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文 | 杜冲@阿尔法工场 导语：这类资质平常的一级市场项目，硬包装一下就上市，难免存在因为流动性不足而秒变“僵尸股”的风险。 最近一个时期，放风要冲击美股IPO的移动互联网公司越来越多。比如：青客公寓、房多多、理想汽车、微医等。 实际上，这些公司中的相当一部分，资产质量堪忧。 背后不为人知的逻辑与动机是：VC（风险投资机构）们频频踩雷，为了寻求股权退出而在卖力吆喝。可以预见，这类资质平常的一级市场项目，硬包装一下就上市，难免存在因为流动性不足而秒变“僵尸股”的风险。 01 青客公寓：现金流是硬伤 长租公寓不是一门好生意。 今年以来，分别作为行业第一、第二的自如、蛋壳频频被传赴美上市消息。 目前，只有行业老三青客公寓已递表。 长租公寓这种商业模式，上游拿房、下游出租，现金流是关键。克而瑞研究数据显示，长租公寓行业平均利润水平仅在2%-4%，现金流回正周期至少需6年以上。利润如此低，头部企业都不好过，更别提跟班小弟了。 青客公寓一直在流血跑马圈地。结果连年亏损，亏损持续增大，已资不抵债。 青客公寓2017-2019H1财务简况 究其原因，问题很大程度上出在借力“租金贷”扩张上——2012年青客公寓仅有940间可出租房间，到2018年底增长至91234间，年复合增长率114.4%，位列国内长租公寓运营商第三位。 （注：租金贷模式是指，长租公寓与金融机构合作，允许租客按租房合同做消费分期。长租公寓打包至少1年的租客合同卖给金融机构做ABS资产证券化，金融机构在期初全额支付长租公寓1年的合同金额，租客每月偿还金融机构房租+服务费。）加杠杆的“租金贷”模式很危险，比“租客与房主账期”（长租公寓往往拖着业主的账期，拿租客预付3到12个月的租金来增扩更多房源，这中间的账期差便是风险点）错配还危险。 截至6月底，65.2%的青客公寓租客使用租金贷来支付房租。预付租金主要用来装修房屋、预付

文 | 林晓晨@阿尔法工场 10月17日晚间，武汉中商(SZ:000785)发布公告，重组居然之家事项获证监会审核通过。 这也就意味着，居然之家将借壳武汉中商登陆A股市场，成为继美凯龙(SH:601828)后，又一家登陆A股市场的家居卖场巨头。具体来看，本次交易中居然之家的资产作价为356.5亿元；武汉中商将按照6.18元/股的发行价，向居然之家方面23名股东发行相应价值的股份，合计共发行57.69亿股。在此之前，武汉中商A股的整体市值刚刚超过30亿元，与居然之家356.5亿元的交易价格相比相去甚远，可谓一场“蛇吞象”式并购。 01 一波三折居然之家借壳武汉中商登陆A股市场的消息由来已久，但一直都受到各种质疑之声。而就在半个月之前，武汉中商还一度向证监会申请中止本次重大资产重组的审查。究其原因，并非因为双方在收购细节上出现分歧，而是由于居然之家子公司因为纠纷，而导致部分股份被大连法院冻结。好在居然之家及时解决了纠纷，被冻结的股份也成功解冻。使得这起持续了10多个月的大收购终于尘埃落定。 单从账面资产来看， 356.5亿元的交易对价并不便宜。因为居然之家方面涉及交易的净资产仅为111.99亿元，溢价率为218.54%。 根据双方签署对赌协议显示，居然之家承诺在2019-2021年度，公司扣非后归属母公司所有者的净利润将不低于20.6亿元、24.16亿元和27.19亿元。在居然之家借壳武汉中商后，上市公司的控股股东将更变为居然控股，公司的实际控制人也变更为汪林朋。本次交易后，汪林朋及其一致行动人将合计控制上市公司 61.86%股份。 除此之外，曾参与居然之家融资的重要投资者阿里巴巴及其一致行动人瀚云新领将持有上市公司超14%的股份。 02 对决红星美凯龙居然之家借壳上市之前，其竞争对手红星美凯龙早已

文 | 诗与星空随着小米电视、华为电视不断的刷新大尺寸液晶电视的低价，越来越多的人们认识到京东方这种民族品牌的重要性。其实，面板行业不仅仅是京东方一家企业在战斗，也不仅仅是这一个行业在顶住国际巨头的压力，而是全产业链都在为之努力。在面板生产环节中，有一个掩膜版的环节，该环节曾经长期依赖进口产品，随着国产品牌的崛起，一家叫做清溢光电的公司，一跃成为该领域的世界前列。掩膜版类似相片的底片，通过光刻机曝光按要求实现材料，主要应用于面板和特定芯片行业。公司顺利过会登上了科创板，根据招股书，公司2018年掩膜版的销售额位于世界第六。一、研发实力有限公司成立较早，早在1998年就研发出国内第一张大面积高精度铬版掩膜版，2016年，随着京东方等面板公司在OLED领域的突破，公司也研发出国内第一张 6 代 AMOLED/LTPS 用掩膜版。从公司高管团队看，最高学历为硕士，且没有特别闪亮的履历。更为可疑的是，公司2018年的研发费用只有1668万元，只占营收的4%。这，真的是一家科创板公司吗？通过招股书可以发现，公司的掩膜板虽然实现了国产化，但产品核心还是较高的依赖国外技术。公司的 IC 掩膜版及部分平板显示掩膜版公司等产品仍属于中端甚至低端产品。国内对掩膜版的市场需求较大，公司产品在国内高端掩膜版市场的占有率较低，明显低于国际竞争对手。公司的原材料和关键设备均依赖进口，主要原材料为掩膜版基板，主要设备为光刻机，主要为瑞典 Mycronic、德国海德堡仪器两家公司，其中最高端的平板显示用光刻机由瑞典 Mycronic 生产。所以从某种意义上讲，中国的面板行业还是对国外依赖度较高。二、经营业绩相对一般和其他科创板的初创公司相比，公司的业绩并不太如意，2018年才有比较明显的提升。主要原因是大客户开足马力生产面板导致的大规模采购。在平板显示领域，公司拥有京东方、天马、华星光电、群创光电、瀚宇彩

文 | 初善投资随着康美药业和康得新等事件的发酵，市场上对货币资金的重视程度超过任何时候，为什么货币资金都可以虚增？大家一起看看，关于货币资金这个科目，有哪些关注点，如何通过货币资金选股，如何规避货币资金造假。第一节货币资金是什么？货币资金是什么，简单来说就是你可以支配的现金和存款，对于企业来说就是企业账面上的现金、银行存款、其他货币资金的合计金额。根据货币资金的形态和用途不同，可以分为库存现金、银行存款和其他货币资金，每家上市公司的数据可以在年报附注里查询。以康美药业为例，2019年半年报显示，公司货币资金余额为4.78亿元，其中库存现金294万元，银行存款3.97亿元，其他货币资金0.79亿元。数据来源：康美药业2019年半年报第96页一般情况下，企业主要都是通过转账进行资金周转，库存现金余额不会很高。即使是餐饮行业，现在也基本通过刷卡、微信等支付方式了，账上库存现金不多。下图是全聚德的2019年半年报附注，可以看到库存现金只有72.68万元，占比只有0.28%。数据来源：全聚德2019年半年报第83页这里还有一个知识点，直接通过现金交易的企业很难通过IPO的审核，关键点就在于现金交易不容易核查。换句话说，现金交易容易造假。货币资金是所有业务的起点和终点，整个现金流量表的结果就是货币资金的变动额。企业账面上的货币资金很重要，所有企业出现问题一定是货币资金（资金链）出现了问题。如果不想公司的资金链出问题，公司账上的资金当然是越多越好啦。截止2018年半年报A股账面资金最多的十家公司是哪些呢？扣除金融业后，账面资金最多的公司是中国建筑，账面货币资金高达2889.34亿元，这个钱可以买下大多数的A股公司了。除了万科、上汽和格力电器，大多数货币资金多的上市公司都是大国企。同时，各家公司基本都是几百亿的借款。数据来源：作者整理关于货币资金至少有三个问题需要大家关注。一是银行存款有

文 | 丁真军@阿尔法工场导语：那些上市前“突击分红”的公司，有几个股价走得好的？ 所谓IPO，我们可以看做是小股东带着嫁妆（融资额）跟大股东喜结良缘，共同经营上市公司这个家。大股东若是个好人，那小股东会美美满满；若大股东有点渣、有点凤凰，那小股东也许会变身神神叨叨的哲学家。 渣和凤凰，可以从对婚前财产的态度看出。 中国医药上市公司中市值第三大的翰森制药(HK:03692)，就是个鲜活例子。 （注：以人民币计，截至2019年10月9日，恒瑞医药市值3480亿元，药明康德市值1366亿元，翰森制药1209亿元）。翰森制药2019年6月14日上市，却准备2019年-2020年给老股东派息57亿元：据招股书显示，其中先于2018年7月宣布向现有股东派息40亿元，预计在未来2-3年内付清；后又于今年9月底发布特别股息公告，再向老股东派息17亿。 拿走57亿元是什么概念？翻译过来是“婚前财产和另一半无关”。已退役英雄联盟职业选手mlxg 截止一季度，也就是上市前，翰森账上“现金及等价物+银行存款+金融资产”加起来也就59.9亿元，老股东要拿走95%——这不是“婚前财产和另一半无关”又是什么？来源：招股书 最搞笑的是，这笔钱还是小股东“间接支付”的，就是说这个分红派息只能上市后进行。 你想想，这么大一个医药高新技术公司，8828个员工，各种研发管线，各种其他成本都在吞噬资金，把钱抽走了万亿周转不灵怎么办？所以就要等到上市后，收到小股东带来的嫁妆再派息，也就没这个麻烦了。 这就意味着，提走婚前资产也要慢慢来：其中，首笔派息已经到账6亿元。 招股书预计，上市后的2019年3季度前支付约11亿元，2019年12月左右支付11亿元，2020年付清欠账。 说到这，很多投资者朋友会疑问，这个老股东说的是谁呢？ 第一笔40亿股息通过董事会时，老股东是老板娘钟慧娟的家族信托，岑均达先生和高瓴资本；第二

文 | 诗与星空 10月9日晚间，一则“网曝四家中国车企申请破产”的消息热传，其中核心内容为一份被认为是某股份银行的内部邮件的图片。 图片中写道，“据媒体公开报道：猎豹汽车、众泰汽车、华泰汽车、力帆汽车四家车企年底将进入破产程序，预计涉及上下游汽配供应商产业链合计约500亿元坏账。” 随后，有关汽车公司纷纷发表声明，声称该报道纯属子虚乌有。 但是，2018年以来，汽车行业的确迎来了寒冬，许多中小汽车公司都冻得瑟瑟发抖。 中国汽车产销结束了自 1991 年以来连续 27 年的增长态势，出现小幅下降；根据中国汽车工业协会发布数据， 2018 年全国乘用车销售 2370.98万辆，同比下降 4.08%。同时，由于合资车进口品牌的价格下沉，以及国产品牌龙头车型的挤压，中小车企的生存压力越来越大。 在A股上市的汽车企业中，只有上汽集团实现营收、净利润双增长，绝大多数汽车公司都营收下降利润下滑，甚至有几家公司陷入了亏损的境地。 为了避免退市，车企们砸锅卖铁卖点血，八仙过海各显神通，上演了一幕幕饱含泪水的苦情戏。一、商誉地雷高悬的众泰汽车有个段子，隔壁小花甩了开奔驰的男朋友，嫁了开保时捷的新男友，后来发现这台保时捷竟然去众泰保养。多年来，众泰的发展轨迹让人哭笑不得。从某种意义上讲，众泰的今天的困境，正是因为公司成立之初的原罪—抄袭。 由于缺乏原创平台，在产品质量得不到保证的情况下，依靠质次价廉的抄袭车型，公司后劲不足。 半年报显示，报告期内公司实现生产运动型多用途乘用车（SUV）60125 辆、销售 60763辆，生产基本型乘用车954辆、销售1194辆，生产纯电动乘用车1759辆、销售1868辆，合计生产汽车62838辆、销售63825 辆。报告期内公司完成销售收入5,040,359,920.63元，同比下降50.83%，实现利润总额-299,856,607.93元，同比下降174.1

苹果是大家非常熟悉的电子消费品牌，看多苹果的投资大佬不在少数，其中不乏巴菲特、段永平等人的身影。考虑到大佬们很早就已经上车苹果，不少投资人认为那么目前的苹果已经没有很高的投资价值，然而事实未必如此。近期，分析师奥利·康拜耶夫（Oleh Kombaiev）依照个人假设建立的DCF模式指出，苹果仍有一定的资本增值空间。摘要1.根据目前的趋势，保守预计未来10年苹果的收入年复合增长率不会超过4%。 2.未来10年，苹果的营业利润率将逐渐降低至23%。 3.尽管给予的预期较为保守，但DCF模型仍然显示苹果拥有巨大的资本成长潜力。模型主体DCF估值模型显示，苹果公司的股价仍有30%的成长空间。需要明确的是，任何DCF模型的准确度很大程度上取决于对预期收入的估计，然而对苹果而言，建立对未来收入的准确预测并非易事。 谈到对苹果未来10年的收入预期，任何预测和分析都有个人主观性。为了更为客观地预测未来10年的收入，奥利·康拜耶夫使用了华尔街分析师们的平均预期。资料来源：Seeking Alpha 基于上述的一致预期，分析师认为从2020财年开始，苹果的收入年复合增长率将继续保持在3.6%的水平线上。资料来源：Seeking Alpha 现在，分析师将向大家展示模型的其余关键参数。分析师给出的假设是，由于竞争加剧（尤其是华为的入局），苹果的营业毛利率将自当前水平逐步下降至最终的23%。鉴于苹果过往历史指标的记录，分析师认为该假设是偏向保守的。资料来源：Seeking Alpha 在税率方面，模型假设的苹果公司的税率将维持在25%的水平。该假设与苹果过去10年的平均指标相对应，并且非常接近世界平均水平。资料来源：Seeking Alpha， 假设苹果CAPEX（资本性支出）的相对比例为5%，该比值与历史上的中位数水平接近。资料来源：Seeking Alpha， 接下来，分析师给出了模型本身的参

文 | charlieH “大师”暴涨后有望再添明星股10月10日，港股市场沸腾了！原因是竟然迎来了首日翻两倍的新股鲁大师，可谓给幸运中签或暗盘买入的投资者发了一个大红包。$鑫苑服务(01895)$ 实际上在前一天的暗盘表现就可以看到其强势的苗头。在10月9日，鲁大师暗盘收涨38.89%，以每手一千股计算，中签的投资者可获利1050港元。不过鲁大师的一手中签率仅为20%，意味着这部分利润还是需要运气。但是如果你在暗盘买进仍然能吃到大肉，鲁大师上市首日高开近50%，随后涨幅一路扩大至收盘的218%。按照鲁大师发行价2.7港元来算，每手可净赚5900港元。到了10月11日，鲁大师仍然保持强势，截止发稿涨幅近24%，每手可赚7960港元！ 行情来源：华盛证券 而10月11日，港股市场又迎来一只首日高开高走的新股，那就是鑫苑服务。鑫苑的走势延续了鲁大师的强势，股价开盘涨幅在34.62%，之后接近快速拉升，一度涨幅超过90%。如果按照发行价2.08港元来算，每手相当于赚到1900港元，今天鑫苑服务收盘会涨收多少值得期待！在前一天，鑫苑的暗盘表现也很不错，收涨于12.98%。 行情来源：华盛证券国内百强排33，物管股的春天到了？根据招股书介绍，鑫苑服务是中国物业服务百强企业中发展迅速的物业管理公司之一，主要业务包括提供予物业开发商(物业管理服务)、业主及住户的交付前阶段(即交付前及咨询服务)及交付后阶段(即的物业管理服务及增值服务)。 根据弗若斯特沙利文的资料，就2018年总收益而言，鑫苑服务在中国物业管理公司中排名第33位。截止2019年3月31日，已签约管理的物业处于中国逾35个城市，包括郑州、济南、西安、成都、苏州、北京及上海，在管总建筑面积约为15.8百万平方米。从2016年至2018年，在管面积复合年增长率约为20.7%，根据弗若斯特沙利文的资料，高于同期的物业服务百强企业

“汽车行业正在发生深刻变革。我们相信需要改变的不仅是产品和技术，真正变革的方向是如何创造用户拥有汽车的感动。我们将重新定义服务用户的所有过程，为用户提供超越期待的全程愉悦体验。”——蔚来CEO李斌蔚来在营销上的的Slogan真的非常感人，然而并不能改变在资本市场的悲惨处境：公司股价在9月单月暴跌45.45%，并在10月2日创下1.19美元的历史新低。截至10月9日，蔚来股价收报1.64美元，较上市之初创下的13.8美元最高价已下跌近88%。 在相关论坛上，对蔚来的群嘲已经是普遍现象——卖一辆亏四辆、江淮代工、ES8自燃、4年巨亏400亿，以及此前板车拖电车强行新疆游、雷军送米粉ES6无法兑现等一系列公关事件……资料来源：公开网络 不过，真正让公司股价重挫的导火索还是2019Q2的财务报告。蔚来到了最危险的时刻？9月24日，蔚来发布2019财年Q2财报。数据显示，蔚来Q2汽车业务营收为14.14亿元，车辆毛利率-24.1%，总收入15.08亿元，整体毛利率为-33.4%，净亏损达到32.85亿元。二季度经营数据与一季度相比，已经全面滑坡。CEO李斌在财报中称为了应对困境公司将进行裁员，预期将全球员工人数从近万人减少到7800人左右，还会在年底前剥离非核心业务来减少亏损。资料来源：Nio.cn 让人更加感到诡异的是在这样的困难时期，蔚来居然取消了接下来的财报电话会议，声称“电话会议一般是财报的补充，我们认为财报已充分涵盖目前需披露的信息。如公司有其他重大事项发生，将会再次通过公告的形式披露”。取消财报电话会议往往给人一种拒绝与投资人和华尔街沟通的负面印象，上一回这么干的中概股还是丑闻中的红黄蓝，而市场的反应也是股价大跌。宣布取消财报会议的蔚来股价大跌近20%，虽然事后蔚来又宣布重启会议，但大家现在都认为管理层多多少少有点不负责任。种种迹象看来，蔚来的确到了创立以来最危险的时刻。

文|张槟@时金研究所 9月24日，小米发布了新产品小米9 Pro，内核暂且不讨论，从外观上摄像头没有像苹果一样做成“浴霸”的样子，数量倒是保持一致——“三摄”，而上周华为发布的mate30甚至是“四摄”，一台手机上多摄像头已经成为大势所趋。A股中水晶光电（002273）的主要产品便是手机摄像头的重要组成部分，在这样的大趋势下势必大大受益了。今天我们来看看这家公司吧。1深耕光学零部件，业绩稳健增长水晶光电成立于2002年8月，深耕滤光片研发17年，是国内专业从事精密薄膜光学产品研发、生产和销售的光电元器件制造企业。1、以光学为主的五大业务板块水晶光电主营光学镀膜，光学产品丰富，主营业务包括成像光学、生物识别、新型显示、蓝宝石衬底和反光材料五大板块，产品应用于数码相机、手机摄像头、电脑摄像头及其它数字摄像镜头、半导体照明、微型投影仪、视频眼镜、安全防护等产品，核心产品销量居全球前列。2、业绩稳步增长近三年来，水晶光电聚焦光学主营业务，并与苹果、华为、小米等多家公司建立合作关系，整体经营业绩维持稳健。2019上半年，公司实现营收11.5亿元，同比增长27%；实现归母净利润1.6亿元，同比下滑38%；实现扣非净利润1.4亿元，同比增长31.3%，符合市场预期。营业收入同比增长主要是因为光学光电子市场需求回暖，且公司新项目产出增加驱动；归母净利润下降则是因为去年同期公司出售股票获得较大投资收益，使得基数较大。 2成像光学产品需求持续增长IRCF（即红外截止滤光片）是水晶光电的成像光学板块的核心产品，2018年出货量占全球市场份额的27.0%，为全球第一。它是用于实现可见光区（400-600nm）高透，以及近红外（700-1100nm）截止的光学滤光片，是手机摄像头模组必备元件。IRCF可分为普通白玻璃IRCF和蓝玻璃IRCF。随着智能手机摄像头模组不断升级、高像素手机摄像头