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报告摘要

第一，7月社融数据整体偏低。社融增量1.06万亿元，同比少增6328亿元。社融存量增速为10.7%，较6月放缓0.3个点。人民币贷款1.08万亿元，同比多增873亿元，但扣除掉对构成主要贡献的金融部门贷款（非银贷款）后，对实体部门贷款（社融口径）为8391亿元，同比亦少增1830亿元。

第二，首先说贷款部分，实体贷款低是多重因素共同作用的结果。一则7月历来是信贷季节性低点；二则区域疫情、暴雨洪涝、限产限电对实体供给端带来外生冲击，进而使实体对短期流动性资金的需求减弱；三则和金融政策趋严有关，在部分一二线城市房贷利率上调、购房条件收紧、监管对经营贷保持高压的背景下，单居民贷款部分就同比少增3518亿。

第三，信贷结构也有所变差，票据融资明显多增，而企业中长期贷款增量年内首次同比少增。从供给端来看，这一结构意味着信贷额度相对充裕，银行在表内信贷投向受到限制后，选择用票据冲抵信贷额度；关键是对需求端的理解，除了前文阐述的经济短期供给冲击之外，我们猜测可能和政府隐性债务管控偏严，基建相关的长期项目融资需求表达受限有关，即在化解隐性债务的政策环境下，金融机构对城投新增融资与存量债务续作的意愿可能受到影响，或者进入政策观察期。

第四，未贴现银行承兑汇票新增-2316亿元，主要原因是银行为冲抵信贷额度发力票据业务，企业由于票据融资利率较低具有较强的票据融资意愿，较多的票据被贴现至表内，留存在表外未贴现的规模较少；委托贷款增量止住了连续3个月的恶化，本月环比与同比均改善，未来可能会继续保持在稳态水平；信托贷款增量本月新增-1571亿元，从到期规模偏低来看，主要是新发信托贷款较低，可能同样与同期对隐性债务管控趋严有关。

第五，政府债券增量仅1820亿元，是今年2月以来的新低，主要是与7月国债到期规模较高有关。从8-9月部分省份披露的地方债发行计划来看，后续地方债发行会加速，国债到期规模也会下降，政府债券融资将会提速。但去年8-9月亦是政府债券发行大月，月融资规模均在万亿元以上，即使增量表现好转，短期对社融存量增速的拉动效应可能有限。

第六，货币供应量M2同比增速8.3%，环比下降0.3个点。从存款表现看，居民存款和非银存款同比显著少增，财政存款同比略有多增，主要原因在于：（1）居民部门受地方调控与区域疫情等因素影响，信用派生强度偏弱，派生出的存款规模较少；（2）7月股票市场表现不如去年，证券保证金存款可能相对去年偏弱；（3）财政支出进度相对收入端而言，仍然偏慢，广义货币从实体回收至财政后，继续淤积在财政体系。

第七，我们曾在中期流动性展望中指出“企业债券融资同比增速触底”和“企业中长期融资同比增速见顶”是观测社融增速触底的两个坐标，以这两个坐标进行划分，信用收缩周期可分为政策收敛驱动和融资需求回落驱动两个阶段。7月债券融资同比增速开始反弹，企业中长期融资增速有所回落，信用收缩有进入第二阶段（经济放缓背景下融资需求驱动）的迹象。进入第二阶段不意味着信用收缩期结束，以历史经验规律线性外推来看，社融存量增速转向典型扩张期可能还需三个季度左右。

第八，不过，一个可能会对经验规律形成扰动的边际变化是年中政治局会议督促下半年财政进度加速。会议指出积极的财政政策要提升政策效能，兜牢基层“三保”底线，合理把握预算内投资和地方政府债券发行进度，推动今年底明年初形成实物工作量。央行二季度货币政策执行报告亦指出要加强对财政收支、政府债券发行的监测分析，即货币政策亦在关注财政后置的影响。财政节奏加快可能后续对社融趋势带来影响，所以目前不宜基于单月数据定论，后两个月数据需进一步观察。

正文

7月社融数据整体偏低。社融增量1.06万亿元，同比少增6328亿元。社融存量增速为10.7%，较6月放缓0.3个点。人民币贷款1.08万亿元，同比多增873亿元，但扣除掉对构成主要贡献的金融部门贷款（非银贷款）后，对实体部门贷款（社融口径）为8391亿元，同比亦少增1830亿元。

7月社融新增1.06万亿元，低于wind统计的市场预期，同比少增6328亿元。在较低的社融增速影响下，社融存量增速从11%放缓至10.7%。

人民币贷款虽然有1.08万亿元的新增量，同比多增873亿元，但其主要贡献项是对金融部门贷款，非银贷款当月新增1774亿元，同比多增2044亿元。扣减掉对金融部门贷款后，对实体部门的人民币贷款增量为8391亿元，同比少增1830亿元，对社融形成了较为明显的拖累。

其他分项中，未贴现银行承兑汇票新增-2316亿元，同比少增1186亿元；政府债券新增1820亿元，同比少增3639亿元，也对社融形成了比较明显的拖累。

首先说贷款部分，实体贷款低是多重因素共同作用的结果。一则7月历来是信贷季节性低点；二则区域疫情、暴雨洪涝、限产限电对实体供给端带来外生冲击，进而使实体对短期流动性资金的需求减弱；三则和金融政策趋严有关，在部分一二线城市房贷利率上调、购房条件收紧、监管对经营贷保持高压的背景下，单居民贷款部分就同比少增3518亿。

7月较低的信贷有季节性因素在发挥作用。每年的7月都是信贷淡月，银行为在6月冲量满足考核要求，为消耗大量的信贷项目储备，同时会有较多短期贷款，这些短期贷款期限极短，会在7月大量到期，因此7月企业短期贷款往往负增较多，拖累信贷表现。

从分项看，企业部门短期贷款新增-2577亿元，同比少增156亿元，可能有三个因素在发挥作用。一是上述所说，6月冲量的短期贷款大量到期；二是7月限产限电，部门企业的正常生产受到影响，对短期流动性的需求减弱；三是企业盈利转好，经营现金流转好后，企业对短期融资的需求会自然减弱。

企业中长期贷款新增4937亿元，是今年以来的新低，也是今年以来首次同比少增，我们理解暴雨洪涝灾害可能使部分项目的开工施工受到影响，基建融资需求在隐性债务管控偏严背景下也受到更强的压制。这两个因素共同导致7月份企业中长期贷款趋于回落。

居民部门短期贷款新增85亿元，同比少增1425亿元。一方面可能是监管严查经营贷的后续影响；另一方面可能也与区域疫情和暴雨洪涝灾害对消费场景形成了约束，借贷消费受到影响有关。

居民中长期贷款新增3974亿元，同比少增2093亿元。这一方面是房贷利率进一步上调，购房条件收紧，销售受到影响的结果，另一方面可能也是因为监管严打经营贷，中长期经营贷减少较多。从2019年至今的贷款数据来看，个人住房贷款的增量其实并没有明显增加，居民中长期贷款的增量可能较多都是非住房贷款，如中长期经营贷、消费贷等，在政策偏严的背景下，这部分居民贷款也受到影响。

信贷结构也有所变差，票据融资明显多增，而企业中长期贷款增量年内首次同比少增。从供给端来看，这一结构意味着信贷额度相对充裕，银行在表内信贷投向受到限制后，选择用票据冲抵信贷额度；关键是对需求端的理解，除了前文阐述的经济短期供给冲击之外，我们猜测可能和政府隐性债务管控偏严，基建相关的长期项目融资需求表达受限有关，即在化解隐性债务的政策环境下，金融机构对城投新增融资与存量债务续作的意愿可能受到影响，或者进入政策观察期。

7月的贷款结构相较前几个月有所恶化，票据融资和非银贷款多增明显，而企业中长期贷款增量则回落较多，同比首次少增。

如何看待这种结构的恶化？

一方面，这一结构表现和供给端因素有关。央行信用政策宽松，信贷额度比较充裕，但表内信贷受到较大约束，银行为了冲抵信贷额度，选择用票据和非银贷款来冲量。

另一方面，需求端可能也出现了边际上的变化，基建领域的融资需求可能因为疫情、极端天气的扰动，以及隐性债务管控偏严受到压制。后续是否会趋势延续仍待进一步观察。从目前企业盈利和产能利用率处于高位来看，制造业企业的资本开支应该也还有一定的韧性，这个对中长期融资也会形成一定的支撑。

未贴现银行承兑汇票新增-2316亿元，主要原因是银行为冲抵信贷额度发力票据业务，企业由于票据融资利率较低具有较强的票据融资意愿，较多的票据被贴现至表内，留存在表外未贴现的规模较少；委托贷款增量止住了连续3个月的恶化，本月环比与同比均改善，未来可能会继续保持在稳态水平；信托贷款增量本月新增-1571亿元，从到期规模偏低来看，主要是新发信托贷款较低，可能同样与同期对隐性债务管控趋严有关。

三项表外业务在7月的表现分化。

委托贷款新增-151亿元，止住了连续3个月的恶化趋势，同比也小幅增加，在监管环境相对稳定的情况下，可能会继续保持在稳态水平。

信托贷款新增-1571亿元，同比少增204亿元。考虑到7月信托计划到期规模偏低，信贷贷款到期可能并不高，新增（净融资）偏低的主要原因可能是银保监会继续保持较强的监管压力和隐性债务管控有所强化使新发信托贷款较低。

未贴现银行承兑汇票新增-2316亿元，从票据承兑发生额来看，开票量尚可，并不算低。其负增较多，主要是银行表内信贷额度充裕，发力票据贴现业务，票据融资利率降至比较低的位置，企业增加了票据贴现规模所致。

政府债券增量仅1820亿元，是今年2月以来的新低，主要是与7月国债到期规模较高有关。从8-9月部分省份披露的地方债发行计划来看，后续地方债发行会加速，国债到期规模也会下降，政府债券融资将会提速。但去年8-9月亦是政府债券发行大月，月融资规模均在万亿元以上，即使增量表现好转，短期对社融存量增速的拉动效应可能有限。

政府债券增量较低，仅有1820亿元，同比少增超过3000亿元，是社融的最大拖累项。从分项来看，地方债净融资规模尚可，主要是国债由于到期规模较高，出现了明显的负增长。

从近期多方表态看，政府债券融资应该会加速，8-9月的地方债若能按发债计划执行，其规模应该不低，8月可能在万亿元以上；国债目前的发行进度也较慢，未来应该也会明显加速。在增量上，政府债券供给的表现应该不差。

但考虑到去年8-9月同样也是政府债券发行大月，两个月的政府债券融资均在万亿元以上，该项对社融存量同比的拉动效应应该不会太强。

货币供应量M2同比增速8.3%，环比下降0.3个点。从存款表现看，居民存款和非银存款同比显著少增，财政存款同比略有多增，主要原因在于：（1）居民部门受地方调控与区域疫情等因素影响，信用派生强度偏弱，派生出的存款规模较少；（2）7月股票市场表现不如去年，证券保证金存款可能相对去年偏弱；（3）财政支出进度相对收入端而言，仍然偏慢，广义货币从实体回收至财政后，继续淤积在财政体系。

M2增速8.3%，环比下降0.3个点，低于wind统计的市场预期值。

从M2的存款构成来看，居民存款同比少增6405亿元，企业存款同比多增2400亿元，非银存款同比少增8424亿元。此外财政存款同比多增1136亿元，即居民存款和非银存款偏弱而政府存款偏强是M2增速较低的主要原因。

进一步而言，居民存款偏弱主要是因为居民部门受监管和区域疫情等因素影响，信用派生强度偏低，派生出来的存款偏少；非银存款偏弱主要是因为今年7月股票市场整体表现不如2020年同期，证券保证金存款可能偏低。

而财政存款增量较多，背后指向的是7月财政支出进度相对于收入进度而言，依然偏慢，这使得更多的流动性淤积在政府部门，对M2也形成了一定程度的拖累。

我们曾在中期流动性展望中指出“企业债券融资同比增速触底”和“企业中长期融资同比增速见顶”是观测社融增速触底的两个坐标，以这两个坐标进行划分，信用收缩周期可分为政策收敛驱动和融资需求回落驱动两个阶段。7月债券融资同比增速开始反弹，企业中长期融资增速有所回落，信用收缩有进入第二阶段（经济放缓背景下融资需求驱动）的迹象。进入第二阶段不意味着信用收缩期结束，以历史经验规律线性外推来看，社融存量增速转向典型扩张期可能还需三个季度左右。

我们在前期文章《异常后的回归：2020年流动性中期展望》中曾提出，信用收缩周期可分为政策收敛驱动和融资需求回落驱动两个阶段。前者的观测指标是企业债券融资增速，后者的观测指标是企业中长期融资增速。

7月企业债券融资增长较多，余额同比增速为7.0%，环比6月提升0.3个点，是去年6月以来首次回升；企业中长期融资（中长期贷款+信托贷款）同比增速为12.7%，较6月下降0.2个点。两者结合似乎指向信用收缩已经度过政策收敛驱动阶段，正进入融资需求回落驱动的阶段。

但7月的企业中长期融资可能受到暴雨洪涝等临时性因素的影响，后续几个月若延续回落，则信用收缩进入第二阶段的结论会更加确切。

根据我们前期文章，进入第二阶段后，社融存量增速还会继续回落一段时期，才会迎来真正的底部，转向扩张。历史经验显示最短时间是9个月。以这一乐观经验来线性外推，则信用收缩转为扩张可能需要等到明年二季度。

不过，一个可能会对经验规律形成扰动的边际变化是年中政治局会议督促下半年财政进度加速。会议指出积极的财政政策要提升政策效能，兜牢基层“三保”底线，合理把握预算内投资和地方政府债券发行进度，推动今年底明年初形成实物工作量。央行二季度货币政策执行报告亦指出要加强对财政收支、政府债券发行的监测分析，即货币政策亦在关注财政后置的影响。财政节奏加快可能后续对社融趋势带来影响，所以目前不宜基于单月数据定论，后两个月数据需进一步观察。

可能会对过去传统经验规律形成扰动的是财政的边际变化。

730政治局会议指出要积极的财政政策要提升政策效能，合理把握预算内投资和地方政府债券发行进度，推动今年底明年初形成实物工作量。央行二季度货币政策执行报告也同样提出会关注财政后置落地的影响。

如果后期财政节奏有所加快，甚至在明年出现明显的前置，今年四季度与明年一季度政府债券发行大幅增加，则社融后续走势会受到影响，可能会获得更多支撑，信用收缩的幅度可能会偏低，甚至出现阶段性的反弹。

核心假设风险：宏观环境超预期；流动性宽松超预期。