子的小三门事件，这是张大奕不该犯的又一错误。身处事件的负面漩涡之中，张大奕的流量与口碑皆面临大幅下滑，其作为头部KOL的商业溢价，也是一落千丈。如涵的财报显示，自2020年4月以来，顶级KOL遭受负面宣传，网店产生的产品销售大幅下降。 到了2020年双十一期间，在电商直播带货领域，张大奕更是被一哥一姐远远甩在身后。根据海豚智库发布的《直播销售排行榜》，在“双11”李佳琦、薇娅的直播销售额分别达到70.6亿元、87.6亿元，而张大奕的这一数据仅仅为2.4亿元。 属于第一代网红张大奕的时代真的过去了。随之一起的，就是严重依赖于头部网红且占据了半壁江山的如涵控股加速走上退市之路。 2 王思聪预言应验 说到如涵控股的商业模式不能不提的一个人，就是偏爱网红做女朋友且兼任娱乐圈纪委的国民老公王思聪同志。 早在如涵控股上市破发之际，王思聪就一阵见血的指出如涵上市破发并不是因为如涵签下的KOL变现问题，而是如涵这家公司商业模式本身就有问题。 问题（1）：如涵控股处于亏损当中，且营销费用过高。从2017年开始，一直到退市未能解决持续亏损的问题。 表面上看，2017财年、2018财年、2019年财年前三季度，如涵控股在电商平台上达成的GMV连年分别为12亿元、20亿元以及22亿元，同比增长67%、10%。然背后是如影随形的亏损伴随，以上财年分别对应亏损4013万、8995万、5750万，同比增长124%、-36%。哪怕是 在截至9月30日的2021财年第二季度退市前的最后一份财报，如涵控股营收同比下滑9%至2.485亿元，净亏损仍达3120万。 为什么会亏损，王思聪已经告诉了，那就是营销费用居高不下，从2017-2019年分别为16.9%、15.4%、18.8%。而另一边对应毛利率24.8%、21.5%、19.6%则持续走低，这也导致了如涵上市期间一直深陷亏损泥潭。 更直白点说，如涵控股辛辛苦苦赚来的钱，都被挥霍到养其他二流网红身上了。 问题（2）：如涵控股将近50%的营收依赖头部网红张大奕，比例不健康，也不具备可复制性。过度依赖头部网红也是如涵控股的发展瓶颈之一，张大奕在内的3位头部KOL的GMV贡献比在2017-2019财年分别是60.7%、65.2%、54%。其中，张大奕的收入贡献占比逐年提升分别是2017财年50.8%、2018财年52.4%、2019财年53.5%，占据绝对的半壁江山。 过于依赖，就会受制于人。营收结构太单一就会埋下太多的隐患，这一点在去年张大奕曝出负面消息时，其影响就已经被放大了。 问题（3）：如涵控股的网红孵化、网红电商、网红营销模式都没有被验证成功，也没有培养出新的网红来。网红业态是金字塔结构，不可能期望所有人都达到头部或肩部的状态，时至今日，如涵始终没有复制出第二个张大奕出现。 实际上，截至到目前如涵控股的上述问题也依然并没有解决，不然绝对走不上退市这条路。股价是企业未来自由现金流的折现与发展预期，或许短期内会因为各种各种的消息面刺激或情绪被错杀，但长期来看，市场并不会错杀任何一家企业。 如涵控股从上市之初就是高光时刻，到退市之前的暴跌近70%，已然说明了这一点。 3 结束语 一直以来，如涵控股将主要竞争力放在网红带来的流量上，致力于聚焦如何复制出更多的“张大奕”，这怎么看似乎都不像是一门可持久且拥有自由现金流的好生意，尤其是还错失了直播带货流量的大风口，从这个角度理解，如涵的退市似乎全在情理之中了。 如今，退市以后开始去张大奕化的如涵，似乎开始清醒了。接下来，对于如涵来说，如何寻求转型找到新的增长曲线，或许是必须面临的新问题。$如涵控股(RUHN)$ 作者：大师兄 来源：格隆汇IPO研究院 侵删。