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大致认为，从现在到一月二十日特朗普共和党gov正式’执政，美国宏观市场大体上可以分为三个阶段： （1）假设期（当前），市场认为特朗普2.0和1.0类似，美股、美元、美债收益率走高， （2）确认期，部分经济数据受到股市上涨的财富效应和减税等利好预期影响而走强，印证市场的原先假设， （3）现实期，随着新政府政策组合越来越明朗，投资者意识到新一任政府，为了达成美国优先的目的，推行的关税、税收政策，将改变市场和贸易格局，股市盘整，部分涨幅过高的个股回调。 1.假设期：特朗普2.0≈特朗普1.0？ 今年美国大选落幕，特朗普当选的48小时内，股市、债市、汇市都剧烈波动。由于竞选期间两位候选人都没有给出详细的政策细节，所以11月初这一两周内，市场的动向还是基于投资者对其执政方向的大致理解。部分投资者简单地认为，特朗普2.0会和2016年非常类似。 图：至少在市场的前期阶段，2024年的特朗普2.0和2016年的特朗普1.0还是走势很相似的 所以我们称11月初到现在的交易为阶段一，市场对特朗普胜选做出假设，认为他会和第一任期比较相似。胜选后短期内，“特朗普交易”横扫市场，比如美元升值、债券收益率走高、股票特别是小盘股票上涨等（原因请往后翻）。 图：最近三任共和党总统上台后，小盘股都迎来了一阵春天 图：代表小盘股走势的罗素2000股指期货 这些交易有的动能已经接近尾声。比如EURUSD（图）。 图：欧元兑美元走势 不过月度数据显示，美元短期升值后，EURUSD依旧没有打破过去三年来的三角楔形。 图：欧元汇率长期走势 2.确认期：带动本土经济恢复信心 目前的特朗普胜选交易能否持续下去，取决于未来经济数据能否支持市场的当前假说。接下来就到了我们说的，就职第二阶段——确认。时间跨度可能从12月初开始，持续到明年1月20日新政府开始掌权。 这期间，我们可能会观察到因为股市反弹带来的经济软数据大涨，比

11月的第一周，美国2024年总统大选的结果就将放榜，本文先简单回顾下大类资产的选前走势和对于结果的定价情况，再猜一下不同大选结果对于资产价格的短期和中长期影响。 近期来看，就像两周前文章所说的“相较于市场期待的选前调整，现实更可能是选前上涨”，十月份海外宏观市场上已经部分定价了“红色浪潮”（即共和党拿下总统和至少一个议院）的选举预期；同时对“摇摆政府”（比如民主党主导议会）或是哈里斯胜选的蓝色情景没太计价。 图：哈里斯选总统或者是民主党拿议席，真的就没有一点意外的可能吗？ 长期来看（即选举之后看选举），选举结果对于全球宏观市场的作用，还是要看新一届白宫和国会的政策对于美国中长期潜在经济增长率和美国中性利率变动的影响——新一届华盛顿话事人的举措，是否能进一步提升美国中性利率和增长前景，是选举结果对未来几年市场影响的主线。 1.红蓝政策差异 先看最直接的两党候选人竞选主推政策差异，我们可以粗略的来讲哈里斯的竞选主推策略为“萧随曹规“型，她的政策组合更类似本届民主党任期内拜登政府策略的加码和深化，也和2020年大选时民主党政策组合的“精神”相一致。 而特朗普的主推政策组合可以简单总结为“放松监管，放开规制，高额关税，大幅减税，堵住移民”的孤立保守主义策略，与2017-2020年特朗普执政的总统任期相比，本次特朗普竞选团队提出的一揽子策略，贸易和税收方面更加激进，同时也多出了很多针对拜登任期内政策举措的“取消（cancel）”式安排。 换言之，如果说哈里斯的政策是“徐徐图之“，那么在很多问题上特朗普的竞选政策集合可谓“大干快上”了。 图1：两党候选人最新竞选主推政策差异对比一览（放大浏览） 图2：海外投行关于不同大选结果情景对资产价格影响的一致预期（放大浏览） 2.市场交易红色浪潮 就“选举之前看选举”来说，当前大类资产价格走势似乎类似于图2中对于红色浪潮情景的估计——美元、美债

美联储：预期调整 最新的非农数据表明劳动力市场并不像市场主流以及美联储预计的那样差。所以现在市场就要大幅度重新定价未来利率的走势。特别是美联储小号在数据之后也再次确定11月份降息25个基点（之前市场还给了一定的50基点预期）。 目前市场的预期被打回到11月份降息25个基点，12月份降息25个基点，也就是说今年只会降息2次，而且不再会有50个基点的降息。 图：市场预期美联储11月降息25个基点的概率为97.4%，12月降息25个基点的概率为80.2%。 这个2024年底以及2025年底预期终于回到了和9月份美联储的新的点阵图一致（下图）。在这个情况下，我们认为接下来在大选之前，市场对于美联储利率路径的重新定价将告一段落，这也就意味着，美国短期利率在接下来2周里应该不会再有大的波动。下周的CPI将对长期利率有影响。而从外汇的角度来说，接下来就要看其他央行的动作。 图：最新的美联储点阵图 由于美国的数据走强，美国的利率也带着欧洲以及英国利率走高。从短期利率期货来看，市场定价美联储和欧洲央行在2025年降息90个基点，而英国央行头最铁，只降息80个基点。不过欧洲数据以及通胀都在放缓，目前看来市场对于欧洲央行利率还有不少的调整空间。同样的逻辑也适用于英国央行。本周行长拜利已经开始松口，而且英国在10月低还要面临秋季财政预算的风险。 美元：反弹 因此，从央行的分化角度来说，接下来美元兑欧元（下图白线）以及英镑（下图蓝线）或都能继续走强。本周我们已经看到市场趋势已经明显。 而且本周另一个有意思的现象就是日元开始重新走弱（下图黄线）。 这个主要是由于新任总理石破茂在跟央行沟通之后一改之前的观点，认为日本央行最好慢慢来。加上美联储事实上并不如市场想的那么鸽派，在拥挤的做多日元的仓位下，挤仓又再次出现。三思星球上周提到目前日元持续稳定升值的前提并不存在，建议小仓或者期权空日元。不过目前的日元下

大选前的美国宏观市场似乎整体呈现一种“线性预期”的走法，即主流参与者基本上不考虑过多尾部风险，先按“没有发生就是未来不会发生”来进行交易；但是，美国经济数据技术性走弱（可能没正式衰退那么严重）和大选的尾部风险并不是完全趋近于零。 所以本文先梳理一下近期资产价格走势所透露出的一致预期线索，再回顾一下宏观数据的弱化和一些智库对选情“不一样”的看法。 如下图所示，过去几个月的市场走势（用红线表示）更接近于美国非衰退期的降息周期轨迹（用黑色实线表示），而非衰退期间的降息周期轨迹（用蓝色实线表示）。换句话说，市场当前更偏向“软着陆”叙事。 图1：美国十年国债历史趋势和当前走势对比 图2：标普500指数历史趋势和当前走势对比 但实事求是的来讲，这种走势既部分无视了一些已经走弱的美国经济数据，也因为“软着陆”的叙事持续交易时间过长而让人审美疲劳。 从美股来看，标普500指数期货已经接近历史高点，而纳指期货则稍稍落后，不过也处于年内高位。 图3：标普（蓝线）与纳指（红线）今年以来的走势。标普已重新接近历史最高点 虽然软着陆很可能是大概率事件，下边也还是列举一些可能没有被当前市场完全定价的“技术性衰退”证据。 首先是ISM制造业就业数据，在持续囤积员工18个月后，美国制造业终于开始裁员（图4）。虽然幅度不及Richmond美联储制造业就业数据的规模（Richmond数据已经在衰退期），但下降的程度还是让人担心。 图4 ：制造业就业数据 最新的ISM服务业报告有一段评论也值得注意。这是一个对财富500强公司的调查，调查者是一位“企业管理和服务商”，这样写道： “由于经济、政策的不确定因素，企业开始控制成本，招聘员工、合同工和咨询师的速度在下降。同时，各行各业都在继续裁员。” 在最近的就业报告中，我们也发现美国的非临时失业人数（people not on temporary layoffs，包括

美股AI和日股大盘一直是我们这几年的两大长期投资线索。上一期展望了俄乌和平前景对欧洲市场影响的“新”长期线索；而在本期，我们则来回顾“旧”的两个投资叙事目前究竟到了哪一步。 l  AI叙事：由硬件和模型的军备竞赛，转向落地爆款应用 前阵子的美股调整，特别是AI硬件相关股票的调整重新引发了一些投资者对于本轮AI科技浪潮炒作的思考。硬件投资和各种LLM大模型开发，究竟何时才能产生出新的现象级应用？各种LLM模型的涌现，又会不会形成内卷？ 这些问题，听起来是个行业问题，但是一旦考虑到英伟达等巨型股票的市值，这些行业问题，似乎就变成了事关整个美股大盘的主要矛盾。对于8月初科技股的抛售，市场有一种叙事就是，投资者已经对AI的大规模资本开支与AI的微薄利润产生不满，目前纳指深V后的反弹力度明显低于标普500指数。 图1：美国两大股指7月以来的走势。在标普500股指（ES）已逼近历史新高的当下，纳斯达克股指（NQ）的反弹力度明显更低 我们不妨在此梳理一下美股巨头与AI大模型的进展，以推断日后的发展趋势： OpenAI与微软的关系：两者目前既是伙伴又是竞争对手。微软也希望通过其Microsoft Copilot AI产品为所有企业客户提供服务。微软显然正采取措施减少对OpenAI的依赖。三月，微软吸收了由前谷歌DeepMind联合创始人Mustafa Suleyman领导的LLM初创公司Inflection。这使微软立即获得了Inflection 2.5，这也是一个在语言和推理能力上可与GPT-4o媲美的LLM。Suleyman现在将领导微软的新AI部门，并负责监督一个新建的5000亿参数模型MAI-1的创建以和目前的微软办公生态更好的结合。 OpenAI与苹果的关系：苹果将ChatGPT整合到其操作系统iOS中，以提供更智能的语音助手和个性化功能。值得注意的是，近期的合作并没有

七月中旬和八月初的三期公开文章反复提示了美股可能的震荡行情，并介绍了股债波动率的机会，然后再基于历史统计经验，建议大家关注波动之后的短期反弹。 图：前文的开头和结尾截图。 这轮波动实现的如此“迅速”，美股在迅速调整后又迅速反弹，波动率迅速的冲上60又迅速的掉下来，一些海外媒体调侃道：“一切就像从没发生过”。 对于美国的宏观现状，我们依旧秉持前几期的判断，即数据证据尚不能明确支持任何一种宏观叙事，一切要等到未来几周的宏观会议和更多的数据出炉。 既然市场的上上下下已经初步实现，而宏观上也没有值得大书特书的增量信息，本期就来关注一个比较长期的宏观脑洞，即未来的俄乌和平前景和美欧之间的资产价格收敛。 其一，也许最快半年、最迟两年，市场就有可能见到俄乌各自捏着鼻子签署和平协定，这里先不分输赢以及落地情况。 【注：由于每一个人所掌握的信息不同，分析信息所秉持的方法也不同，所以为了避免不必要的争议以及内容平台的限制，这里不讨论具体信息细节；但是，一旦和平协定签署，那么战损地区的重建工作将是全球一大看点，也是一个“不管谁能赢得最终胜利，协议都会落地”的必然宏观事件，只是发生的时间点或近或远、蛋糕谁分的更多而已。】 其二，乌国等战损地区的传统经济和政治结构已被大幅抹去，战后的重建过程也将是政经结构的重塑过程。乌国及其周边东欧诸国的重新塑造，或将拉出一轮欧洲的再通胀和部分产业的发展。如果欧洲资产相对北美补涨，跨大西洋两岸的资产价格将出现收敛。 虽然前阵子谷歌谷歌前CEO认为欧洲的大前景并不光明、并直言布鲁塞尔（欧盟总部所在地）一直在摧毁欧洲科技创新的机会，但这并不妨碍欧元和欧洲股市以此为契机追赶美元和美股近十年的强势走势，尤其是一些能与地缘利益相绑定的板块，毕竟任何地区都会存在外人插不进手的自己人产业，即使它相对海外同行的确缺乏比较优势。 其三，还有一大可能是，若俄乌实现和平，东方大国也将迎来

注： 1.美国大选重回焦灼，对美股大盘整体影响降低，但内部板块轮动依旧 2.美股季节性规律再次应验，美股或将继续维持3个月的高波动特征 3.盈利季过后，高预期的盈利风险被完全定价，交易重点或将重回美联储货币政策的边际变化以及它与选情反复的效果叠加。 正文： 在前两次的公开文章提及美股可能在七月中旬之后波动加大，并走出了选举年固有的选前年中震荡、然后年底回补的剧情。这两周美股也的确出现了不大不小的调整，美国大选也产生了美剧般的变化。甚至美银美林的分析师指出，最近的市场调整似乎使得2024年三大最拥挤的交易：空日元（多日股），多铜，多AI（美股科技）都纷纷被挤仓。 本文先简述一下当前选情可能对市场的影响，再来看一下这一轮美股波动或将延续多久。 图：选情骤变之后，美股内部加快轮动。小盘股相对科技巨头走强，价值股相对成长股走强 【剧情回顾：6月27日，拜登总统在辩论中的表现出人意料的疲弱，这使他的民调支持率下降，并引发民主党内要求更换总统候选人的强烈呼声。随后发生了对前总统特朗普的暗杀未遂事件，接着是共和党大会。上周末，拜登宣布他将不再竞选连任。然后副总统哈里斯迅速宣布参选，并获得了成为民主党假定提名人所需的代表支持。】 图：特哈二人胜选概率差距迅速弥合，哈里斯的表现并没有先前市场预期的那么弱 自拜登退出竞选以来的一周内，几项高质量民调显示选情反而比前一个月更加焦灼。在各类主流民调中，哈里斯要么略微落后于特朗普，要么领先于他。尽管摇摆州的民调较少，但它们同样显示哈里斯处于并不弱势的地位，在关键摇摆州仅略微落后。 因此，预测市场上的选举结果概率大致回到了拜登川普辩论前的水平……。川普的获胜概率从接近75%的高点回落至60%。共和党横扫（白宫+两院）的概率从超过50%的高点降至约35%。 尽管蓝党候选人发生了变化，但蓝党胜选可能带来的影响没有改变。哈里斯在关键市场问题上的政策立场似乎与

本文首发于特朗普枪击事件第二天，现在虽然蓝党换了候选人、短期的震荡行情也走了大半，但逻辑依然可供参考（短期震荡、中期反弹、长期不确定）。 ----- 按：本文视角为近几个月的市场走势，切口较小，我们的风格是，不过分追逐新闻热点，等到信息更充分后，比如说川普公布新的施政纲领，再推出更长期的文章，即枪声与另一种宏观可能（下）。 注：本文前面对美国经济现状的分析偏向学院派，如果想直接了解此次事件对市场的冲击机会，可直接拖到最后部分。倾向于认为美国股债的波动率或因此增加。 正文： 上月美银调查报告结果再次拥抱金发女郎叙事，近9成的受访者认为：美国经济不会衰退或者仅出现软着陆。近8成的参与者预期：为了防止通胀迅速回落和货币政策过紧导致衰退，美联储需要在未来12个月最少降息2次。这两个观点步调一致，都非常乐观。 熟悉的朋友都知道，我们一直对这类高度抱团的一致预期持怀疑态度（但需注意，预期瓦解也需要导火索，尤其是当前的经济数据尚未证伪这一叙事，就像投资者通常不会以估值太贵来作为卖出热门股的理由）。 图：近9成的受访者认为：美国经济不会衰退或者仅出现软着陆。 图：近8成的参与者预期：未来12个月美联储最少会降息2次。 在枪击事件之前，可能会让’金发女郎’叙事走弱的原因有，一是更长期的历史数据显示美国经济成功软着陆的概率较低（只有33%），二是可能，若美联储货币政策收紧幅度不够，美国通胀会居高不下或再次反弹。三也可能，美联储用力过猛、就业过快恶化导致经济陷入衰退（无论是华府的政治氛围还是美国居民当前健康的杠杆率，后一种可能至少在今年风险不大，详情见本文第二部分）。 理论上讲，美联储对调控的难点在于确认目前经济在周期中的位置。但在实质性的衰退信号出现之前，通胀反弹的风险不能忽略。尤其是在此次枪击事件之后，川普及其新政上台的概率进一步增加，上一轮特朗普行情的通胀交易或许会勾起一些投资者的回忆。

大选辩论后，再看美国市场 前两期文章关注了新兴市场和欧洲的换届风险和事件交易；本期则重回美国市场，探讨可能的中期趋势。 本期文章分为三谈，其一谈，关于美债与波动率；其二谈，关于美股与英伟达；其三谈，关于美国房地产市场。相较于文字本身，图表反应的信息量更大。 近期美国大选第一轮辩论可谓相当精彩，但既然媒体上已经开始发酵拜登的老迷糊和特朗普的浑不吝，这里就不再赘述此事的吊诡滑稽，而是关注辩论台后的金融市场。 l  第一谈：美债波动率或加大 美银美林统计，拜登和特朗普两任美国总统创造了美国二战以来的最大两次赤字%，近期火热的美国经济与这密不可分。 图：历届总统任期与财政赤字占GDP之比 而每到总统任期末尾的第四年，美国财政还要突击花钱，与之对应的是总统上任第一年的开支缩减（下图），这种波动也会影响美债发行计划。 虽然现在美国大选辩论已经开始，但是由于离大选还有接近4个月时间，市场似乎还未开始交易这种担心。从最近10年期美债期货的反弹就可以看出这一点。华府方面的分析师认为，选举“一党独大横扫华盛顿”情景对债券不利，但“分裂的华府”情景对债券有利 图：美国财政开支与总统任期年份 图：美国十年国债期货的走势平稳，似乎当前市场对大选年的财政收支并不担心？ 虽然美债价格近期平稳，但从理论角度和现实周期性因素叠加，即使选情出现焦灼，美债波动率也很可能上升。 首先，美国国债一级交易商的美债库存和对应债券收益率的“直觉型”关系，一般来说，两者之间呈现负相关。当收益率上升时，投资者需求上升，美国国债一级交易商的国债仓位就下降，反之亦然。 在2019年到2022年，这一关系都是负相关，但2022年美国财政大跃进之后，这个关系转正（下图）。 图：一级交易商的十年美债库存量和十年国债收益率 而在上述相关性转正的同时，国债市场流动性开始恶化。且恶化速度在一级交易商国债库存在今年春天到达峰值时加快

上篇文章阐述了几个主要国家的政坛换届对其大类资产的影响，一波未平一波又起，六月的欧洲议会选举和法国提前大选又给欧洲市场带来波动。本文我们拆解一下欧洲近期的市场波动，并展望一下6月底7月初的关注要点。 先给不熟悉欧洲情况的读者一个欧洲议会选举的简要介绍：欧盟于6月 6-9日举行的欧洲议会选举投票结果显示，在共计720 个议员席位中，中间派仍占多数优势，但极右翼党派的得票数较此前显著增长，这一变化在席位较多的法国、意大利和德国尤为显著。法国内政部统计显示，由勒庞领导的法国极右翼党派国民联盟在此次选举中的支持率达 36.8%，远超总统马克龙领导的复兴党 (14.6%）。 图：欧洲议会法国的选举结果 这一偏向右派（需注意：中西方对于“左右”的政治定义差别很大，欧洲语境的’右’更偏保守民粹）的结果公布后，马克龙发表全国讲话，宣布解散国民议会，将原本于明年中举行的国内选举提前至今年，于6月 30 日和7月 7日进行两轮投票。 分析指出，复兴党在法国国民议会中早已失去了绝对多数地位，马克龙近年来推进养老金改革等政治议程也一直困难重重，此次提前选举也是马克龙的一次“豪赌”。如果国民联盟赢得多数席位，马克龙直到 2027 年卸任都将面临更严重的掣肘。 那么市场是如何反应的呢？首先看欧洲主要的仓位变化：6月10日和11日法国政府债券仓位骤降，其次是法国股指CAC 40。最大的头寸增加出现在VSTOXX期货，即投资者增加了其欧元股票波动率的敞口。 图：期货头寸变化显示法国政坛波动尚未完全外溢 意大利政府债券和欧元兑美元的头寸减少较小（占未平仓合约的4%），这说明市场认为即将到来的法国大选更像是一个局部问题，至少就当先而言还不是欧元区的系统性问题。反应欧股整体的Eurostoxx 50头寸降幅较小也印证了这一点。 不过在最近一段时间里，由于美国AI行情持续升温，目前法国股指与一直处于强势的美国纳指