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作为次新股的豪悦护理自上市以来颇受市场欢迎，引起多方机构调研、券商覆盖。在A股市场，稍微有点成长性的消费行业尤其是日常消费类极其容易获得高估值，这也就不难理解为何豪悦护理为什么受欢迎。

一.成长确定性尚可

豪悦护理是国内个人卫生护理用品领域制造商，业务涵盖婴儿纸尿裤、成人纸尿裤、经期裤、卫生巾、湿巾等一次性卫生用品产品。

豪悦护理深耕行业约12年，ODM业务模式为主，与国内外大客户均保持较长时间的合作。

业务分为婴儿卫生用品、女性卫生用品、成人失禁用品三大类。

截止2020年三季度，豪悦护理营收及归母净利润为20.4亿元、4.9亿元，同比增长46.7%、139.9%，过去2016-2019年复合增长分别为61.4%、142.3%。

过去高增长背后是三大类业务规模上升所致，尤其是婴儿卫生用品及女性卫生用品在2018-2019年均维持高增长趋势。

婴儿用品营收占比维持在60%以上，表示过去及现阶段公司核心业务是婴儿用品品。

女性卫生用品的细分产品经期裤已有放量迹象，虽规模尚小，从增速角度看已有所表现。

成人失禁用品虽空间大，短期不是业绩上升的催化剂，低渗透率与传统观念有关。

截至2019年，各产品产销如下：

1、婴儿纸尿裤年产能为15.78亿片，较2017年5.52亿片的年产能增长约2倍且几乎满产满销；

2、卫生巾年产能为9.63亿片，3年复合增长仅为4.56%，产能利用率逐年减少，迟迟无法提速。

3、经期裤产能为1.22亿片，产量几乎每年成倍增长，产能能利用率为129.62%，较2016-2018年上升明显。

4、成人纸尿裤产能为1.49亿片，3年复合增长12.87%，增速逐年下滑是这四年的缩影。

未来如何成长及确定如何，募集资金及客户端已有提示。

1、募集资金

2020年9月，豪悦护理公开发行2667万股，募资总额约16.6亿。募投项目拟用资金中，约9.02亿元用于新增年产12亿片吸收性卫生用品智能制造生产基地建设项目，1.97亿元用于新增年产6亿片吸收性卫生用品智能制造技改项目。

12亿片吸收性卫生用品项目包括3条成人拉拉裤、4条经期裤、1条婴儿拉拉裤、 4条婴儿纸尿裤和3条无纺布在线复合芯体生产线。

项目达产后将每年新增成人拉拉裤产能21500万片、经期裤产能26000万片、婴儿拉拉裤产能10500万片以及婴儿纸尿裤产能62000万片。3年建设期，6年达产，达产后净利润均值为1.37亿元，回报率为16.3%。

新增的年产6亿吸收性卫生用品生产线包括6 条婴儿拉拉裤生产线、1条经期裤生产线和1条无纺布在线复合芯体生产线。

升级改造完成后届时将新增经期裤产能6500万片，婴儿拉拉裤产能53500万片。2年建设期，第五年达产，达产后净利润均值为0.41亿元，回报率为25.53%。

12亿及6亿新增产品项目(包含ODM+自有品牌)集中在婴儿用品及成人用品的经期裤，这两类产品是豪悦护理过去销量好的产品，因此假设成年卫生巾及老年纸尿裤产销维持不变，其余产品继续维持热销，那么豪悦护理的长期的成长性大概是在20%左右的区间。

偏乐观情况是长期20%的成长的前提下，变量因素是成年卫生巾、老年纸尿裤及泰国子公司（豪悦泰国）。

其中豪悦泰国于2019年4月在泰国曼谷成立，正在进行设备的安装调试，尚未开始生产、销售。

从静态成长空间角度看尚可。动态角度看，2020年前三季度的规模净利润增速高基数透支部分明年增长，股价多多少少也有所反映。

2020年上半年业绩增速除了口罩带来了部分业绩外，这一则内容算讲明2020年利润增长的原由。

新增年产6亿片吸收性卫生用品智能制造技改项目”已于2019年陆续投产；“年产12亿片吸收性卫生用品智能制造生产基地建设项目”正在有序建设当中，计划将于2020年底或2021年初实现逐步投产。

这也意味着2021年营收及利润增速较过去的三年属于小年。

2、客户端：

目前豪悦护理已与多家全球500强企业及国内知名品牌商建立了高端产品研发及 ODM 业务合作。

客户包括宝洁、金佰利、尤妮佳、SCA（维达）、花王等跨国公司，以及凯儿得乐、蜜芽、BEABA、BabyCare、子初、Eleser、景兴健护、重庆百亚等国内知名护理用品企业和母婴品牌商。

大客户数量多，意味订单稳定，并且客户给予豪悦护理的订单金额不断上升，产能过剩风险小。

二.综合能力强，股价难免波澜

盈利能力及运营能力反映公司综合能力强。

豪悦护理的毛利率从2017年的26.9%逐年上升至2020年H1的32.4%，毛利率上升因素是原材料成本略降，产品单价上升所致，尤其是产品单价上升符合公司产品中高端定位。

豪悦护理的净利率从2016年的8.8%上升至27.4%，毛利率提高因素带动外，公司的三项费用（销售、管理、财务）从2016年的25.7%逐年下降至2020年H1的9.1%，基本可以理解为公司品牌提升后，没必要的开支尽可能的压缩到极致。

从运营能力的角度看营收账款、存货周转天数低，优于同行，表明不存在产品滞销，难回款现象。

至于2020H1的总资产周转率下降至88.1%，主要是募集资金所致。看过去2017-2019年算是比较优秀。

过去至如今整体因素优秀，未来成长性尚可值得关注，现价值不值得考虑，可能还需考虑这几点因素。

一方面是创始人家族三人合计持有豪悦护理62.73%的股权，动力应该是毋庸置疑，公司创始人持有的股权是三年后解禁。

温州瓯泰（6.46%）、奥康投资（3.62%）和薛青锋(0.26%)的禁售期为12个月，即表示12个月后即可允许减持。

2017年7月。豪悦护理通过增资方式引入温州瓯泰、奥康投资和薛青锋，对赌协议于2018年12月10日终止，相信熟悉一级市场的投资者清楚对赌协议内容。

另一方面是目前市面上的流动股仅有2667万股，流通市值低，是上市股价一路涨停及目前维持高位的其中一个因素。

三.结语

假如公司未来产品销售情况一如过去稳定，日后股价或有波澜，但长期来说是称重机。

要知道，A股给予消费股的估值毫不吝啬。