摘要
美联储大幅降息50bp之后，全球经济与资产价格何时迎来拐点？黄金是否要卖？商品是否要买？股票何时结束波动？我们复盘了过去13轮降息周期后的宏观形势，发现无论经济是否衰退，经济增长都不会在短期迎来拐点，美债黄金的上涨行情还能持续半年左右，铜等商品持续承压。如果经济不衰退，美股将持续上涨；如果经济衰退，则美股先下跌半年后再反弹。结合历史周期规律与本轮经济市场特点，我们维持超配美债黄金，标配全球股票，对铜油等商品相对谨慎。
图表：美联储降息后2-3个季度黄金仍有上行空间
资料来源：Wind，Bloomberg，中金公司研究部
图表：软着陆时美股持续上行，硬着陆时美股在6个月维度上企稳
资料来源：Wind，中金公司研究部
正文
美联储为何大幅降息50bp？
9月FOMC会议降息50bp，新的散点图显示今年一共要降息100bp，明年降息100bp，后年降息50bp，本轮降息周期一共250bp，这与我们一直以来的预测一致：美联储不是浅降息晚降息，而是深降息快降息，降息幅度在200-300bp。
尽管美联储否认落后于曲线，但首次降息50bp其实已经变相承认本轮降息已经启动太晚。我们在年初就反复提示，美国增长与通胀将同步下行，美联储Q1就应该开始降息（《降息交易仍是市场主线》，24/2/1发布）。但美国Q1增长与通胀数据出现系统性偏差，我们认为这可能误导了美联储判断，导致降息起点推迟至9月。为了避免衰退风险进一步扩大，美联储选择首次降息50bp，追赶降息进度。
图表：非农就业人数在公布后常常大幅下修
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表：美国没有出现二次通胀，通胀在Q2迎来拐点
资料来源：Wind，Haver，中金公司研究部
降息50bp后，股债商金等主要大类资产先涨后跌，可能受Powell在记者会释放的鹰派信号压制：Powell表示不能把50bp作为未来降息的固定节奏[1]，美联储可以根据经济情况放慢降息，甚至暂停降息；中性利率可能大幅上升，不会再回到低利率甚至负利率时代。与此对应，我们注意到散点图长期中性利率上修至2.9%。
图表：散点图显示美国中性利率可能提升
资料来源：美联储，中金公司研究部
9月就业和通胀数据并没有很差，但美联储仍然选择降息50bp，说明降息门槛非常低，如果有必要，美联储也完全可以在当前路径上进一步加速降息，所以降息交易仍是当前确定性较高的投资方向。我们在2023年发布的报告中测算十年期美债利率中长期中枢为3.5%（《美国进入高利率时代了吗？》），现在利率接近3.8%，周期下行时资产价格也完全可以运行到中枢以下，因此利率仍有充分下行空间。我们的全景经济模型显示美国周期下行、部门分化（《交易衰退还是交易降息？》），经济前景并不确定，因此暂时维持标配全球股票，低配铜油等商品。
图表：美国全景经济框架显示不同部门间表现存在分化
资料来源：Wind，Haver，Bloomberg，中金公司研究部
降息之后何时看到经济拐点？
利率变动传导到经济需要时间，美联储2022年开始加息，美国经济2024年才逐渐显示下行压力。与此类似，降息之后经济拐点可能也不会立刻出现。我们复盘了1950年以来的13次美联储降息周期，为预测本轮经济拐点提供参考。在过去13轮降息周期中，美国经济有10次最终陷入衰退，只有在1995、1984、1966这3轮降息周期中避免衰退，软着陆的历史胜率其实并不高。
图表：美国历史上13次长周期降息中存在8次硬着陆和3次软着陆
资料来源：Wind，Haver，Bloomberg，中金公司研究部
由于在一些降息周期中，美联储降息时点与衰退时点间隔较久，因此这些降息周期前期的经济市场环境其实与软着陆情景类似，而这段时期恰恰对应我们当下最关心的未来1-2个季度经济资产走势，所以在下文分析中，我们把“美联储降息后一年以内不出现衰退”也视为软着陆情景，这包含了1989与2019这两轮降息周期。因此在新定义下，我们得到8次硬着陆与5次软着陆。
在硬着陆时期，PMI、GDP增速和失业率中位数显示经济通常需要9个月的时间逐步企稳，失业率则持续上升。在软着陆时期，PMI与GDP增速也要继续下行约6个月左右的时间才能见底回升，失业率则保持平稳。
图表：美联储降息后制造业PMI需要2-3个季度企稳
资料来源：Wind，Bloomberg，中金公司研究部
图表：美联储降息后GDP增长需要2-3个季度企稳
资料来源：Wind，Bloomberg，中金公司研究部
图表：美联储降息后失业率在硬着陆时需要3个季度企稳，软着陆时稳中有降
资料来源：Wind，Bloomberg，中金公司研究部
上述复盘验证了我们的判断，无论最后是否出现衰退，经济下行趋势可能都会在降息之后保持2-3个季度。即使对于利率敏感型部门，历史复盘显示上行拐点也不会很快出现：硬着陆时期，美国信贷和房价增速在美联储开启降息1年左右才能见底回升。在软着陆时期，美国信贷增长同样面临约10个月左右的下行压力，房价增速也只是保持稳定而已，并没有在降息后很快回升。
图表：美联储降息后美国信贷增速仍然保持下行趋势，约3个季度后企稳
资料来源：Wind，Bloomberg，中金公司研究部
图表：美联储降息后美国房价增速在软着陆时保持稳定，在硬着陆时持续走弱
资料来源：Wind，Bloomberg，中金公司研究部
降息之后何时看到市场拐点？
我们持续建议超配美债黄金，低配铜油等商品，并提示全球股市波动（《美联储停止加息的资产启示》、《大类资产2024H2展望》等）。今年黄金越过2600美元，创出历史新高；十年期美债利率一度下行近100bp至3.6%，铜油从高位分别最深下跌12%与19%，全球股市在8-9月份波动剧烈，验证了我们的预测。
图表：近三个季度我们超配黄金美债的观点得到兑现
资料来源：Wind，Bloomberg，中金公司研究部
展望后市，投资者关注点转为美债黄金何时确认下行拐点，商品何时确认上行拐点，股票何时结束波动？从历史复盘规律来看，我们发现无论是否出现衰退，十年期美债利率在降息后2个季度维度上平均仍有70bp左右的下行空间。
图表：美联储降息后2个季度美债利率仍有下行空间
资料来源：Wind，Bloomberg，中金公司研究部
软着陆背景下黄金下跌风险有限，硬着陆时上涨更多，但无论是否出现衰退，降息后2-3个季度里高点中位数在5%-10%区间。因此我们认为美债黄金的下行拐点并不会在降息后很快出现，仍可维持超配。
与此同时，由于这两类资产此前涨幅较大，未来波动可能增加，也与历史复盘规律相匹配，我们建议利用波段机会逢低加仓。
美股走势高度取决于经济衰退与否，硬着陆时前6个月平均下跌10%然后开启反弹，软着陆则持续保持上行。
结构上看，标普500和罗素2000在经济衰退时表现更好，纳指下行压力更大，软着陆则更有利于纳指表现。由于我们对经济前景并不确定，因此对海外股票前景持中性态度。
图表：经济衰退时标普500和罗素2000更加抗跌
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表：软着陆时纳指弹性更高
资料来源：Wind，中金公司研究部
美元在硬着陆时存在一定下行压力，在7个月维度上逐步触底，跌幅最深在5%左右，随后在下半年开启反弹，软着陆时美元通常在前三季度偏强震荡，但在第四季度走弱。
图表：美联储降息后美元在软着陆时偏强震荡，硬着陆时先降后升
资料来源：Wind，中金公司研究部
商品方面，美联储加息后经济总需求受限，无论经济衰退与否，铜作为重要工业金属在美联储降息后前8个月维持回落态势。油价在硬着陆时保持上行势头，软着陆时反而下跌，可能反映历史上供给冲击（石油危机）造成的经济衰退，对当下市场前景可能指引有限。尽管近期国内海外政策转向，经济增长乐观预期推动商品价格出现阶段性反弹，但考虑到上述历史复盘规律，利率下行对实体经济传导尚需时间，经济周期下行风险仍存，我们认为商品上行拐点还需更多信号确认。
图表：美联储降息后铜价继续走弱
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表：硬着陆时油价偏强可能更多受地缘政治影响，软着陆时油价偏弱震荡
资料来源：Wind，中金公司研究部
美联储降息对中国资产有何启示？
中国资产价格时间序列较短，大部分资产只经历了最近 2-4 轮美联储降息时期，因此历史复盘启示相对有限，预测未来市场走势更多需要依靠演绎分析。美联储大幅降息，减少了对我国货币政策的掣肘，人民银行7月就开始降息，9月国新办新闻发布会提出进一步降准降息[2]，下调存量房贷利率，利好我国债市表现。由于我国真实利率偏高，货币政策仍有宽松空间，因此我们中长期仍对债市持积极观点。短期来看，国债利率已经在过去几个月大幅下行，央行宽松靴子落地，提振市场预期，同时债券供给增加，市场波动可能增大，我们建议短期标配，中期择机增配。
图表：10年期国债利率与中证红利指数超额收益反向
资料来源：Wind，中金公司研究部
对于股票资产，美联储降息从分母端形成明确利多，但考虑到海外衰退风险与美国总统大选伴随的关税不确定性，我们建议维持标配，结构上偏向港股与高股息资产。对于人民币汇率，我们认为海外利率下行、内外利差收窄为人民币双向波动创造了有利环境（《新宏观策略研究（五）：中美利率分化，人民币汇率如何破局？》），人民币近期明显升值，可能正是重回双向波动的起点。
图表：当前国内实际利率仍然较高
资料来源：Wind，中金公司研究部
注本文摘自中金公司于2024年9月25日已经发布的《降息后何时见拐点？》，证券分析师：
李昭 分析员 SAC 执证编号：S0080523050001 SFC CE Ref：BTR923
屈博韬 联系人 SAC 执证编号：S0080123080031
杨晓卿 分析员 SAC 执证编号：S0080523040004 SFC CE Ref：BRY559
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