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资产负债率是投资者经常关注的一个财务指标。尤其是在市场情绪相对比较脆弱的当下，投资者对上市公司、拟上市公司债务风险的担忧可谓是愈演愈烈。甚至有很多投资者一听说哪家公司资产负债率高于行业水平，恨不得就直接给它判“死刑”。投资者这种谈“债”色变的心态并不难理解，毕竟因为债务问题陷入危机的上市公司实在是屡见不鲜。前有乐视、海航，现有苏宁、恒大……前车之鉴，比比皆是。谁会愿意自己真金白银重仓的公司，哪天突然被传出“现金流断裂或破产重组”、“ 资金链断裂多地贷款已违约”的劲爆消息呢？不过，随着商业模式的不断创新，会计准则的不断更新，资产负债率也早已不是“一刀切”的统一认知。简单粗暴地看负债率高低，而不研究其背后的商业逻辑和成因，也可能让投资者错失好公司。最近向美国证券交易委员会（SEC）递交了招股说明书，计划在纳斯达克挂牌上市的亚朵酒店，就可能是这样的一个案例。乍一看亚朵招股书，很多人第一反应就是这家公司资产负债率明显畸高。从招股书披露的数据来看，2019年、2020年、2021年一季度，亚朵的负债率分别为67.96%、71.5%、72.85%，都高于同时期的行业均值（A股酒店行业上市公司大概在50%左右）。那么问题来了，作为国内新锐中高端连锁酒店，亚朵为何会出现这个畸高的指标呢？不搞清楚原委，就没法做决定。其实，负债也分有利的负债和不利的负债。所谓不利的负债比较好理解，就是金融负债，包括银行借款、发行的债券等，这类负债是未来需要用现金偿还的款项，会产生资金费用，负债越多，利息费用越高。查看亚朵的招股书会发现，亚朵金融负债其实很少。2019年,亚朵长、短期借款占总资产的比重为4.41%；即便在酒店行业都受到新冠疫情重创的2020年,亚朵长、短期借款占总资产的比重也仅为6.12%。具体到银行借款方面，截至2021年第1季度末，亚朵银行借款为2亿，而现金储备有8.8亿，现金储备足以多倍覆

经过多次否认后，喜马拉雅于5月1日正式向美国证券交易委员会提交了上市申请，开启IPO之路。作为国内知名的在线音频平台，依据其招股书，就MAU，平均移动收听时间及2020年总营收这三方面而言，喜马拉雅已经是中国最大的在线音频平台，截至2021年一季度末，其平均月活用户超2.5亿。但这样的市场地位，却并没有给喜马拉雅带来总体盈利。依据招股书，在2018年-2020年三个会计年度内，喜马拉雅总计亏损达20亿元人民币，2021年一季度已经亏损超2.5亿，虽然相比2020年1季度亏损有所减少，但是随着喜马拉雅业务的持续扩大，要想整体盈利，难度依然不小。01喜马拉雅的“三高”：高增长，高毛利，高费用亏损的另一面是，2018年-2020年，喜马拉雅的营业收入却是快速增长的。从2018年的14.76亿增长到2020年的40.5亿，年复合增长率达40%。2021年一季度末实现营业收入11.55亿，同比增长率更是高达65%。与营收同步增长的还有毛利润，在2018-2020年三个年度，喜马拉雅的毛利润分别为：6.47亿，11.66亿，19.85亿，年复合增长率超45%；2021年一季度实现毛利润5.66亿，同比增长率高达117%。营收和毛利的快速增长，对应的自然就是高毛利率，在2018年-2020年喜马拉雅的平均毛利率高达45%，2020年毛利率更是接近50%。高增长，高毛利，结果却并不盈利，导致这种背离的主要原因在于喜马拉雅的经营费用一直居高不下。2018年-2021年一季度末，经营费用占经营收入的比重一直保持在70%以上。其中，营销推广费用占营收的比重常年保持在40%以上，其次是研发和一般行政开支。那么重点来了：作为行业龙头的喜马拉雅，一方面保持着高速增长，享受着高毛利，另一方面却又没有实现整体盈利，还在营销推广及研发上花费重金，背后的逻辑又是什么？其实，这一切都与其业务的整体结构息息相关。

声明：本文仅限于行业和分析交流，不与任何第三方有利益关系，也不构成任何投资建议。全文超过5000字，为了更好地提升阅读体验。我们选择把最重要的分析结论放前面：第一美团民宿的订单量第一，途家民宿的房东、房源供给最多，Airbnb在中国市场的竞争优势主要在于品牌端，用户粘性更强，也能自然吸引很多新房东；第二Airbnb在中国的活跃房源占其全球的10%左右，这也体现其对中国市场的重视，但成绩有待提升。相比于友商，Airbnb在疫情后的恢复速度较慢，供给规模、交易规模双双落后；第三在一线、新一线城市，Airbnb相较友商有着更强的认知，而对于中国下沉市场的理解和突破，是其未来发展的关键。一切都要从Airbnb上市说起。2020年12月10日，全球民宿短租公寓预订平台Airbnb（ABNB.US）上市，创造了当年美股最大IPO纪录。而美东时间2月25日，Airbnb发布了上市后的首份财务报告：2020年第四季度总收入为8.59亿美元，尽管同比下降22%，但好于市场给出的7.47亿美元的预期；全年总收入33.78亿美元，同比下降30%。Airbnb在致股东信中表示，在疫情最严重时，公司预测2020年的收入可能不到2019年的一半，但最终2020年的总收入为34亿美元，同比仅降低30％。展望2021年，公司认为随着疫苗接种以及限制的取消，旅行将会出现显著反弹，预计2021年一季度的预订量和总预订金额将好于2020年第一季度，营收的同比降幅也将低于2020年第四季度。财报公布次日，Airbnb盘中一度上涨17.60%，收盘涨幅13.34%，而自Airbnb上市至美东时间2021年2月26日收盘，Airbnb股价在53个交易日累计上涨203.46%，市值超过1200亿美元，是万豪的2.6倍，希尔顿的3.6倍。在全球遭遇新冠疫情而使得商旅大幅受限的2020年，Airbnb的业绩也让各界将目光再

38年前，为“银河歌姬”林明美打call的那一代人，不会想到虚拟偶像现今会以“直播带货”的方式如此贴近他们生活。3月，淘宝直播测试多场虚拟主播带货，宣布扶持政策；4月，虚拟偶像洛天依“插花”李佳琦淘宝直播间；5月，洛天依做主淘宝直播间，为博士伦、美的（000333.SZ）等带货；618期间，“世界第一公主殿下”初音未来入驻淘宝，洛天依亮相天猫全明星直播间；继从素人成长起来的李佳琦和薇娅、前CEO罗永浩，再到现任董事长/CEO们的董明珠、丁磊，虚拟偶像似乎正一步步成为又一个超级带货主播。第一位虚拟偶像林明美Ø 虚拟偶像直播带货效果如何？Ø 虚拟偶像直播带货兴起的核心驱动因素有哪些？虚拟主播带货还在试水阶段根据网络上流传的数据，洛天依坑位费高达90万元，远超罗永浩60万元、李佳琦32万元及薇娅18万元的报价。“天价”坑位费是否带来了成正比的效果？“超凶”的网传洛天依坑位费从带货品类来看，目前的虚拟主播存在较大局限性，主要以食品饮料、玩具手办为主，且需要真人助理配合演示产品效果，更没法像罗永浩那样上演“刮胡秀”。同时，在与观众的互动性上也明显逊色于真人主播。虚拟主播在带货品类上目前存在局限像罗永浩这样直播刮胡子，虚拟主播估计是学不来的不过，在人气上，一线虚拟偶像人气倒是丝毫不输话题人物或当红流量小生。同时在线观看人数最高达270万人、近200万人打赏互动，洛天依首次淘宝直播带货的人气，接近于罗永浩抖音首秀时的最高290万同时在线观看人数、362万元打赏收入；入驻淘宝尚不足半天的初音未来聚集了270万人气值，超过王一博、朱一龙等登顶天猫6·18明星榜。在最为关键的销售额方面，虽然未能查询到洛天依首次淘宝直播带货数据，但根据截至6月18日的新抖数据，在抖音上拥有1331.4万粉丝的虚拟主播“我是不白吃”，近30日的16场直播带货场均销售额为47.49万元；在今年获

平均45折，最高15折！“清仓大甩卖”的一幕，在近期举行的京津冀及黑吉辽蒙晋鲁（“3+N”联盟）人工晶状体类高值耗材联合带量采购现场上演。如同硬币的两面，作为抑制高值耗材，尤其是进口高值耗材价格虚高的重要举措，带量采购的成效无疑是立竿见影的。同时，带量采购也带来了市场格局重塑、国产厂商市场份额扩大，以及国产化替代的机遇。另一方面，现行高值耗材带量采购存在的诸多问题，也给不少业界人士带来了对于疫情后产业恢复与发展的忧虑。进口高值耗材国内售价可达国外的3~5倍自去年安徽、江苏两省率先执行高值耗材带量采购，到近期“3+N”联盟人工晶状体类高值耗材联合带量采购，再到带量采购方案正在设计中的陕甘宁闽渝黔等十余个省市，高值耗材带量采购已成趋势。从降价幅度方面看，进口高值耗材价格降幅颇为显著。根据公开资料，安徽高值耗材带量采购中，中标价总体平均降幅为20.5%，国产品类平均降价18.1%，进口品类平均降价20.9%；江苏高值耗材带量采购中，中标价平均降幅为26.89%，最高降幅达38%。而 “3+N”联盟人工晶状体类高值耗材联合带量采购采用竞价与议价谈判两种模式，总体中标价平均降幅为41.7%。在竞价组中，中标价平均降幅为54.21%。其中，由武汉六合恒远投资有限公司经销的进口品牌弗雷德·霍洛FLEX(A8L)型人工晶状体创下最高降幅，高达84.73%。近85%的可降价空间，意味原销售价格是现价格的6倍之多。巨大的降价空间背后，不禁令人遐想，以人工晶状体为代表的进口高值耗材价格到底有多少“水分”？通过对比“3+N”联盟带量采购中标结果与山东省今年1月15日发布的《关于公示山东省部分高值医用耗材产品挂网（一）申报信息的通知》中披露的挂网价格发现，同一型号的进口人工晶状体可降价空间至少在30%~60%。同时，据了解，不少进口高值耗材国内目前市场售价约为国外市场的3~5倍。以卡尔蔡司（Carl

公元2029年，技术的发展使得通讯终端直接植入人体成为可能，人类的躯体和思想可以直接与计算机和网络互动。这些可移植的终端逐渐的替代了过时的可移动、可穿戴技术。这是1991年赛博朋克作品《攻壳机动队》所描绘的光景。或许，这一天的到来已离我们不远。近期，屡因惊人言论站上舆论风口的埃隆·马斯克，在做客一播客节目时表示，其旗下脑机接口（BCI）初创公司Neuralink将在一年内进行人体测试，在人体内植入一条神经链接。“原则上，这可以修复任何大脑问题，包括提升视力、恢复肢体功能、治疗老年痴呆症等。”《攻壳机动队》为我们描绘了一个脑机交互下赛博朋克时代的隐忧而埃隆·马斯克带来对脑机交互下对乌托邦世界的憧憬脑机接口市场超千亿美元 人工耳蜗是最普及应用脑机接口大致可分为侵入性与非侵入性的脑机接口，一度被业内人士评为“技术上的新风口”。目前，脑机接口仍处于“萌芽”阶段，根据市场调查机构Yole发布的研究报告，2017年的市场规模仅有1.18亿美元，2017~2023年市场规模复合增长率预计可达到19%。然而，广义的脑机接口市场规模将超过千亿美元，覆盖医疗、教育、娱乐、家居等领域。业内预计到2022年市场规模可合计达到数千亿美元，其中包括约460亿美元的注意缺陷障碍（ADHD）脑机接口反馈治疗市场规模达，约120亿美元的大脑检测系统市场规模，而教育科技领域市场规模可达约2500亿美元，游戏产业市场规模将超过1200亿美元。在Yole对2017年~2035年神经技术市场预测中BCI占比将持续扩大广义脑机接口市场超千亿美元在医疗领域中，作为迄今位置最成功的脑机接口，人工耳蜗已在临床普遍应用。目前，包括海南海药（000566.SZ）及诺尔康等上市或拟IPO公司已布局该领域。根据海南海药披露的数据，其旗下人工耳蜗产品收入已从2015年的960.2万元已提升至2019年3211.4万元，年复合增长率达

5月15深夜23点，网上曝出平安好医生董事会主席、CEO王涛“被免职”的消息，至于原委，公告用了敷衍的“个人原因”。平安好医生（01833.HK）是平安集团旗下近几年仅有的几个看起来成功的孵化项目，曾和众安保险、陆金所一起，被平安集团寄予厚望，甚至是平安集团对外宣称除传统保险金融业务之外，成功打造“科技化”标签的重要一员。由于新冠疫情，今年以来，平安好医生在港股表现亮眼，股价翻倍后突破百元港币大关，较当初54港元的发行价翻倍，市值突破1000亿港元大关。而在“被免职”的前一日，网络上还有当日发布的王涛接受专访的稿件。一切看起来都那么美好。以致深夜爆出“王涛被免职”这样的消息，显得太突然。无独有偶的是，之前几日，同在上海的知名互联网公司阅文集团（00772.HK）也发生了类似换帅行为。网文教父吴文辉和曾经一起开创网文行业的多位兄弟们从阅文集团“荣休”。无论是吴文辉“荣休”，还是王涛“被免职”，关于原因均有各种流言。有朋友半开玩笑地对笔者说，王涛“被免职”有点像马明哲“挥泪斩马谡”；而吴文辉的“荣休”，有人和笔者说实际上是“被逼退”。相较于流言，其实，两起事件有个非常值得关注的共同点，那就是——吴文辉及其团队之于阅文集团、王涛及其团队之于平安好医生，都是为巨头“代孕”创业，前者是为腾讯集团“代孕”，后者是为平安集团“代孕”。而且这种模式，在当下其实非常流行，不少上市公司下的产业投资基金就是这么运作的。为巨头“代孕”创业，这一模式天然地面临着公司治理和人性上的巨大冲突与博弈。能走多远，取决于双方的能力、格局和品格。成功与失败的案例都很多。首先，看公司治理。在股东会层面，根据公开信息，截止2019年底，吴文辉持有阅文集团2.68%股权，王涛持有平安好医生0.46%股权，都是没啥话语权的小股东，所获得的股权量也就是类似或略好于一般上市公司高管获得的股权/期权激励。在董事会层面，吴文辉

第二个千禧年，美国电子娱乐博览会（E3）上，“超越想象”的主题似乎只属于世嘉、索尼与微软。彼时，新世代游戏主机大战仍是世纪交替的焦点。展会一隅，一家名不见经传的芬兰公司G-cluster展台前门可罗雀。这里正展出一项通过Wi-Fi将PC游戏传输到手持设备的技术，这是云游戏的原始雏形。20年后，云游戏正以超越想象的速度发展，微软代号“Project xCloud”云游戏平台预计今年开放运营，亚马逊计划推出代号“Project Tempo”云游戏平台……而在国内，腾讯华为联合构建云游戏平台、三七互娱联合华为云发布其首款云游戏……01谷歌、亚马逊、微软、腾讯纷纷重金布局云游戏“我们非常尊重索尼和任天堂，但我们认为谷歌和亚马逊才是我们未来主要竞争对手。” 在微软游戏和Xbox主管Phil Spencer眼中，未来游戏行业地位竞争取决于云游戏，与硬件无关，而索尼和任天堂并不具备建设云基础设施的强大能力。“我们已在云计算上投资了数百亿美元。”超越想象的云游戏Spencer的自信并非毫无根据。2019年5月，索尼CEO吉田宪一郎与微软CEO Satya Nadella宣布双方将在云游戏领域进行合作。两家公司将探索在微软云平台Azure上联合开发未来的云计算解决方案，以支持各自游戏和内容的流媒体服务。同时，索尼已经推出的游戏和内容流媒体服务也将转由微软Azure支持。Spencer口中的“云游戏”，是一种以云计算技术为基础的在线游戏方式。游戏中包括画面渲染、数据同步、交互逻辑等在内的所有计算，全部在云端服务器进行，并通过互联网接受玩家的输入指令，同时将处理完成后的最终画面结果显示在玩家的前端设备上。在云游戏场景下，玩家的游戏设备只需要具备基本的视频解压能力和联网功能即可，而无需任何高端的处理器或显卡。举个例子来说，以前必须依赖具有强大处理能力硬件的3A级游戏，未来都可以在小小的手机上畅玩。

近日，国内明星药企恒瑞医药（600276.SH）又一起行贿医生的丑闻因法院判决书的公开而引发广泛关注，并再次引发各界对医药行业“带金销售”这一行业顽疾的讨论。其中，我国创新药公司销售费用率过高这一现象成为讨论的热点话题之一。人们开始追问，我国创新药公司的销售费用为何如此之高，到底有没有真正的创新能力，在资本市场是否应该享受如此高的估值溢价？01疫情期间创新药企销售费用率依旧超过30%今年第一季度正值新冠疫情期间，出差、搞学术会议显然是不可能的，按理来说销售费用率应该大幅缩减，然而事实并非如此。信披直通车（xinpiztc）选取了A股规模较大的8家创新药上市公司财务数据统计后发现，2020年Q1的平均销售费用率高达32.59%，仅比2019年全年34.2%的平均费用率降了1.61个百分点。假设这些销售费用都是真是的，则可以倒推出，所谓的差旅费、举办学术会议费用并非是医药公司销售费用的大头。此外，统计数据还表明，这8家公司的销售费用增速和营收增速高度相关，因此销售费用应该是与销售提成挂钩的。那么，高额的销售费用究竟花在哪了？由于一季报中没有对此详细披露，信披直通车（xinpiztc）以恒瑞医药2019年年报公布的数据来进行个案分析，公司将75.26亿元花在了学术推广、创新药专业化平台建设上面，占比高达88.28%；9.09亿元花在了差旅费上，占比为10.66%。而学术推广的费用最终流向何处，在行业内早已是公开的秘密。02我国创新药龙头企业销售费用率比国际巨头高出约10个百分点销售费用到底高不高，跟国外同行的生物医药巨头做个比或许更能说明问题。为此，信披直通车（xinpiztc）选取了辉瑞、诺华、默克、礼来等8家知名国际医药巨头。根据统计的2019年数据可以发现，我国8家生物医药企业的平均销售费用率高达34.2%，而国际8家医药巨头的平均销售费用率为25.06%。虽然国际医药巨头

历时189个交易日，科创板的上市公司从首批的25家已经扩充到了100家公司。截至5月7日，100家科创板上市公司的总市值达到1.48万亿，其中100亿以上市值的有44家。在上市公司破百家大关的欢呼中，科创板2019年年报也全部披露完毕，而通过梳理这100家公司的年报可以发现，科创板上市公司的整体质量并不像新闻通稿中说的那么美，其中，近七成公司营收降速，半数公司毛利率、净利率下滑。当然，在百家公司中，也不乏像睿创微纳（688002.SH）、特宝生物（688278.SH）等少数2019年及2020年一季度财务数据均表现亮眼的公司。01近7成公司营收降速11家公司营收负增长100家科创板已上市公司2019年营收合计1471.15亿元，较2018年的1292.60亿元增长了13.81%。2019年科创板营收增速较2018年出现较一定程度的下滑，仅有33家上市公司在2019年的营收增速高于上年，营收2位数增长的上市公司下降15家至70家。营收规模在10亿元以上的共28家，20亿以上的有7家，其中营收规模最大的是“巨无霸”中国通号（416.46亿元），其次是“非洲大陆手机大王”传音控股（253.46亿元）、科创板“红筹”第一股华润微（57.43亿元）；超过七成公司营收规模在10亿以下，营收规模最小的是创新药公司泽璟制药，尚未实现营收，其次是创新药公司百奥泰（70万）、电信服务商宝兰德（1.43亿元）。2019年各家营收同比增速的平均值为21.63%，营收同比增速超过20%的有48家（2018年有67家）。从科创主题来看，营收增速最高的科创主题是节能环保产业，营收同比增速为35.70%，其次生物产业主题增速为28.84%，新一代信息技术产业和相关服务业主题的增速要明显低很多。从个股来看，2019年营收同比增速最高的三家分别是睿创微纳（78.25%）、成都先导（74.74%）、特宝生物（6