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四季度中美经济展望：外紧内松，有惊无险

李迅雷金融与投资2021-09-24

美债上行，有惊无险

Taper渐行渐近。美联储主席鲍威尔在JacksonHole会议上表态，年内或将启动Taper。不过从当前美国就业市场情况来看，离完全恢复尚有不小的距离，美联储的这一表态也明显偏鸽。

8月美国非农就业人数回补了疫情后缺口的76.2%，虽高于上一轮释放Taper信号时期，但较宣布实施Taper时期的88.2%仍有不小的距离。而且按照固定劳动参与率的失业率水平计算，当前仍有7.9%，远高于疫情前水平。

通胀倒逼政策转向。美联储大幅扩表购债，在一定程度上引发了通胀水平的高企，美国CPI同比增速已经超过5%，PCE同比增速也超过4%。虽然就业情况欠佳，但通胀会倒逼其货币宽松政策的转向。

不过，按照美联储上一轮QE退出的路径和当前鲍威尔的表态，美联储在购债退出之前应该不会启动加息。

增速难以快速下行。美国通胀走高虽然和货币“放水”不无关系，不过，其也受到经济需求恢复的拉动。如果按照两年年均增速来看，今年美国商品消费支出增速一直处于5%以上，使得商品CPI增速也随之高企。而随着疫情制约逐渐减弱，服务消费支出增速的恢复也将带动相关价格的上行。美国通胀增速中枢短期难以显著下移。

缩债暗含加息“指引”。相比于缩减购债而言，加息对于经济和资本市场的影响更大。若通胀高居不下，很可能使得美国货币政策加速收紧。而缩减购债的实施方式及结束购债时间，在一定程度上能够反映加息动向，上一轮Taper从实施到购债结束用时接近一年，如果本轮Taper宣布实施直至购债结束的时间缩短，或预示加息有所提前。

美债利率短期受财政约束。上一轮QE退出由于和市场的沟通并不充分，美联储释放Taper信号时曾引发“缩减恐慌”，造成美债收益率短期显著上行。今年以来，美债利率走高一度也成为市场关注的焦点，但美联储的偏鸽态度加上财政部TGA账户的“泄洪”，使得美债利率不升反降。当前美国债务上限暂停期业已结束，短期来看，美债利率或仍受财政政策主导。

四季度或重启上行。在国会未就新的债务上限达成一致意见之前，一方面，财政部新发国债融资受阻，美国国债供给面临约束，而另一方面，美联储仍保持每月800亿美元的国债购买规模不变，债市供需格局有利于债券收益率的低位稳定。不过，我们预计，债务上限问题大概率将在四季度得到解决，加之美联储年内很可能宣布实施Taper，届时债市供需将有所转变，美债收益率或将再度开启上行趋势。

经济回升动能有限。尽管美债利率可能由降转升，但上行幅度相对有限。从疫情后的经济恢复路径来看，我国在经济增长达到疫情前6%左右的增速水平后步入稳态，维持在5%-6%的窄幅区间震荡，而美国的情况与此类似，二季度美国实际GDP增速（按两年年均计算）已达1%，与疫情前水平已较接近，美国经济复苏斜率明显趋于平缓。

而拜登政府的基建计划，无论是从规模上还是投向上来看，都不足以拉动美国经济增长达到更高的中枢水平。

上行幅度不会太高。今年以来的美债利率走势已经对于通胀上行预期有较为充分的反映，而经济复苏动能不强意味着实际利率回升的幅度可能也较为有限，美联储加息之前美债短端利率基本保持稳定，所以，即便四季度美债长端利率重启上行态势，但短期恐怕也很难突破2020年以来的高点。

政策工具护航，回升斜率平缓。此外，近期美联储议息会议宣布设立两种常设回购工具，分别是针对国内的SRF（Standing repo facility）以及针对国外的FIMARF（Standing FIMA repo facility），用以向市场提供流动性支持。事实上，当前隔夜逆回购规模屡创新高，反映出市场流动性较为充裕，新工具的设立看似多此一举。但其实美联储是吸取此前“钱荒”时期的经验教训，意在未雨绸缪，平抑未来货币政策转向可能引发的市场波动。在新工具的呵护下，我们预计，美债利率上行的斜率也将较为平缓。

提前加息应对转向。在美联储宣布实施Taper之前，不少新兴经济体已经提前开始加息。如俄罗斯和巴西今年以来已加息四次，墨西哥也已加息两次。最近就连属于发达经济体的韩国，也加入了加息行列，将其政策利率从0.5%提高到0.75%。在各经济体纷纷提前应对的情况下，美联储货币政策转向引发的全球资本市场调整可能不会特别剧烈。

信用改善，温和回升

杠杆率显著下滑。从信用周期的角度来看，上半年我国信用收缩幅度较大，表现为宏观杠杆率的显著下滑。今年上半年我国宏观杠杆率较去年底下降4.5个百分点，其中企业部门下滑幅度最大，达到3.1个百分点，而居民和政府部门杠杆率下降均不足1个百分点。

从社融数据上来看，今年前8个月企业融资拖累主要来自于非标融资的收缩和企业债融资的同比削减，此外，政府债券发行的减少也是拖累社融增加的重要原因之一。

宽信用两大方向。在上半年宏观杠杆率已有显著下降的基础上，央行在近期召开的金融机构货币信贷形势分析座谈会也释放了宽信用的信号，这意味着信用收缩的态势在四季度将有所缓和。我们认为，本轮宽信用或将围绕两个方向展开：一是表内人民币贷款的增长，为加大对中小微企业的纾困力度，央行今年新增3000亿元支小再贷款额度；二是政府债券发行的提速，8月以来地方政府新增专项债发行进度显著加快，9月新增专项债发行进一步提速。

地产销售接近极限。但需要特别注意的是，本轮宽信用和过去几轮或存在显著不同，表现在地产和基建并无放松迹象。

随着人口红利的消失和城镇化进程的放缓，从中长期的角度来看，我国地产销售或已接近极限。发达经济体的发展经验也表明，高购房需求年龄人口见顶之后，会伴随着地产销售和开工的下移。如果当下继续维持对地产的过度刺激，事实上是在透支未来需求。

信用改善贡献有限。根据我们的估算，地产投资增速每变动1个百分点，大约会带来GDP名义增速变动0.1个百分点。即便考虑到地产投资对于相关产业链的拉动作用，其对经济名义增速的影响也仅在0.3个百分点左右。因而，地产投资增速回落对于经济增长的影响相对可控，短期调控政策放松的必要性不强。

房地产作为拉动我国经济增长的重要力量，过去依靠信贷资源投入实现持续扩张，而上半年我国房地产贷款占新增人民币贷款比重已降至20%以下，在融资约束依然偏紧的情况下，对于宽信用的贡献有限。

收入高增缓解赤字。虽然地方政府专项债的发行有所提速，但从今年以来的财政收支情况来看，不论是一般公共预算还是政府性基金收入增速都远高于预算计划，而支出增速相对迟缓，赤字压力相比预算报告有所减轻，今年前8个月国债净融资额不足8500亿元。年初国常会曾提到“政府降杠杆”的目标，这意味着政府债券融资额同比也很难大幅回升。

基建反弹动能不强。而从过往的经验来看，地方政府专项债发行进度和基建投资进度之间并不存在显著的对应关系，反倒是基建投资自身进度存在着较强的规律性，前八个月基建投资支出规模接近12万亿，如果按照过往同期支出进度来估算，全年基建投资支出规模应该在不到20万亿，对应的基建投资增速很难超过3%。考虑到当前基建投资增速明显处于偏低水平，我们预计，节奏上来看基建投资当月增速走势或将呈现V形态势，大概率会出现触底反弹的过程，但总体动能并不算强。

融资增速温和回升。因此，在缺少地产和基建大幅扩张的情况下，融资增速虽有改善，但幅度相对较小。而且过去几轮宽信用的经验表明，信用宽松对于经济增长的提振效果越来越弱。

出口拉动仍将减弱。除去地产和基建之外，在疫情出现缓和的情况下，出口对于经济增长的拉动作用也将趋于减弱。今年以来我国出口的韧性，一方面，来自于出口品价格的增长，另一方面，从根本上来看，还是和全球疫情的蔓延有关。如发达经济体新增死亡人数的上升带动我国防疫物资产品出口增速低位回升。

疫情缓和替代加强。此外，东南亚等新兴经济体疫情的蔓延，使得出口订单向我国回流，带动机电和劳动密集型等相关出口产品的高增长，如马来西亚集成电路产品出口增速和我国呈现此消彼长。但由于9月以来，马来西亚、印尼和越南等国新冠确诊病例数量已经见顶回落，疫情的缓和或将使出口订单再度外流。

消费稳定经济。事实上，消费曾是疫情后稳定经济增长的重要力量。按照两年年均增速来看，1季度全国居民人均可支配收入增速7%，2季度进一步修复至7.9%，与疫情前8%-9%的水平颇为接近。而1季度全国居民消费支出增速接近4%，2季度进一步提升至超过7%，2019年上半年消费支出增速也就在7%-8%左右。特别是在服务消费方面，2季度增速较消费支出整体增速高出11个百分点。

本土疫情严重干扰。但由于7月底8月初本土疫情卷土重来，日新增确诊病例曾突破100例，且全国超过半数省份均有波及。疫情防控措施的收紧，严重地干扰到消费端特别是服务消费的恢复。如果四季度疫情相较于三季度能够有所缓和，即便只是波及范围的缩小，消费也有望触底反弹。

而从新能源车销量的强劲增长来看，消费需求难言疲弱，不过，由于疫情和供给等因素的制约，有效需求难以充分释放。

增长或将趋于平稳。进入三季度以来，无论是工业生产，还是投资、消费，均呈现逐月下行的态势，这是经济中长期趋势叠加上疫情、降雨等极端天气短期扰动的结果。而宽信用举措的出台，有助于在一定程度上缓解经济的下行压力，加上短期干扰因素的逐渐消除，四季度增长或将趋于平稳。

利润分化，矛盾突出

输入因素淡出，需求拉动有限。从价格端来看，今年一季度我国工业品价格上涨确实具备一定的输入型特征，全球定价的原油和铜价格涨幅突出，但二季度以来，国内定价的钢铁和煤炭价格显著上行，特别是三季度两者价格涨幅在大宗商品中领跑，输入型因素逐渐淡出。特别值得注意的是，本轮PPI增速的上行，和过去几轮最大的不同，在于需求端的拉动极为有限。

企业利润分化，结构矛盾凸显。PPI增速的上行以及同CPI增速之间“剪刀差”的扩大，带来了企业利润分配格局的变化，结构矛盾更为凸显。例如从所有制类型上来看企业利润，今年前七个月，国有及国有控股工业企业利润占比较去年底提升了超过5个百分点，而与此同时，不论是外商及港澳台商企业、股份制企业还是私营企业利润占比均较去年底有所下滑，特别是私营企业下滑幅度超过2个百分点，在各类型工业企业中排名垫底。

民企需求并不逊色。不过，如果从工业增加值的表现上来看，民企需求其实并不逊色，甚至还要好于国企。在去年同期基数大体相当的情况下，今年前七个月私营工业企业增加值累计增长16.3%，而国有及国有控股工业企业增加值增长11.2%，较私营工业企业相差超过5个百分点。

提价幅度不及国企。价格变化能够部分解释国企和民企之间的利润分化，今年以来民企提价幅度不如国企。根据我们的估算，今年前七个月国有及国有控股工业企业PPI同比增速超过8%，高于同期私营工业企业PPI增速2.5个百分点左右。但由于“量”、“价”两方面因素的对冲，两者营收增速差距不大，今年前七个月私营工业企业营收增速仅高出国有及国有控股工业企业0.5个百分点。

利润率差异才是关键。因此，国企和民企利润分化的决定因素还是在于利润率的差异。今年前七个月国有及国有控股工业企业营收利润率高达8.72%，较去年年底提高了超过3个百分点，与此同时，私营工业企业营收利润率却从去年年底的5.33%下滑至5.25%，同国有工业企业的差距也扩大到接近3.5个百分点。

成本走势反差鲜明。如果进一步对利润率变化进行拆解，一方面，国企和民企成本端的走势形成鲜明的反差。今年前七个月国有及国有控股工业企业营收成本率由去年底的82.2%下降至80.5%，而同期私营工业企业却从85.8%提高到86.3%，两者之差突破了5.8个百分点。

大宗涨价，民企买单。民企成本压力的上升很大程度上源于上游大宗商品价格的上涨。根据历史经验来看，私营和国有工业企业营业成本率差值与PPI同比增速走势高度相关。国企在资源型行业的集中意味着民企成为了上游涨价的“买单者”。

国企费用大幅改善。另一方面，虽然今年以来两者费用压力都有缓和，但民企改善幅度远低于国企。今年前七个月国有及国有控股工业企业营收费用率由去年底的8.4%下降至7.2%，而同期私营工业企业仅从8.8%降至8.4%，两者之差也扩大至超过1个百分点。

财务费用不升反降。特别地，我们注意到，在今年以来各项费用普遍均有增长的情况下，国企财务费用却不升反降。今年前七个月私营工业企业财务费用增长8.7%，而同期国有及国有控股工业企业财务费用较去年同期下降2.6%，这一现象其实已延续一年有余，去年全年私营工业企业财务费用增长3.4%，而国有及国有控股工业企业却下降3%，这或反映了国企在融资上的优越地位。

扩产意愿不强，失业居高不下。利润增长相对迟缓使得民企投资并不积极，产能扩张速度偏慢。而产能与就业实乃一体两面，虽然失业率整体水平仍较稳定，但同企业利润表现类似，分化特征也很突出。25-59岁年龄就业人员调查失业率从年初的高位一路下滑，但年轻年龄人口就业形势不容乐观，16-24岁年龄就业人员调查失业率已突破15%，距去年创下的历史新高仅一步之遥。

民企拖累就业，调控势在必行。年轻人口就业占比较高的行业，恰恰是由民企解决更多就业岗位的行业。比如在居民服务行业，16-24岁年龄就业人口占比要高出25-59岁年龄就业人口超过3个百分点，这一行业城镇私营加上个体就业人数约是非私营单位就业人数的20倍，而从整体情况来看，城镇所有行业就业中私营加个体就业人数才只有非私营单位就业人数的1.5倍。因而，民企经营情况不佳拖累年轻就业人口失业率不断走高。在就业优先的战略导向下，宏观政策调控势必要对此加以应对。

宽松未尽，权益占优

能耗双控压力不减。当前经济和就业结构矛盾的解决，从政策取向上来看，首先，最为简单和直接的办法就是减缓甚至改变大宗商品价格上涨的势头，但在能耗双控政策推进的背景下，短期价格高位的情况或难有明显改观。根据发改委公布的今年上半年各地能耗双控目标完成情况，仍有不少省份处于一级预警区间，而像云南等地近期多行业能耗管控进一步趋严。

财政扩张加剧分化。其次，部分观点认为，相较于货币政策，财政政策才是解决结构性问题的有力抓手，我们并不否认财政的作用，但这次情况或许有所不同。一方面，财政政策一旦以扩大支出规模的方式大举发力，事实上意味着国有企业获得的资源比例增加，并不利于当前国企和民企经营分化局面的缓解，甚至是加剧经济的结构矛盾。

减税环境并不具备。另一方面，从减税降费的角度去给企业降成本确实有助于缓解矛盾，但恐怕并不被当前的财政环境所支持。正如前文所述，在政府降杠杆的目标之下，本就寄望于收入增速的提升来缓解赤字压力。那么，在经济趋弱的背景下，总量意义上大规模的减税降费无疑将增加政府的债务负担。

货币发挥更大作用。最后，我们认为，货币政策很可能在这一轮调控中发挥更大的作用。由于国企和民企利润分化主要源于成本和费用端的差异，而大宗商品价格上涨以及融资条件的不同能够解释大部分原因。所以，这一轮货币政策作用的发挥，重在解决企业成本上升的问题。因为从融资规模上来看，民营企业贷款增长情况尚可，今年前四个月，人民币贷款整体增长12.7%，而民营企业贷款增长12.3%，与贷款整体增速相差不大。

宽松周期已经开启。而在地产和基建保持当前调控基调的背景下，货币政策的进一步宽松，对于债务规模扩张的刺激有限，却可以实实在在地推动企业融资端成本的下降，特别是对于那些饱受成本和费用上涨之苦的民营企业，无异于雪中送炭。三季度的全面降准预示着新一轮货币宽松周期的开启，我们预计，后续货币方面会有更多宽松举措出台。

宽松时间窗口不短。部分观点认为，美联储实施Taper或将制约我国货币政策的宽松，但事实上，对于美国货币政策的担心更多地应聚焦于加息而非缩债。回顾上一轮美联储Taper时期，在其缩债结束至加息之前，我国曾进行多次降准降息。所以，如果按照美联储可能进行加息的时间来看，我国货币政策宽松的时间窗口并不算短。