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1、近期全球定价的三大大宗商品价格—铜金油再度上涨，当前资源股处于主升浪，进入业绩估值双击的阶段。

2、排序来看，当前铜交易的是全球经济复苏背景下的资源重估，黄金则交易降息预期的重燃，空间来看，现阶段铜＞金＞油。

3、铜价层面，当前铜矿股和铜价已经初步走出了股强商弱的状态，从过往几次的情况来看，股强商弱结束之后，铜价往往会开启新的一轮上行趋势，当前来看，美国经济软着陆背景下的再通胀是主要驱动因素。

4、金价层面，历史上股弱商强结束后金价快速抬升，当前来看，全球主要央行回补黄金储备及地缘风险扰动对金价形成支撑，而近期美国通胀数据回落，Q4联储降息预期升温或推动后续金价继续上涨。

5、油价层面，历史上股强商弱结束后，油价走势因供需结构不同而表现不一。当前来看，考虑到OPEC+自愿减产、缘政治风险扰动以及原油产能仍富足下，后续油价或维持震荡。

报 告 正 文

在《如何看资源股和商品价格的关系—资源股系列专题3》一文中，我们讨论了2009年以来资源股和对应商品价格的走势切换的主要原因，其中指出2022年以来原油、铜呈现“股强商弱”的格局，而黄金则走出了“商强股弱”行情。本篇我们将从原油、铜和黄金三个品种展开，回顾历史上具备与当前资源股及商品价格走势相似的情形，探寻股商表现不一致背后的原因，以及背离结束后商品价格的表现，并对本轮商品价格后续走势作出推演。

01 铜：有望开启新一轮主升浪

当前铜矿股和铜价已经初步走出了股强商弱的状态，铜价有望进入新一轮主升浪。回顾铜矿龙头公司自由港麦克莫兰股价和铜价表现，股价的振幅显著高于铜价，在历次铜价上涨阶段，铜矿股往往更有弹性。1995年以来铜出现过5次股强商弱形态，分别开始于1996年、2000年、2006年、2013年和2021年。多数情形下，股强商弱形态会随着铜价的上行而结束。

五轮股强商弱情形中，1996年和2006年，铜行情已经位于中后期的高位震荡阶段，铜价出现大幅波动，期间形成股强商弱形态，后续铜价迎来最后一轮抬升。具体来看，1996年的铜价在经历了自1993年美国日本经济修复带动的上涨后，进入高位震荡阶段，市场投机交易火热，本轮商品与股价的短暂背离也由以住友期铜事件为代表的过度的投机行为导致，1996年1月5日至1996年6月25日，铜价下跌近32%，南方铜业股价上涨10.2%，自由港麦克莫兰股价上涨16.2%，随后铜价缓慢修复，直到被亚洲金融危机中断。

2006年的铜价经历了自2002年以来全球经济共振带动的上涨后，再度进入高位震荡阶段，本轮商品与股价的背离主要由美联储加息结束预期及美国经济增长放缓导致，2006年6月13日至2007年2月6日，铜价下跌21.2%，南方铜业股价上涨87.5%，自由港麦克莫兰股价上涨23.2%。随着2007年中国精铜进口量放大，全球铜市场的供应紧张。叠加拉美铜矿罢工及美国较好的制造业数据的利多支撑下，铜价在2007年再度震荡走强，直到2008年被金融危机中断。

与1996和2006年不同的是，2000年和2013的股强商弱分别位于铜行情的启动阶段和熊市的中段。2000年底开始的铜价下跌主要由美国经济增速下滑和“911”事件导致，2000年12月12日至2002年10月16日期间，铜价下跌22.8%，南方铜业股价上涨13.8%，自由港麦克莫兰股价上涨38.8%。随着本轮铜价跌破平均生产成本，铜产商出现集中、大规模和全方位的限产保价行动，铜价进入周期性底部，并在随后经济全球共振的背景下开启长牛。

2013年铜价已经经历了自欧债危机以来的两年调整期，海外铜矿企业盈利能力显著下滑，同时估值也经历了大幅度回调，一批正在或尚待开发的矿业项目陆续被搁置，国际大型矿商，纷纷宣布出售旗下非核心资产以改善财务状况，并不断下调产量预期，股价迎来一段修复期，铜价在这一期间也出现了短暂的企稳。2013年8月27日至2014年8月13日期间，铜价下跌6.36%，南方铜业股价上涨14.1%，自由港麦克莫兰股价上涨19.7%。进入2015年后，随着各国刺激政策的退出，以及美国货币政策进入紧缩周期，铜价再度快速下行。

当前随着铜价接近2022年的高点，铜的股强商弱态势已经逐步走出，我们认为当前铜市场交易环境或与1996和2006年类似，铜价行情进入中段，投机交易活跃的影响下波动率有望加大，而当前市场预期的美国“再通胀”或“软着陆”都较难改变铜价上行趋势，而资源股的上行空间也有望进一步打开。

从供需的角度来看，本轮铜价上行的催化剂为澳洲矿业巨头必和必拓（BHP）向英国和美国的资源集团英美资源（Anglo American）提出了390亿美元的并购要约，暴露出了行业供应偏紧问题。根据彭博社，即便BHP成功并购英美资源，成为全球最大的铜生产商，也无法缓解全球需求。尽管全球最大的铜矿商都对电动车、电网基础设施和数据中心带来的额外需求持乐观态度，但业界仍然没有大规模投资开发新矿脉和建设基础设施。在此背景下外资银行，也开始看多铜价至每吨1.2万美元。

02 黄金：多因素共振，易上难下

2022年10月以来黄金呈现商强股弱走势，回顾历史，2006年2月至2007年6月金价表现明显优于黄金个股，期间COMEX黄金价格上涨14.1%，同期美股黄金股板块下跌4.3%。

2006年2月至2007年6月美元指数快速下行对金价形成支撑，而价格中枢长期抬升的背景下，成本上升对黄金股利润形成压制。2006年2月至2007年6月，美元指数自90.7快速回落至81.9水平，美元走弱支撑本阶段黄金价格抬升20.1%。与此同时，自2001年以来全球经济共振向上，价格中枢抬升下黄金股企业成本压力增加，对利润端形成压制。如美股黄金龙头纽蒙特黄金，2006年及2007年营业开支分别上升16.6%、203.9%，同期净利润出现明显下滑。

本轮商强股弱结束后，通胀预期升温、地缘冲突频发及次贷危机爆发下避险情绪催化，2007年8月至2008年3月金价快速抬升。2007年以来油价快速上行推升全球通胀预期，以两伊为中心的中东地缘政治局势持续紧张推升黄金价格，而随着2007年8月次贷危机蔓延，拥有避险属性的黄金再度受到市场青睐，而为应对流动性危机美联储于2007年9月开启降息，实际利率下行背景下金价快速走高。

当前来看，全球央行连续回补黄金储备、地缘政治风险扰动长期对黄金价格形成支撑；而类似于2007年联储降息后，实际利率下行推高黄金价格，当前在美国通胀数据回落下，市场对今年Q4联储降息预期再度升温，多重因素共振均有利于下阶段金价上涨。

03 原油：分歧加大，宽幅震荡

回顾原油价格及原油股表现，历史上有两轮典型的股强商弱阶段，分别为1996年10月至1998年4月、2012年4月年至2014年8月。具体来看，1996年10月至1998年4月，ICE布油价格回落41.1%，同期美股综合性石油天然气板块上涨38.6%；2012年4月至2014年8月ICE布油价格下跌15.7%，同期美股综合性石油天然气板块上涨28.3%。

两轮股强商弱行情结束后，原油价格走势大相径庭，主要源于供需结构及风险偏好层面的差异。具体来看：

1996年10月至1998年4月，受金融危机冲击需求影响，原油价格回落；同期能源股在强劲的业绩支撑下股价坚挺。1996年以来日本、中国等亚洲经济体增速持续放缓，随着1997年亚洲金融危机爆发冲击需求，原油价格持续调整。而同期以埃克森美孚为代表的原油股在强劲的业绩支撑下，股价表现较为坚挺。

本轮股强商弱行情结束后，原油价格在OPEC达成减产协议、科索沃战争爆发等因素影响下触底反弹。1999年3月OPEC达成限产保价达成一致协议，自4月1日起，OPEC同挪威、阿曼、墨西哥和俄罗斯等非OPEC国家协调行动，共削减原油日产量210万桶，约占1998年全球原油日产量3%。同期，1999年3月科索沃战争爆发， 成为原油价格上涨的重要催化剂。

2012年4月至2014年8月受欧债危机及亚洲经济体增速放缓影响，原油价格自高位回落，但长期原油价格维持高位对原油股业绩形成支撑。2012年Q2以来美国、中国经济增速放缓，同期受欧债危机影响，欧元区经济增速明显回落，同期油市供给过剩问题浮现，原油价格自高位回落。而2011年至2014年原油价格持续维持在历史高位，对原油股业绩形成支撑。

本轮股强商弱行情结束后，在供给端放量，需求持续回落背景下，原油价格进入下行区间。供给端层面，2014年以来美国页岩油产量持续放量，同期沙特等国低价倾销抢占市场、美元指数持续走强，进一步拉低原油价格。2014年11月，OPEC作出不减产决定，试图挤出美国页岩油等高成本生产商，这一策略导致OPEC及其他产油国产量创纪录新高，原油价格继续下探。

2022年4月至今（截至2024年5月17日）原油呈现“股强商弱”格局，但今年4月中旬以来受联储降息预期减弱及地缘风险有所缓释的影响，4月15日至5月17日ICE布油下跌7%。展望后续，在OPEC+自愿减产和持续的地缘政治风险扰动背景下，原油价格较难出现2014年8月油价进入下行区间的情形，2024年下半年或在80美元/桶至90美元/桶之间维持震荡。