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埃里安：美联储下周开始降息已近乎板上钉钉。然而，如果流动性状况未能显著放松，债券投资者很容易被不确定因素搞得措手不及。

文 | 剑桥大学王后学院院长 穆罕默德•埃里安 为英国《金融时报》撰稿

美联储(Federal Reserve)将在下周三开启一轮降息周期，这一点已近乎毫无悬念。的确，近期数据支持这样一种观点，即美国央行本应在负责设定利率的联邦公开市场委员会(FOMC) 7月开会时就开始降息。

然而，在有把握预期下周降息的同时，对于利率的终点、到达这一目的地的旅程、对美国经济的影响以及国际溢出效应，相关分析都存在相当大的不确定性。这种不确定性很容易让债券投资者措手不及——如果流动性状况未能显著放松的话。

尽管美国经济增长一再被证明远比许多人预期的更为强劲，但在考虑这种“经济例外主义”的持久潜力的同时，必须掂量较低收入家庭感受到的日益加大的压力。许多家庭已经耗尽了疫情期间积累的储蓄，并背上了更多的债务，包括刷爆他们的信用卡。对于这种疲弱状况将会继续集中在收入阶梯的底层还是会向上延伸，目前尚无定论。

而“美国例外论”只是在分析美国经济时曾经让人舒适、但如今已被扯掉的地毯之一。美国经济还失去了统一政策框架的稳定效应。

人们曾经长期信奉“华盛顿共识”——通往持续经济繁荣的道路涉及放松管制、财政审慎和自由化——但现在，这种共识已经让位于扩大版产业政策、持续的财政失衡以及贸易关税和投资制裁的武器化。在国际层面，对于商品、科技和金融日益紧密融合的共识，已不得不让位于一种碎片化进程，这一进程如今是规模大得多的全球经济逐步重组的一部分。

与此同时，另一个传统的分析支柱——美联储前瞻性政策指引——的影响力已被过度依赖数据的心态削弱，这一点在美国央行2021年犯下将通胀定性为“暂时性”的重大错误后开始影响政策制定者。由此导致的市场共识波动就像“叙事乒乓球”一样来来回回，加剧了美国央行与市场在基本的政策影响上的不一致看法。

美联储高级官员强调央行双重使命的两个部分——促进价格稳定和充分就业——仍然具有相关性。但市场在过去几周急剧转向，在定价中把美联储视为单一使命的央行，工作重点已从对抗通胀转向尽力防止劳动力市场的进一步疲弱。

与此同时，对于通常与经济不确定时期相关的风险缓解考量应该如何影响政策制定，各方看法不一。最后，对于美联储高级官员如何——以及何时——从过度依赖数据过渡到更具前瞻性的政策视野，存在许多观点。

尽管此类不确定性主要与利率决策的影响因素有关，但它们会在三个关键领域对结果产生重大影响：政策既不限制也不刺激经济的最终利率，以及达到这一利率的旅程；降息将在多大程度上转化为更大的非通胀经济增长动力；美联储的降息周期将在多大程度上为一轮激进的全球（包括新兴国家在内）周期打开大门。

这种复杂的分析框架并未反映于作为全球基准的美国固定收益市场正如何在定价中计入对美联储政策的预期。政府债券市场正在发出的信号表明衰退风险较高，预计美联储将在下周或稍后将利率降低0.50个百分点，并在未来12个月内累计降息2个百分点。然而，信贷市场走势反映了对软着陆的信心。

只要金融状况进一步大幅放松——包括目前在场边观望的现金进场，抵消政府大量发行债券和美联储资产负债表持续收缩（即量化紧缩）的影响——这些资产定价不一致的问题可以有序解决。

这种威力在本周三表露无遗，当日公布的月度核心通胀数据略有上升，最初导致两年期美国国债收益率大幅上涨0.10个百分点，但这一涨幅随后被逆转。然而，这种“技术性”影响无法完美替代增长和政策支柱的恢复。它本身是一种内在不稳定的影响。

本文作者是剑桥大学王后学院(Queens’ College, Cambridge)院长，并担任安联(Allianz)和Gramercy的顾问