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5 月底，港股市场迎来了两只高关注度的新股，京东物流（2618.HK）和中原建业（9982.HK）。京东物流不必多说，依靠着母公司京东（9618.HK）和不少明星投资人的光环点燃了市场的认购情绪，仅公开招股就获得 715.61 倍的认购，在 5 月 27 日暗盘交易中京东物流大涨 29.71%。

而今天上市交易的中原建业，在暗盘交易阶段的表现却与京东物流截然相反，股价下跌 13.3%。

有趣的是，跟中原建业处于同一赛道的绿城管理（9979.HK）年初至今股价表现异常强势，涨幅已经累计近 60%，超额收益显著。也就是说，市场已经认可了地产代建赛道的发展前景。

另一方面，这也就意味着中原建业或许是被市场错杀了。

一、扎实的基本面

1. 好赛道

关于整个代建行业，根据中指研究院报告，中国房地产代建潜在市场预期将继续由 2020 年的约 6.8 亿平方米增长至 2025 年的约 9.1 亿平方米。至 2025 年，中指院预期新签合约建筑面积于 2025 年将达 2.3 亿平方米。

来源：招股书，中指研究院

渗透率方面，中指院预计房地产代建市场规模（按新签合约建筑面积计）现阶段占已售商品房建筑面积的 3% 至 5%，2025 年房地产代建市场预计将达 7.9 亿平方米，占中国已售商品房的 14.3%。

来源：招股书，中指研究院

按《中国房地产代建行业发展蓝皮书》给出的测算，预计 2021 年至 2025 年，中国代建市场新订约总建筑面积将以 23.5% 的复合年增长率继续增长。到 2025 年，国内代建市场容量将达 2.2-2.5 亿平方米，在中性假设下，代建市场规模的渗透率将达到 14.9%，代建项目销售额将超 2 万亿。

依据中原建业招股书来看，中原建业 2020 年度的已售面积 570 万平方米占到代建市场总份额的 29.2%，位居行业第一位；2020 年的新增合约建筑面积约 860 万平方米，占总市场份额的 10.6%，在行业中排名第二。以收入计，中原建业 2017 年至 2020 年总合约销售金额71.5% 的复合年增长率均在国内代建行业中排名第一。

来源：招股书

因此，结合中原建业 2021 年开始的基于河南市场、服务大中原战略，和本身河南城镇化率低于全国 4 个百分点，中原建业未来增长空间巨大，距离代建行业的天花板甚远。

2. 好公司

高收入、净利润增长。中原建业于 2018-2020 年，分别实现营收 6.76 亿元、10.29 亿元、和 11.52 亿元，净利润分别为 4.04 亿元、6.41 亿元和 6.81 亿元。营业收入和净利润均保持高速增长，净利率分别为 59.7%、62.3% 及 59.2%。

充沛的现金流及现金余额。于 2018 年 -2020 年，中原建业的经营活动产生的现金流净值分别为 5.19 亿元，6.71 亿元和 6.15 亿元，基本高于每年产生的净利润。公司截止 2020 年底的现金及现金等价物也高达 3.85 亿元人民币，堪比现金奶牛的物业赛道。

高股息回报。按招股书披露，中原建业上市后，预期每年将向股东派付净利润的大约 50% 作为股息。

来源：招股书

3. 好价格

中原建业招股定价 3 港币，市盈率（PE）11 左右，和代建第一股绿城管理 2020 年 7 月 IPO 上市的估值基本一致。而绿城管理经历一年多资本市场对代建股的估值修正，从最初的市盈率 10 倍左右已经涨到市场认可的接近市盈率 20 倍，基本反映了资本市场对代建股的估值，对后期代建股上市提供了可比、公开的市场参考。

而中原建业并没有借势高价上市，招股定价还保持着绿城管理 2020 年招股的发型估值区间市盈率的 11 倍左右，确实给出了投资者较多的折让空间。

二、非基本面的困扰

不过，" 市场先生 " 并非总是正确，尤其是市场情绪较弱的时候。

根据公司公告，中原建业公开发售仅获得 4.99 倍认购，远低于京东物流的数百倍认购。原因或许非常简单，一是前文所说的京东物流有母公司和明星投资人的光环，二是京东物流募资体量较大，三是上市日期相近，导致京东物流对新股资金产生虹吸效应。

而暗盘表现较差的原因，部分原因则是跟公司上市的方式有关。因为公司采用部分介绍上市的方式，导致部分投资人「被动」持有公司股票，而这部分投资人成本极低选择了获利出局。

但这些非基本面因素的困扰，正是投资人的机会，中原建业极好的行业基本面、财务、运营数据与招股发行认购倍数低、暗盘交易价格低形成了先明对比。

三、结语

三年前，港股市场对物管企业爱搭不理，但三年间，随着市场认知的逐步提升，部分物管企业的股价涨幅高达 10 倍，实现了业绩和估值的戴维斯双击。

如今，市场对地产代建赛道的态度是这么的相似。一样万亿级别的市场空间、一样轻资产的商业模式、一样的高速增长、一样早期的低估值……

港股市场总是这样，对时间成本的执著接近疯狂，只有看到强烈的赚钱效应才肯认可某个行业、某间企业的价值。但对于估值仅 10 倍市盈率、派息比率 50%、未来业务年复合增长率可能 30% 的中原建业，股价重估只会是时间问题。