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- RamseRamse
  ·2021-09-13
  为什么都在谈，美国进入大政府时代，有哪些方面的影响
  美股头上的三座大山：Taper、加税、反垄断
  摘要苹果事件令反垄断议题再次受到关注。苹果与Epic Games的诉讼于9月10日落下帷幕。尽管法官认为苹果并未违反垄断法，但反垄断议题再次受到关注。事实上，2021年7月9日美国总统拜登颁布了《关
  美股头上的三座大山：Taper、加税、反垄断
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- RamseRamse
  ·2021-09-10
  假设啊，美联储学习日本央行，和各路基金机构扫空市面上的流通股，直接让上市公司变成美国国企，同时因为没有了流通股，股价还不是随便操作，这是不是可以解救股市泡沫，当然了，这也会导致市面上出现天量现金
  美联储的爱，不是无条件的！
  在不到三个季度的时间跨度内，美股S&P 500指数从2020年3月最低点2191.86涨到4545.85点（截至2021年9月3日收盘），涨幅超过100%。在估值方面，S&P 500的Shiller
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Games的诉讼于9月10日落下帷幕。尽管法官认为苹果并未违反垄断法，但反垄断议题再次受到关注。事实上，2021年7月9日美国总统拜登颁布了《关于促进美国经济竞争的行政命令》，意在打击过度集中、滥用市场力量和垄断产业。</p>\n<p>美国反垄断政策执行力度与社会结构及政治周期有关。二战后美国反垄断政策趋严；80年代里根上台后美国政府对反垄断的态度有所淡化。当下，美国政府反垄断要求再次呈现趋严态势。由此可见，美国政府对待反垄断的态度与其社会结构及政治周期有关。贫富分化加剧、中产占比偏低阶段，美国政治光谱就会左倾、民主党影响力上升，随后美国进入加税周期、反垄断政策执行力度加强；当中产占比较高、消费力过强并引发高通胀（如70年代），美国政治光谱就会右倾、共和党影响力上升，随后美国进入减税周期、反垄断力度减弱。</p>\n<p>拜登政府再次强化反垄断制度，若新法案落地美国互联网科技等行业或将面临颠覆性变革。目前新反垄断提案主要针对市场规模较大、市值较高的互联网公司，如FAANG等。该法案可能会导致大型科技大幅度改变其商业行为，并面临收购更困难，甚至被拆分的情况，或将对行业产生颠覆性影响。鉴于拜登政治影响力及执行力极强，新反垄断法案极有希望落地。</p>\n<p>美国处于四大周期拐点；美股长期风格将切换。美国反垄断政策执行力度、税收政策与货币政策在长周期上与美国政治周期共振。加税、提高无风险利率以及强化反垄断都是美国民主党缩小贫富分化的重要手段。总言之，以拜登当选为标志美国重新进入“大政府”时代，当前正处于政治光谱左倾、强化反垄断、加税周期以及无风险利率上行的起点处。在这一时代，美股风格将有别于此前的40年。往后看，大型科技企业及长久期资产将显著受损；中小型科技企业以及核心消费等短久期资产将逐渐受益。</p>\n<p>回到当下，美股面临Taper的波动冲击与加税的EPS掣肘。美联储需要“左侧预判；右侧行动”，因此需待美国中低收入群体大规模回归就业市场后方能给出Taper时间表，预计时间为今年Q4。货币政策收紧仅是美股的波动因素，但对于高估值美股而言Taper仍存利空。Q4加税靴子落地为大概率，将一次性冲击美股EPS并引发美股短期急跌。此外，尽管美股虽牛长熊短，但其下跌年份非常集中地出现在每位总统上任的前两年。再考虑到明年中期选举的重要性，因此今年年内美股指数收跌的概率极高。</p>\n<p>正文</p>\n<p>一、苹果事件令反垄断议题再次受到关注</p>\n<p>2020年8月视频游戏《堡垒之夜》开发商Epic Games先后向苹果和<a href=\"https://laohu8.com/S/GOOG\">谷歌</a>提起诉讼指控其违反反垄断法。苹果与游戏公司Epic Games的诉讼于9月10日落下帷幕。尽管根据联邦或州法律，法官认为苹果并未违反垄断法，但该事件令反垄断议题再次受到关注。</p>\n<p>事实上，2021年7月9日美国总统拜登颁布了《关于促进美国经济竞争的行政命令》，其中包括了涉及十多个联邦机构的72项举措，意在执行反垄断法以打击产业过度集中、滥用市场力量和垄断、以及垄断带来有害影响。为了实现这一目标，该命令指引当局监管机构对商业行为进行监督，并鼓励监管机构制定和加强规则。该行政命令的范围很广，其中提到了劳动力市场、农业市场、互联网平台、医疗保健市场、维修市场，以及受外国企业联合直接影响的美国市场等。</p>\n<p>二、美国反垄断政策执行力度与社会结构及政治周期有关</p>\n<p>（一）美国反垄断机制演变</p>\n<p>1． 美国当前的反垄断法案可最早追溯到19世纪末</p>\n<p>为遏制垄断企业的崛起并回应因垄断资本主义兴起而导致的美国劳工反抗运动，美国国会于1890年出台了历史上第一部反垄断法《谢尔曼反托拉斯法》（TheSherman Act）。20世纪初西奥多·罗斯福总统在任期间也曾多次修改《谢尔曼反托拉斯法》，并从思想和实践两方面完善了政府在反垄断运动中的指导地位和作用。作为对《谢尔曼反托拉斯法》的补充，美国国会又于1914年颁布了《克莱顿反托拉斯法》（The ClaytonAct）和《联邦贸易委员会法》（FTC）。其中《联邦贸易委员会法》设立了“联邦贸易委员会”，授权其随时收集、编制和调查有关从事商业活动的各类经济实体的经营、管理信息，举行听证会并在特定情况下做出停业判决。</p>\n<p>2． 二战后伴随企业兼并浪潮美国反垄断运动再次兴起</p>\n<p>为应对此情况，国会颁布了《塞勒-凯弗维尔法》（Celler-Kefauver Act of 1950），该法案对《克莱顿法》进行了修订，将违反垄断法的范围扩大至所有地区及行业，一定程度上阻止了大型企业通过横向、纵向并购削弱竞争对手实力并达到垄断的目的。当然，由于克莱顿法的局限性导致其难以界定跨行业市场的并购行为是否违法，因此其对反垄断机制的影响较为有限。</p>\n<p>3． 里根总统上台后为企业的垄断行为开了“绿灯”</p>\n<p>70-80年代芝加哥学派所代表的价格理论在开始逐渐取代以结构经济学为基础的竞争理论（传统学派）。前者认为反垄断法的最终目的是最大化消费者福利；在该理论框架之下，若总体消费者福利不会发生重大变化，掠夺性定价、纵向并购及捆绑安排等垄断行为应被视为是合理且不违法的。1980年里根上台后芝加哥学派的观点成为国家政策的指导方针。1982年和1984年美国司法部和联邦贸易委员会（FTC）发布了新的并购法案，该法案缩小了监管机构对企业合并的审理范围并从实质上承认了纵向并购交易的合理合法性。虽然里根之后的政府又重启了对企业并购交易的审核，但由于芝加哥学派的观点仍然在当时占主导地位，美国反垄断机制的发展一直处于“原地踏步”的情况。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/1cae4916cb8c16f6450432e023b74fa5\" tg-width=\"974\" tg-height=\"695\" referrerpolicy=\"no-referrer\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/e6c80e10448f13f4f1b58a734ef42b82\" tg-width=\"984\" tg-height=\"543\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>（二）美国反垄断政策执行力度与社会结构及政治周期有关</p>\n<p>总体来看，二战后美国反垄断政策开始趋严；80年代里根上台后美国政府对反垄断的态度有所淡化。当下，美国政府反垄断要求再次呈现趋严态势。由此可见，美国政府对待反垄断的态度与其社会结构及政治周期有关。</p>\n<p>事实上，美国社会结构是驱动两党执政影响力交替的关键因素。民主党执政理念偏向“大政府”、代表“公平”，善于通过加税方式利用二次分配降低贫富分化；共和党推崇“小政府”的执政理念、代表“效率”，善于通过减税、降息方式推动资本逐利。一战后至疫情前美国有两次对于“公平”和“效率”的再选择，分别出现在大萧条后以及1980年里根当选后。大萧条时代美国贫富分化形势极其严峻，社会矛盾推动美国社会进入了“公平”理念主导阶段，美国政治光谱开始左倾、民主党政治影响力上升。随后，美国始终处于加税周期，剔除二战带来的政府杠杆率被动上升阶段外，1933年-1980年美国政府杠杆率整体偏低，且社会结构不断优化。物极必反，1980年美国社会结构呈现“橄榄型”后公平理念也就走到了极致，美国社会重新进入由“效率”主导阶段，美国政治光谱开始右倾、共和党政治影响力上升。此后，美国进入降税周期，政府杠杆率上升的同时，中产占比开始下降、贫富分化重现恶化。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/58aaadcda0a9f12b8b036a8cde8ad799\" tg-width=\"972\" tg-height=\"565\" referrerpolicy=\"no-referrer\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/c789de3d6fd915f98627145400af7bb4\" tg-width=\"976\" tg-height=\"367\" referrerpolicy=\"no-referrer\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/f47ec40df5792f77c9677aa780fc32a9\" tg-width=\"980\" tg-height=\"516\" referrerpolicy=\"no-referrer\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/dcd23e7c938bb44dbcf4b79f93917ffa\" tg-width=\"979\" tg-height=\"526\" referrerpolicy=\"no-referrer\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/3fca529b238593a456f3d7dd31ac6edc\" tg-width=\"974\" tg-height=\"500\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>由此可见，美国政府对于反垄断的态度跟美国社会结构以及政治周期一致。当贫富分化加剧、中产占比偏低阶段，美国政治光谱就会左倾、民主党影响力上升，随后美国进入加税周期、反垄断政策执行力度加强；当中产占比较高、消费力过强并引发高通胀（如70年代），美国政治光谱就会右倾、共和党影响力上升，随后美国进入减税周期、反垄断力度减弱。此外，正如我们在9月7日报告《美债走势的长期逻辑与短期矛盾》中指出的，美国民主党执政影响力增强、试图优化社会结构的阶段，也将提高机会成本遏制投机进而10年期美债收益率处于上升期；共和党执政影响力增强、减税周期下，政府杠杆率上升财政赤字货币化诉求下10年期美债收益率处于下降期。</p>\n<p>三、美国处于四大周期拐点；美股长期风格将切换</p>\n<p>（一）拜登政府再次强化反垄断制度</p>\n<p>1． 新反垄断提案意在打压大型互联网公司</p>\n<p>从美国国会目前公布的信息，目前新反垄断提案针对目标主要为市场规模较大、市值较高的互联网公司，主要包括FAAG（美国四大科技公司苹果、谷歌、<a href=\"https://laohu8.com/S/FB\">Facebook</a>和<a href=\"https://laohu8.com/S/AMZN\">亚马逊</a>）、网飞（Netflix）和推特（<a href=\"https://laohu8.com/S/TWTR\">Twitter</a>）等。如下表所示，一些法案开始对大型科技公司的垄断性竞争策略：如利用旗下平台的主导地位来推广自身其它业务并排斥其他竞争者，多元化并购等作出了明确的限制，这在之前的反垄断法框架之下都是史无前例的。透过现象看本质，新反垄断法案的出台也同时标志着对反垄断法解读的改变。如前文所述，二战以来美国的反垄断法一直在被芝加哥经济学派的思想所左右。这次新反垄断法案的提出，标志着对反垄断法的目的的认知，由曾经的“最大化消费者福利”转变为了“维护正常的市场秩序和市场参与者之间的良性竞争关系”。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/23bc79b9ba984bf9592048158f3c3c6e\" tg-width=\"972\" tg-height=\"689\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>2． 若新反垄断法成功实施可能会对行业产生颠覆性变革</p>\n<p>疫情似乎是触发美国政府与社会再度关注反垄断的催化剂。2020年7月29日美国国会就曾召开反垄断听证会，亚马逊、Facebook、苹果、谷歌四家公司首席执行官共同作为证人出席。在经历了对谷歌长达一年的反垄断调查后，美国司法部亦于2020年10月20日表示或将起诉谷歌违反垄断法。由于新垄断法案主要针对大型科技公司和其所在行业，一旦顺利推行有可能对美国产生一些颠覆性的变革。如《终止平台垄断法案》要求以亚马逊为首的大型科技公司进行结构性分离，以拆分、出售或剥离自有厂牌业务，可能改变亚马逊开展零售业务以及苹果运营其应用商店的方式；《美国创新和选择在线法案》对搜索引擎在搜索结果中优先呈现自有视频服务行为的（如Google旗下的Youtube）明令禁止，占主导地位的科技公司收并购速度也会被大幅延缓。该法案可能会导致大型科技大幅度改变其商业行为，并面临收购更困难，甚至被拆分的情况。</p>\n<p>3． 拜登政府政治影响力极强，新反垄断法案极有希望落地</p>\n<p>当然，从目前的形势看，大型科技公司仍然很多机会来阻止或弱化这些涵盖内容广泛的提案。这些提案接下来还必须得到两院投票通过才能成为法律，这也意味着未来提案能否最终通过还存在变数。但两点迹象表明拜登政治影响力及执行力极强。比如上任前拜登提出上任百天实现1亿剂次本土疫苗接种[1]；1月25日拜登将上任百天内的每日接种目标由100万剂次上调至150万剂次[2]，随后美国疫苗接种确实开始提速，1月31日突破130万剂次/天、2月10日突破150万剂次/天。可见，拜登向公众承诺之前或已进行过精确的估算、承诺后也会充分协调并有效执行。此外，1985年至今每一财年美国国会仅能通过一次财政预算决议，而本财年的财政预算决议在2月5日已为推进第三轮抗疫刺激用掉，但4月5日参议院议事顾问称可修改预算决议，背后反映的很可能是拜登数十年的政治人脉与政治资源。基于此，我们认为反垄断新政大概率可以得到民主党内部的一致支持并极有可能获得两院投票通过。</p>\n<p>（二）拜登开启美国加税与反垄断新时代，美国处于四大周期拐点</p>\n<p>结合前文可知，美国反垄断政策执行力度、税收政策与货币政策在长周期上会形成共振：加税、无风险利率上移以及强化反垄断都是美国民主党缩小贫富分化的重要手段；减税、无风险利率下移以及淡化反垄断会一并出现在共和党执政影响力较强的时期。</p>\n<p>在美国总统连任是大概率事件。1932年以来美国共经历了14位总统执政，除肯尼迪总统在其第一任期遇害外只有四位总统未能获得连任，分别是福特总统（任期为1974-1976年）、<a href=\"https://laohu8.com/S/CRI\">卡特</a>总统（任期为1977-1980年）、老布什总统（1989-1992年）以及特朗普（2017-2020年）。其中，福特是在水门事件后以副总统身份接替尼克松的非民选总统，未能连任实属正常；老布什与其前任里根均来自共和党，一党连续12年执政也比较罕见。尽管后人对于卡特败选给出很多理由，但我们认为卡特总统败选以及里根当选刚好是美国政治光谱右倾，民主党影响力减弱、共和党执政影响力上升的标志。特朗普败选和拜登当选亦然。</p>\n<p>对照来看，里根当选前美国由于中产占比极高、婴儿潮等因素导致70年代美国购买力及其强劲，加上两次石油危机，令美国陷入长期滞胀并引发民众对于大政府政策的不满、开始投向共和党代表的小政府怀抱。时下，美国中产占比极低，疫后民众甚至要靠大量财政转移支付度日，这才是特朗普败选的症结。小政府时代再次落幕，美国政治光谱重新左倾，民主党执政影响力增强。</p>\n<p>总言之，目前美国处于政治周期、反垄断政策周期、税收周期以及无风险利率周期的大拐点处。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/f6153059c085a5dc05f3ccb0f1dfb8cf\" tg-width=\"975\" tg-height=\"541\" referrerpolicy=\"no-referrer\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/fbce08a43b254fa0c6d6a7f7a223f589\" tg-width=\"1000\" tg-height=\"590\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>（三）美股面临长期风格切换</p>\n<p>中产占比将较大程度影响居民部门的整体消费能力，如图8所示，上世纪50年代以来美国个人消费支出实际同比与中等收入家庭占比几乎同向波动。回头看，以漂亮50为代表的美国消费股牛市之所以始于60年代，大概率亦与中产占比上升消费能力增强有关。由此可见，当美国社会开始追求公平、民主党政治影响力上升、中产占比提高的阶段，美国股市风格可能也会偏向消费相关。当然，由于无风险利率潜在的上升趋势，也意味着股市难以持续获得估值红利，多数依靠业绩驱动。</p>\n<p>相反，在美国社会追求效率、推动资本逐利的阶段，共和党政治影响力增强，二次分配过程将不断向大企业和资本倾斜，中产占比萎缩。但是效率提升、无风险利率回落过程容易推动新兴产业发展，美国股市风格可能也会偏向大型科技股。美国不仅在上世纪90年代出现了科网泡沫，金融危机后的美股牛市也是由科技驱动。如图10所示，我们观察到2013年至2020年中FAANG在美股中的总市值占比不断上升就表明此阶段大型科技企业最为受益。此外，无风险利率持续回落也令美股获得了极大的估值红利。</p>\n<p>由此可见，我们认为未来数十年，美国大概率处于民主党执政影响力较强的“大政府”时代。加税、反垄断和无风险利率中枢上移为大概率，而美国中产占比也将有所上升。上述因素共振之下，大型科技企业及长久期资产将显著受损；中小型科技企业以及核心消费等短久期资产将逐渐受益。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/7da2a61bd8552afb0ef77ec46798f577\" tg-width=\"989\" tg-height=\"535\" referrerpolicy=\"no-referrer\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/ab03d58b75f2b74f92fea9359a70a576\" tg-width=\"977\" tg-height=\"549\" referrerpolicy=\"no-referrer\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/be27eea0251568e9139bc566446dc6d2\" tg-width=\"983\" tg-height=\"536\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>四、回到当下，美股面临Taper的波动冲击与加税的EPS掣肘</p>\n<p>（一）Taper虽为波动因素，但对美股起码是利空影响</p>\n<p>由于美联储需要“左侧预判；右侧行动”，因此需待美国中低收入群体大规模回归就业市场后方能给出Taper时间表，预计时间为今年Q4。我们在前期报告中多次提到基于美联储反复沟通，本轮Taper已经不再是黑天鹅，但市场并不会因此而如释重负。首先，疫后美债收益率特别是10年期TIPS收益率走势受疫情影响极大，每次美国疫情反弹实际利率就会回落、疫情降温实际利率又再度反弹。在Delta毒株引发的疫情反弹后10年期美债收益率及TIPS收益率下行明显，因此一旦疫情降温美债收益率仍将反弹。其次，美联储需要为明年中期选举前预留政策空间。当前10年期美债收益率与10年期TIPS收益率都处于极低水平，除非未来数月无风险利率走高否则明年亦没有下行空间。当然，由于Taper已经是白天鹅且美国进入被动补库存阶段，因此除非通胀预期再次升温，否则年内10年期美债收益率仍然大幅走高，1.7-1.8%区间或有较大阻力。</p>\n<p>货币政策收紧仅是美股的波动因素，但对于高估值美股而言Taper仍存利空。2013年美联储宣布削减QE之际美股估值仍处于历史分位数的低位，反而削减QE过程还引发了股债跷跷板效应。在2013年5月22日伯南克给出Taper信号后的一个月内标普500小幅调整后反而大涨，2013年甚至是金融危机后美股表现最好的一年。换言之，2013年在削减QE的预期下金融机构将资金从美债市场转向了低估值的美股，这种跷跷板关系也加剧了美债的调整。由此可见，Taper对于股市而言仅是波动因素。但是由于目前美股估值极高，因此本次Taper对美股仍然存在一定利空。2013年标普500指数10年席勒周期调整市盈率均值仅为23.2倍，2021年9月已经升至38.3倍，为仅次于2000年纳斯达克泡沫破灭前的历史次高水平。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/a612fb6ff11e735fe97401ce63364922\" tg-width=\"966\" tg-height=\"544\" referrerpolicy=\"no-referrer\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/25090e63ac4a5090f5fb01f820ad8a3d\" tg-width=\"994\" tg-height=\"666\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>（二）Q4加税靴子落地为大概率，将一次性冲击美股EPS</p>\n<p>4月以来拜登政府并未积极推动基建政策，主因是防止给高通胀火上浇油。赤字中性条件下，基建与加税属于捆绑性政策，二者需同步推进，因此加税政策细节也尚未敲定。但鉴于明年有中期选举，今年Q4基建与加税政策务必落地。假若明年中期选举前落地引发美股下挫将不利于国会改选结果、假若不落地又仿佛给选民开了空头支票未能兑现竞选承诺。目前民主党在参议院仅50席且靠副总统贺锦丽才有微弱的简单多数优势，因此明年中期选举对于民主党至关重要，一旦参议院丢掉一席则后续政策推进将步履维艰。两害相权取其轻，就算Q4美国通胀仍处高位，拜登也将大概率推动“基建+加税”组合政策落地。</p>\n<p>从时间上看，10-11月是推进组合政策的关键时机，具体参见8月25日报告《基建加税加速推进，拜登新政如何影响资本市场？》。无风险利率上升与高估值之间的矛盾并非不可调和。若预计EPS持续走高，那么投资者很可能忽视高估值；但是若EPS低于预期，无风险利率走高将令美股进入快速杀估值的阶段。因此一旦加税政策落地，美股就可能重演1987年10月的走势：（变相）加税削弱美股EPS，且在高估值及无风险利率上升的共振下美股陷入急跌。类比1987年，我们认为本次加税后美股大概率也会有一波短期急跌，并为明年中期选举前美股的涨势提供基数支持。</p>\n<p>此外，由表4可知，美股虽牛长熊短，但其下跌年份非常集中地出现在每位总统上任的前两年。再考虑到明年中期选举的重要性，因此今年年内美股指数收跌的概率极高。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/bc07a7432fe7dc899a967ea5de4703e2\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"423\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>（三）短期存在调整风险；中长期面临风格切换</p>\n<p>短期看，我们认为Taper以及疫情消退会推动10年期美债收益率上升，该因素极有可能是引发高估值美股调整的催化剂。10-11月加税靴子落地将对美股形成一次性的EPS冲击，该因素或令1987年美股调整事件重现，随后美股急跌概率极高。</p>\n<p>中长期看，美国开启“大政府”时代，以缩小贫富差距为己任之下，强化反垄断、税率进入上升周期、无风险利率亦将进入上升周期。上述因素共振将令美股面临长期风格切换：大型科技公司及长久期资产将受损；小型科技公司与核心消费等短久期资产大概率受益。</p>","source":"lsy1571618842096","collect":0,"html":"<!DOCTYPE html>\n<html>\n<head>\n<meta http-equiv=\"Content-Type\" content=\"text/html; charset=utf-8\" />\n<meta name=\"viewport\" content=\"width=device-width,initial-scale=1.0,minimum-scale=1.0,maximum-scale=1.0,user-scalable=no\"/>\n<meta name=\"format-detection\" content=\"telephone=no,email=no,address=no\" />\n<title>美股头上的三座大山：Taper、加税、反垄断</title>\n<style 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href=https://mp.weixin.qq.com/s?__biz=MzA5MjQ3NzE0MA==&mid=2652040314&idx=1&sn=aadc9e28ddb93b3ce854c1c57db9f62f&chksm=8b8acfc1bcfd46d76eca4d4ae2dd2b996e14db07e2edcf06edbc9b4df483abf0fd8305d1be21&mpshare=1&scene=23&srcid=0913JvzLc7KQXbWMH9rQVq3h&sharer_sharetime=1631490429057&sharer_shareid=fbf3e6a28882bb91c07a361d6d431142#rd><strong>静观金融</strong></a>\n\n\n</h4>\n\n</header>\n<article>\n<div>\n<p>摘要\n苹果事件令反垄断议题再次受到关注。苹果与Epic Games的诉讼于9月10日落下帷幕。尽管法官认为苹果并未违反垄断法，但反垄断议题再次受到关注。事实上，2021年7月9日美国总统拜登颁布了《关于促进美国经济竞争的行政命令》，意在打击过度集中、滥用市场力量和垄断产业。\n美国反垄断政策执行力度与社会结构及政治周期有关。二战后美国反垄断政策趋严；80年代里根上台后美国政府对反垄断的态度有所淡化。...</p>\n\n<a href=\"https://mp.weixin.qq.com/s?__biz=MzA5MjQ3NzE0MA==&mid=2652040314&idx=1&sn=aadc9e28ddb93b3ce854c1c57db9f62f&chksm=8b8acfc1bcfd46d76eca4d4ae2dd2b996e14db07e2edcf06edbc9b4df483abf0fd8305d1be21&mpshare=1&scene=23&srcid=0913JvzLc7KQXbWMH9rQVq3h&sharer_sharetime=1631490429057&sharer_shareid=fbf3e6a28882bb91c07a361d6d431142#rd\">Web 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Games的诉讼于9月10日落下帷幕。尽管法官认为苹果并未违反垄断法，但反垄断议题再次受到关注。事实上，2021年7月9日美国总统拜登颁布了《关于促进美国经济竞争的行政命令》，意在打击过度集中、滥用市场力量和垄断产业。\n美国反垄断政策执行力度与社会结构及政治周期有关。二战后美国反垄断政策趋严；80年代里根上台后美国政府对反垄断的态度有所淡化。当下，美国政府反垄断要求再次呈现趋严态势。由此可见，美国政府对待反垄断的态度与其社会结构及政治周期有关。贫富分化加剧、中产占比偏低阶段，美国政治光谱就会左倾、民主党影响力上升，随后美国进入加税周期、反垄断政策执行力度加强；当中产占比较高、消费力过强并引发高通胀（如70年代），美国政治光谱就会右倾、共和党影响力上升，随后美国进入减税周期、反垄断力度减弱。\n拜登政府再次强化反垄断制度，若新法案落地美国互联网科技等行业或将面临颠覆性变革。目前新反垄断提案主要针对市场规模较大、市值较高的互联网公司，如FAANG等。该法案可能会导致大型科技大幅度改变其商业行为，并面临收购更困难，甚至被拆分的情况，或将对行业产生颠覆性影响。鉴于拜登政治影响力及执行力极强，新反垄断法案极有希望落地。\n美国处于四大周期拐点；美股长期风格将切换。美国反垄断政策执行力度、税收政策与货币政策在长周期上与美国政治周期共振。加税、提高无风险利率以及强化反垄断都是美国民主党缩小贫富分化的重要手段。总言之，以拜登当选为标志美国重新进入“大政府”时代，当前正处于政治光谱左倾、强化反垄断、加税周期以及无风险利率上行的起点处。在这一时代，美股风格将有别于此前的40年。往后看，大型科技企业及长久期资产将显著受损；中小型科技企业以及核心消费等短久期资产将逐渐受益。\n回到当下，美股面临Taper的波动冲击与加税的EPS掣肘。美联储需要“左侧预判；右侧行动”，因此需待美国中低收入群体大规模回归就业市场后方能给出Taper时间表，预计时间为今年Q4。货币政策收紧仅是美股的波动因素，但对于高估值美股而言Taper仍存利空。Q4加税靴子落地为大概率，将一次性冲击美股EPS并引发美股短期急跌。此外，尽管美股虽牛长熊短，但其下跌年份非常集中地出现在每位总统上任的前两年。再考虑到明年中期选举的重要性，因此今年年内美股指数收跌的概率极高。\n正文\n一、苹果事件令反垄断议题再次受到关注\n2020年8月视频游戏《堡垒之夜》开发商Epic Games先后向苹果和谷歌提起诉讼指控其违反反垄断法。苹果与游戏公司Epic Games的诉讼于9月10日落下帷幕。尽管根据联邦或州法律，法官认为苹果并未违反垄断法，但该事件令反垄断议题再次受到关注。\n事实上，2021年7月9日美国总统拜登颁布了《关于促进美国经济竞争的行政命令》，其中包括了涉及十多个联邦机构的72项举措，意在执行反垄断法以打击产业过度集中、滥用市场力量和垄断、以及垄断带来有害影响。为了实现这一目标，该命令指引当局监管机构对商业行为进行监督，并鼓励监管机构制定和加强规则。该行政命令的范围很广，其中提到了劳动力市场、农业市场、互联网平台、医疗保健市场、维修市场，以及受外国企业联合直接影响的美国市场等。\n二、美国反垄断政策执行力度与社会结构及政治周期有关\n（一）美国反垄断机制演变\n1． 美国当前的反垄断法案可最早追溯到19世纪末\n为遏制垄断企业的崛起并回应因垄断资本主义兴起而导致的美国劳工反抗运动，美国国会于1890年出台了历史上第一部反垄断法《谢尔曼反托拉斯法》（TheSherman Act）。20世纪初西奥多·罗斯福总统在任期间也曾多次修改《谢尔曼反托拉斯法》，并从思想和实践两方面完善了政府在反垄断运动中的指导地位和作用。作为对《谢尔曼反托拉斯法》的补充，美国国会又于1914年颁布了《克莱顿反托拉斯法》（The ClaytonAct）和《联邦贸易委员会法》（FTC）。其中《联邦贸易委员会法》设立了“联邦贸易委员会”，授权其随时收集、编制和调查有关从事商业活动的各类经济实体的经营、管理信息，举行听证会并在特定情况下做出停业判决。\n2． 二战后伴随企业兼并浪潮美国反垄断运动再次兴起\n为应对此情况，国会颁布了《塞勒-凯弗维尔法》（Celler-Kefauver Act of 1950），该法案对《克莱顿法》进行了修订，将违反垄断法的范围扩大至所有地区及行业，一定程度上阻止了大型企业通过横向、纵向并购削弱竞争对手实力并达到垄断的目的。当然，由于克莱顿法的局限性导致其难以界定跨行业市场的并购行为是否违法，因此其对反垄断机制的影响较为有限。\n3． 里根总统上台后为企业的垄断行为开了“绿灯”\n70-80年代芝加哥学派所代表的价格理论在开始逐渐取代以结构经济学为基础的竞争理论（传统学派）。前者认为反垄断法的最终目的是最大化消费者福利；在该理论框架之下，若总体消费者福利不会发生重大变化，掠夺性定价、纵向并购及捆绑安排等垄断行为应被视为是合理且不违法的。1980年里根上台后芝加哥学派的观点成为国家政策的指导方针。1982年和1984年美国司法部和联邦贸易委员会（FTC）发布了新的并购法案，该法案缩小了监管机构对企业合并的审理范围并从实质上承认了纵向并购交易的合理合法性。虽然里根之后的政府又重启了对企业并购交易的审核，但由于芝加哥学派的观点仍然在当时占主导地位，美国反垄断机制的发展一直处于“原地踏步”的情况。\n\n（二）美国反垄断政策执行力度与社会结构及政治周期有关\n总体来看，二战后美国反垄断政策开始趋严；80年代里根上台后美国政府对反垄断的态度有所淡化。当下，美国政府反垄断要求再次呈现趋严态势。由此可见，美国政府对待反垄断的态度与其社会结构及政治周期有关。\n事实上，美国社会结构是驱动两党执政影响力交替的关键因素。民主党执政理念偏向“大政府”、代表“公平”，善于通过加税方式利用二次分配降低贫富分化；共和党推崇“小政府”的执政理念、代表“效率”，善于通过减税、降息方式推动资本逐利。一战后至疫情前美国有两次对于“公平”和“效率”的再选择，分别出现在大萧条后以及1980年里根当选后。大萧条时代美国贫富分化形势极其严峻，社会矛盾推动美国社会进入了“公平”理念主导阶段，美国政治光谱开始左倾、民主党政治影响力上升。随后，美国始终处于加税周期，剔除二战带来的政府杠杆率被动上升阶段外，1933年-1980年美国政府杠杆率整体偏低，且社会结构不断优化。物极必反，1980年美国社会结构呈现“橄榄型”后公平理念也就走到了极致，美国社会重新进入由“效率”主导阶段，美国政治光谱开始右倾、共和党政治影响力上升。此后，美国进入降税周期，政府杠杆率上升的同时，中产占比开始下降、贫富分化重现恶化。\n\n由此可见，美国政府对于反垄断的态度跟美国社会结构以及政治周期一致。当贫富分化加剧、中产占比偏低阶段，美国政治光谱就会左倾、民主党影响力上升，随后美国进入加税周期、反垄断政策执行力度加强；当中产占比较高、消费力过强并引发高通胀（如70年代），美国政治光谱就会右倾、共和党影响力上升，随后美国进入减税周期、反垄断力度减弱。此外，正如我们在9月7日报告《美债走势的长期逻辑与短期矛盾》中指出的，美国民主党执政影响力增强、试图优化社会结构的阶段，也将提高机会成本遏制投机进而10年期美债收益率处于上升期；共和党执政影响力增强、减税周期下，政府杠杆率上升财政赤字货币化诉求下10年期美债收益率处于下降期。\n三、美国处于四大周期拐点；美股长期风格将切换\n（一）拜登政府再次强化反垄断制度\n1． 新反垄断提案意在打压大型互联网公司\n从美国国会目前公布的信息，目前新反垄断提案针对目标主要为市场规模较大、市值较高的互联网公司，主要包括FAAG（美国四大科技公司苹果、谷歌、Facebook和亚马逊）、网飞（Netflix）和推特（Twitter）等。如下表所示，一些法案开始对大型科技公司的垄断性竞争策略：如利用旗下平台的主导地位来推广自身其它业务并排斥其他竞争者，多元化并购等作出了明确的限制，这在之前的反垄断法框架之下都是史无前例的。透过现象看本质，新反垄断法案的出台也同时标志着对反垄断法解读的改变。如前文所述，二战以来美国的反垄断法一直在被芝加哥经济学派的思想所左右。这次新反垄断法案的提出，标志着对反垄断法的目的的认知，由曾经的“最大化消费者福利”转变为了“维护正常的市场秩序和市场参与者之间的良性竞争关系”。\n\n2． 若新反垄断法成功实施可能会对行业产生颠覆性变革\n疫情似乎是触发美国政府与社会再度关注反垄断的催化剂。2020年7月29日美国国会就曾召开反垄断听证会，亚马逊、Facebook、苹果、谷歌四家公司首席执行官共同作为证人出席。在经历了对谷歌长达一年的反垄断调查后，美国司法部亦于2020年10月20日表示或将起诉谷歌违反垄断法。由于新垄断法案主要针对大型科技公司和其所在行业，一旦顺利推行有可能对美国产生一些颠覆性的变革。如《终止平台垄断法案》要求以亚马逊为首的大型科技公司进行结构性分离，以拆分、出售或剥离自有厂牌业务，可能改变亚马逊开展零售业务以及苹果运营其应用商店的方式；《美国创新和选择在线法案》对搜索引擎在搜索结果中优先呈现自有视频服务行为的（如Google旗下的Youtube）明令禁止，占主导地位的科技公司收并购速度也会被大幅延缓。该法案可能会导致大型科技大幅度改变其商业行为，并面临收购更困难，甚至被拆分的情况。\n3． 拜登政府政治影响力极强，新反垄断法案极有希望落地\n当然，从目前的形势看，大型科技公司仍然很多机会来阻止或弱化这些涵盖内容广泛的提案。这些提案接下来还必须得到两院投票通过才能成为法律，这也意味着未来提案能否最终通过还存在变数。但两点迹象表明拜登政治影响力及执行力极强。比如上任前拜登提出上任百天实现1亿剂次本土疫苗接种[1]；1月25日拜登将上任百天内的每日接种目标由100万剂次上调至150万剂次[2]，随后美国疫苗接种确实开始提速，1月31日突破130万剂次/天、2月10日突破150万剂次/天。可见，拜登向公众承诺之前或已进行过精确的估算、承诺后也会充分协调并有效执行。此外，1985年至今每一财年美国国会仅能通过一次财政预算决议，而本财年的财政预算决议在2月5日已为推进第三轮抗疫刺激用掉，但4月5日参议院议事顾问称可修改预算决议，背后反映的很可能是拜登数十年的政治人脉与政治资源。基于此，我们认为反垄断新政大概率可以得到民主党内部的一致支持并极有可能获得两院投票通过。\n（二）拜登开启美国加税与反垄断新时代，美国处于四大周期拐点\n结合前文可知，美国反垄断政策执行力度、税收政策与货币政策在长周期上会形成共振：加税、无风险利率上移以及强化反垄断都是美国民主党缩小贫富分化的重要手段；减税、无风险利率下移以及淡化反垄断会一并出现在共和党执政影响力较强的时期。\n在美国总统连任是大概率事件。1932年以来美国共经历了14位总统执政，除肯尼迪总统在其第一任期遇害外只有四位总统未能获得连任，分别是福特总统（任期为1974-1976年）、卡特总统（任期为1977-1980年）、老布什总统（1989-1992年）以及特朗普（2017-2020年）。其中，福特是在水门事件后以副总统身份接替尼克松的非民选总统，未能连任实属正常；老布什与其前任里根均来自共和党，一党连续12年执政也比较罕见。尽管后人对于卡特败选给出很多理由，但我们认为卡特总统败选以及里根当选刚好是美国政治光谱右倾，民主党影响力减弱、共和党执政影响力上升的标志。特朗普败选和拜登当选亦然。\n对照来看，里根当选前美国由于中产占比极高、婴儿潮等因素导致70年代美国购买力及其强劲，加上两次石油危机，令美国陷入长期滞胀并引发民众对于大政府政策的不满、开始投向共和党代表的小政府怀抱。时下，美国中产占比极低，疫后民众甚至要靠大量财政转移支付度日，这才是特朗普败选的症结。小政府时代再次落幕，美国政治光谱重新左倾，民主党执政影响力增强。\n总言之，目前美国处于政治周期、反垄断政策周期、税收周期以及无风险利率周期的大拐点处。\n\n（三）美股面临长期风格切换\n中产占比将较大程度影响居民部门的整体消费能力，如图8所示，上世纪50年代以来美国个人消费支出实际同比与中等收入家庭占比几乎同向波动。回头看，以漂亮50为代表的美国消费股牛市之所以始于60年代，大概率亦与中产占比上升消费能力增强有关。由此可见，当美国社会开始追求公平、民主党政治影响力上升、中产占比提高的阶段，美国股市风格可能也会偏向消费相关。当然，由于无风险利率潜在的上升趋势，也意味着股市难以持续获得估值红利，多数依靠业绩驱动。\n相反，在美国社会追求效率、推动资本逐利的阶段，共和党政治影响力增强，二次分配过程将不断向大企业和资本倾斜，中产占比萎缩。但是效率提升、无风险利率回落过程容易推动新兴产业发展，美国股市风格可能也会偏向大型科技股。美国不仅在上世纪90年代出现了科网泡沫，金融危机后的美股牛市也是由科技驱动。如图10所示，我们观察到2013年至2020年中FAANG在美股中的总市值占比不断上升就表明此阶段大型科技企业最为受益。此外，无风险利率持续回落也令美股获得了极大的估值红利。\n由此可见，我们认为未来数十年，美国大概率处于民主党执政影响力较强的“大政府”时代。加税、反垄断和无风险利率中枢上移为大概率，而美国中产占比也将有所上升。上述因素共振之下，大型科技企业及长久期资产将显著受损；中小型科技企业以及核心消费等短久期资产将逐渐受益。\n\n四、回到当下，美股面临Taper的波动冲击与加税的EPS掣肘\n（一）Taper虽为波动因素，但对美股起码是利空影响\n由于美联储需要“左侧预判；右侧行动”，因此需待美国中低收入群体大规模回归就业市场后方能给出Taper时间表，预计时间为今年Q4。我们在前期报告中多次提到基于美联储反复沟通，本轮Taper已经不再是黑天鹅，但市场并不会因此而如释重负。首先，疫后美债收益率特别是10年期TIPS收益率走势受疫情影响极大，每次美国疫情反弹实际利率就会回落、疫情降温实际利率又再度反弹。在Delta毒株引发的疫情反弹后10年期美债收益率及TIPS收益率下行明显，因此一旦疫情降温美债收益率仍将反弹。其次，美联储需要为明年中期选举前预留政策空间。当前10年期美债收益率与10年期TIPS收益率都处于极低水平，除非未来数月无风险利率走高否则明年亦没有下行空间。当然，由于Taper已经是白天鹅且美国进入被动补库存阶段，因此除非通胀预期再次升温，否则年内10年期美债收益率仍然大幅走高，1.7-1.8%区间或有较大阻力。\n货币政策收紧仅是美股的波动因素，但对于高估值美股而言Taper仍存利空。2013年美联储宣布削减QE之际美股估值仍处于历史分位数的低位，反而削减QE过程还引发了股债跷跷板效应。在2013年5月22日伯南克给出Taper信号后的一个月内标普500小幅调整后反而大涨，2013年甚至是金融危机后美股表现最好的一年。换言之，2013年在削减QE的预期下金融机构将资金从美债市场转向了低估值的美股，这种跷跷板关系也加剧了美债的调整。由此可见，Taper对于股市而言仅是波动因素。但是由于目前美股估值极高，因此本次Taper对美股仍然存在一定利空。2013年标普500指数10年席勒周期调整市盈率均值仅为23.2倍，2021年9月已经升至38.3倍，为仅次于2000年纳斯达克泡沫破灭前的历史次高水平。\n\n（二）Q4加税靴子落地为大概率，将一次性冲击美股EPS\n4月以来拜登政府并未积极推动基建政策，主因是防止给高通胀火上浇油。赤字中性条件下，基建与加税属于捆绑性政策，二者需同步推进，因此加税政策细节也尚未敲定。但鉴于明年有中期选举，今年Q4基建与加税政策务必落地。假若明年中期选举前落地引发美股下挫将不利于国会改选结果、假若不落地又仿佛给选民开了空头支票未能兑现竞选承诺。目前民主党在参议院仅50席且靠副总统贺锦丽才有微弱的简单多数优势，因此明年中期选举对于民主党至关重要，一旦参议院丢掉一席则后续政策推进将步履维艰。两害相权取其轻，就算Q4美国通胀仍处高位，拜登也将大概率推动“基建+加税”组合政策落地。\n从时间上看，10-11月是推进组合政策的关键时机，具体参见8月25日报告《基建加税加速推进，拜登新政如何影响资本市场？》。无风险利率上升与高估值之间的矛盾并非不可调和。若预计EPS持续走高，那么投资者很可能忽视高估值；但是若EPS低于预期，无风险利率走高将令美股进入快速杀估值的阶段。因此一旦加税政策落地，美股就可能重演1987年10月的走势：（变相）加税削弱美股EPS，且在高估值及无风险利率上升的共振下美股陷入急跌。类比1987年，我们认为本次加税后美股大概率也会有一波短期急跌，并为明年中期选举前美股的涨势提供基数支持。\n此外，由表4可知，美股虽牛长熊短，但其下跌年份非常集中地出现在每位总统上任的前两年。再考虑到明年中期选举的重要性，因此今年年内美股指数收跌的概率极高。\n\n（三）短期存在调整风险；中长期面临风格切换\n短期看，我们认为Taper以及疫情消退会推动10年期美债收益率上升，该因素极有可能是引发高估值美股调整的催化剂。10-11月加税靴子落地将对美股形成一次性的EPS冲击，该因素或令1987年美股调整事件重现，随后美股急跌概率极高。\n中长期看，美国开启“大政府”时代，以缩小贫富差距为己任之下，强化反垄断、税率进入上升周期、无风险利率亦将进入上升周期。上述因素共振将令美股面临长期风格切换：大型科技公司及长久期资产将受损；小型科技公司与核心消费等短久期资产大概率受益。","news_type":1},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":1026,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0},{"id":881936717,"gmtCreate":1631284430839,"gmtModify":1631285561219,"author":{"id":"3557883806841591","authorId":"3557883806841591","name":"Ramse","avatar":"https://static.laohu8.com/default-avatar.jpg","crmLevel":1,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"idStr":"3557883806841591","authorIdStr":"3557883806841591"},"themes":[],"htmlText":"假设啊，美联储学习日本央行，和各路基金机构扫空市面上的流通股，直接让上市公司变成美国国企，同时因为没有了流通股，股价还不是随便操作，这是不是可以解救股市泡沫，当然了，这也会导致市面上出现天量现金","listText":"假设啊，美联储学习日本央行，和各路基金机构扫空市面上的流通股，直接让上市公司变成美国国企，同时因为没有了流通股，股价还不是随便操作，这是不是可以解救股市泡沫，当然了，这也会导致市面上出现天量现金","text":"假设啊，美联储学习日本央行，和各路基金机构扫空市面上的流通股，直接让上市公司变成美国国企，同时因为没有了流通股，股价还不是随便操作，这是不是可以解救股市泡沫，当然了，这也会导致市面上出现天量现金","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":1,"commentSize":8,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/881936717","repostId":"1181368305","repostType":4,"repost":{"id":"1181368305","pubTimestamp":1631267491,"share":"https://www.laohu8.com/m/news/1181368305?lang=&edition=full","pubTime":"2021-09-10 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put）就是指当股市下跌时，格林斯潘会免费送给投资者一个看跌期权（也就是保护股市进一步下跌的保险），于是股市又会恢复信心。\n2008金融危机后，美联储对股市的呵护达到新的高度。当时的美联储主席伯南克曾在2010年试图缩小货币刺激规模，但之后的股市暴跌很快说服他掉头，最后不仅没有缩小，反而是陆续推出两轮量化宽松（QE2和QE3），于是股市放心继续斜线向上。\n现任美联储主席鲍威尔经历了类似的过程。上台之初，鲍威尔尝试了加息和量化紧缩。但是股市已经习惯了美联储的溺爱，发现新任主席爱心不足，立刻在2018年第四季度暴跌。暴跌之后，鲍威尔紧急转弯，恢复了对市场的呵护。而市场看到美联储爱心依旧，于是放心地继续斜线上涨，直至2020年初新冠全球疫情暴发。\n新冠疫情暴发后，美股一度出现熔断下跌。在极度悲观的市场氛围中，美联储使出浑身解数，不仅迅速将政策利率调到零，而且展开史上最大规模的资产购买，从而给金融系统注入天量流动性。从2020年3月初到2021年8月底，美联储所持有的资产从4.2万亿美元增加到8.3万亿美元，几乎翻倍。新购买的资产不仅有国债、MBS等传统证券，还史无前例地包括了垃圾债ETF。\n美联储刷新底线的救市再次奏效，市场信心恢复，抄底资金涌入，S&P 500重新斜线向上。而且斜线的斜率超过以往，让指数半年不到便再创新高。\n当然，这届美联储可能已经别无选择，必须对股市百般呵护，因为股市泡沫已经“大而不能破”。著名的巴菲特指标（股市总市值/GDP）已经超过200%，这一方面说明股市估值高企，另一方面也说明股市波动会导致居民财富大幅波动，从而影响实体经济。\n仅S&P 500成分股的总市值，最近已经超过37万亿美元，还有超过10万亿资产跟S&P 500指数挂钩。如果该指数下跌10%，蒸发的财富可能会超过4万亿美元。\n而且美股已经不只是富人的游戏，股市市值也不只是富人账面上的数字。普通中产阶级的退休金在股市里，公共退休基金（即警察、消防员、公立学校教师等公务员退休金的资金池）在股市或在跟股市有关的信用产品里，还有无数散户的积蓄在股市里。因为参与面广泛，股市涨跌会立刻影响美国人的购买力。如果股市跌得厉害，还可能导致社会混乱（想象如果公共退休金亏空违约）。\n对美联储来说，可能已经没有救股市还是救经济这样的选择。呵护股市，就是呵护经济。\n当然，美联储的呵护还不足以让S&P 500走出斜线向上的趋势。虽说底线一直在被刷新，美联储毕竟没像日本央行那样，直接进场买股票画K线。美联储和股市之间还有一臂的距离，它给市场搭了台，唱戏要靠各路机构和散户。K线走成什么样，决定于市场均衡中最活跃的资金做什么样的交易。让S&P 500斜线向上走的，在笔者看来，是美股市场越来越庞大的套息交易。\n股市里的套息交易\n套息交易（Carry trade）的概念最初来自汇率交易。汇率套息交易的一个典型例子是做空（借入）日元、做多巴西雷亚尔。因为日元利率低，雷亚尔利率高，所以如果雷亚尔相对日元保持稳定或升值，套息交易者能获得稳定的息差收入。当然，如果雷亚尔大幅贬值，该交易将血本无归。\n这个概念可以拓展应用到几乎所有金融领域。比如银行存贷款业务是一种套息交易：如果贷款顺利付息还本，那么银行赚到息差，否则将大亏。再比如，保险公司的主营业务也是一种套息交易：如果受保人无事，那么保险公司赚到保险费，如果出事（例如重疾、财产损失等），则要大额赔付。做多信用债无疑也是一种套息交易：如果发行者顺利还本付息，那么获得利息收入，而如果发生信用事件，则可能大幅亏损。\n从这些例子可以看出，套息交易有个共同特征：跟某个巨大的风险（高息货币贬值、银行贷款坏账、受保人发生危险、信用债违约等）共存，在暂时的稳定和无事中获利。套息交易者知道可能有坏事发生，但是他希望岁月静好，至少在他交易结束之前保持静好。换句话说，套息交易者是波动率的空头。\n这样的交易在美股同样存在，而且具体表现形式众多。最明显的一种股市套息是做空VIX期货：如果即期VIX（S&P 500隐含波动率）保持稳定，那么空头就能获得“滚动收益”（roll yield），因为远端的VIX期货一般高于近端；如果同时即期VIX下行，做空收益就更高。但如果股市大跌，VIX大幅上升，那么空头就要血本无归。\n同样的，也可以卖个股或指数的看跌期权：如果股价或指数保持稳定或上涨，那么就能赚到看跌期权的卖价。卖看跌期权是美国散户和机构特别热衷的游戏，如果市场稳定或上涨，可以增强持股收益。当然，如果股票或指数大跌，那么看跌期权的卖方将大亏。\n股市套息远远不止这两种形式。如果一个交易策略成功的前提是市场不发生大跌，那么它就是一个隐形的套息策略。比如逢低抄底（buy the dips）策略在稳定的市场中可以很赚钱，但是一旦市场发生大跌，那就会变成高山上的接盘侠。\n越来越多的机构以及散户参与到股市套息中来。Vineer Bhansali和Larry Harris于2018年发表了一篇论文介绍各种做空波动率策略及其影响，其标题就是“大家都在干这个”（Everyone’s Doing It）。对很多资金管理者来说，参与套息甚至是职场生存所必须。套息能带来稳定的回报，如果不参与，业绩不如人，则会被行业淘汰。\n因为“大家都在干这个”，股市套息对股价的影响渐渐超过甚至淹没了基本面交易的影响。一方面，因为波动率空头压过多头（如股票空头），股市波动率受到抑制。另一方面，套息策略都是助涨的，因此股市倾向上涨。两者结合起来，就形成了S&P 500斜线稳步向上的K线图。\n为什么套息是助涨的？因为套息交易一般都直接或间接提供流动性，比如逢低抄底策略就是在股价下跌时注入流动性。而流动性越好，在其他不变情况下，股价也就越高。事实上，套息是宽松货币政策影响股市流动性的重要渠道。货币宽松导致长期利率下降，诱导机构寻找收益（searching for yield），而股市的套息交易有不可抗拒的吸引力。\n当然，上涨过程并非一帆风顺。自2018年以来，S&P 500就经历了三次恐慌，包括2020年3月的风暴在内。每次恐慌都伴随VIX飙升，股价急跌。但当美联储出手稳定军心，市场又重振旗鼓，再次斜线向上。\n这样的K线形态，说明S&P 500本身也成为一个巨大的套息工具。希望在暂时的稳定和无事中获利的套息者，完全不用更高级的工具，只需要做S&P 500指数的多头（比如买指数ETF）。在岁月静好期间，多头有比较稳定的收益入账，但一旦发生恐慌，可能“一觉回到解放前”，要等美联储救灾和市场缓慢回血。\nS&P 500指数持续上涨，享受史上最高水平的估值，并不是因为当前的美国经济形势最好或具有史上最强增长潜力。只是因为广泛参与、交易活跃的套息盘主导了市场估值，持续推动股价上涨。只是因为成长中的套息盘有自己的动能：股市波动受到抑制，套息盘被验证能赚钱，吸引更多套息资金入场，同时淘汰那些不参与的资金管理人。只是因为套息交易有一个法力无边的幕后支持者：美联储。\n但问题是，美联储真会永远支持股市如此上涨吗？\n美联储的爱，不是无条件的\n美联储继续实施零利率和量化宽松政策有个前提，通胀偏低和就业偏弱。8月份美国失业率已经回落到5.2%，已经在疫情前六十年均值以下。可以说，就业情况已经不弱，而且还在改善中。而8月份的通胀率已经升至4.2%，远高于美联储的目标通胀率2%。\n美联储主席鲍威尔多次强调当前的通胀是短暂（transitory）的，很快会随着疫情影响衰减而回落，从而安抚市场对加息的担心。但通胀趋势充满不确定性，而鲍威尔毕竟不是从未来穿越回来的角色，不能看到未来。更重要的是，目前的货币政策更无助于控制通胀。要让通胀回落，美联储应该加息，从而让实际利率由负转正。\n而且货币政策所关注的CPI或核心CPI通胀，并不完全反映家庭生活成本的上升。Case-Shiller 20城市房价指数已经比疫情前上涨20%，而且因为房屋库存水平较低（尤其是总价低的入门级房屋），同时按揭贷款利率在历史低位（也是宽松货币政策使然），房价很可能还会继续上涨。买不起房子的新婚夫妇只好加入租房队伍，推高房租水平，因此房价上涨最终能推动房租上涨以及通胀。\n美联储身处两难之中。一方面股市脆弱，离不开宽松货币政策。另一方面宽松货币和通胀目标不一致，而维持价格稳定是美联储法定的责任。如果通胀维持在4%以上，甚至不断升高，如果房价在供给吃紧、建筑成本和人工成本上升等因素推动下继续上涨，那么美联储将面临巨大的政治压力。\n两难之中的美联储很可能不敢下猛药治理通胀，但也不敢继续极度宽松的政策。从鲍威尔最近的表示看，美联储应该会在年底或明年初缩减资产购买（也就是所谓的taper），同时等待时机停止资产购买，最后再考虑加息。对于庞大的股市套息盘，这不是好消息。\n套息崩盘\n有套息就有崩盘。如果没有崩盘，其实也就没有套息交易。正是崩盘的风险，给予了套息交易可观的回报。\nS&P 500多头套息策略的回报率大致等同于指数上涨的斜率，斜率越陡，S&P 500套息收益越高。因为在均衡状态，风险和收益必须匹配，所以股市崩盘风险越大，S&P 500指数上涨斜率应该越高，这样才能补偿套息交易者承担的风险。因此疫情后S&P 500指数上涨斜率超过以往，恰恰说明套息崩盘风险超过了从前。\n从2018年以来，大致发生了三次股市套息崩盘：2018年一季度，2018年四季度，以及2020年一季度（见图一的三个圈圈）。崩盘的幅度一次比一次大，所需要的美联储救援力度也一次比一次大。2020年3月的崩盘已经非常壮观了，我们可以想象下次崩盘可能会更加壮观。下次崩盘可能是因为美联储意外紧缩，或者是其他冲击。一旦发生，就会像2020年3月那样发生各种恶性循环，最后需要美联储更大规模的救市。\n在套息盘成长的过程中，所有套息者都是流动性的提供者。但当套息崩盘时，他们都会立刻变成流动性的需求者。卖股票或指数的看跌期权的需要平仓，“逢低抄底”的杠杆基金需要卖股票逃命等等。股市暴跌的同时波动率会飙升，而波动率飙升又会带来新的抛压，比如风险平价基金（Risk-parity funds）需要降低股票仓位，但这也需要有人提供流动性。\n空头通常是市场下跌时流动性的供应者，但是不断上涨的大牛市早就把空头赶出市场。当崩盘发生时，人人都需要流动性，但没有人供应，所谓的“流动性蒸发”状况就形成了。正是流动性蒸发，导致美股在2020年3月发生数次熔断。\n恶性循环并不局限在股市里。股市崩盘会打击实体经济的投资信心，也会通过逆向财富效应打击个人消费（美国GDP的大头），并进而打击上市公司的利润。也就是说，美股上市公司的基本面也跟股市套息盘生死与共。当套息崩盘，股票基本面会和高企的估值一起，跟随股价一起崩溃。这样的市场，是没有长期投资价值的。对中国投资者来说，目前S&P 500最大的价值在于对冲：S&P 500的看跌期权是全球股市下跌、全球经济衰退的一份保险。\n在短期，S&P 500多头也是如履薄冰。在劳动力供应吃紧、通胀和房价上涨的宏观环境里，美联储能给这一轮股市套息牛市续命的时间已经不多了。\n崩盘以后，股市套息交易会不会再来一轮？我认为这个可能性不小。崩盘发生后，因为总需求迅速萎缩，通胀问题会迅速消失，失业问题会重返，这要求美联储重新回到救市和刺激模式。而且因为崩盘导致的资产负债表损伤，下一轮救市和刺激的力度很可能要比上一轮更大。力度还能更大吗？当然可以，美联储可以学日本央行直接进场买股票。\n只要美联储实行零利率和充足储备的货币政策，套息交易很可能还会复活。当然，未来的套息交易能不能推动股市进入新一轮牛市并再创新高，现在难以判断。反例是日本股市，虽有央行加持，但至今没有突破80年代末泡沫的高点。","news_type":1},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":2961,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[{"author":{"id":"3479274821093442","authorId":"3479274821093442","name":"大米饭00","avatar":"https://static.tigerbbs.com/a5f5f4f89479e297edd3c368512cf6da","crmLevel":1,"crmLevelSwitch":0,"idStr":"3479274821093442","authorIdStr":"3479274821093442"},"content":"我倒是觉得直接给老百姓发钱是正确的，但是一次不能发很多，比如一次只发一周的生活费，既可以刺激经济又不至于让让人心生懒惰，毕竟用到钱的地方很多，还是要好好上班","text":"我倒是觉得直接给老百姓发钱是正确的，但是一次不能发很多，比如一次只发一周的生活费，既可以刺激经济又不至于让让人心生懒惰，毕竟用到钱的地方很多，还是要好好上班","html":"我倒是觉得直接给老百姓发钱是正确的，但是一次不能发很多，比如一次只发一周的生活费，既可以刺激经济又不至于让让人心生懒惰，毕竟用到钱的地方很多，还是要好好上班"}],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0}],"defaultTab":"posts","isTTM":false}