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“从中长期两三年的维度，我们认为是核心资产为代表的中国优质权益资产的新牛市起点。  ”

“维持去年底对今年N行走势的判断，现在依然是夏日寒风，机会也许是在秋季行情。”

“投资策略就一个字：熬，伟大都是熬出来的，而不是折腾出来，重点是让时间成为投资决策好朋友。”

6月11日，兴业证券$(601377)$全球首席策略分析师张忆东在中期策略会上，给出如上市场判断。

以下是他的演讲全文，聪明投资者分享给大家。

1，我的研究有两个维度：一个是对应的海外投资者看中国资产，包括A股、港股，另一个是中国投资者怎么去买海外资产，主要是港股和美股。

站在现在的交叉点，我们对下个阶段有两个核心观点，一个是突围，另外一个词叫核心资产。

2016年开始，我们就一直打造核心资产的理念，不是看总量，不是看宏观，而是看结构，看微观，这是我们的整体思路。

2，大会之前，有些机构投资者跟我聊N形，因为我曾经判断，去年年底一直到2019年，港股、A股等中国资产，大概走势是个N形。

大家问，N形中第二个（阶段）有没有走完。我说，还没走完，但是走多深，我不知道。

3，从变量来说，A股还有三大不确定性，这个阶段不用慌张地去做交易。

这三个变数因素是：一，中美经贸关系；二，中国经济政策究竟是放水刺激还是忍痛改革；三是美股趋势。

4，最近一段时间，我跑一些地方调研，发现打黑除恶的社会治理，力度非常大。

这样的社会综合治理，导致社会稳定度很强，意味着对于经济下行的容忍度一定是强的。

后面肯定会（政策）对冲，但是对冲的增长不是大放水，是补短板，货币政策就是精准滴灌，而不要指望着像今年第一季度这样的信用扩张。

5，未来一方面精准滴灌，另一方面，整个的金融反腐、供给侧改革，长期政策继续做。

中国经济肯定存在向下压力，但是因为社会稳定和政策对冲，不会有大失速的风险。

6，曾经有个朋友讲，过去20年中国经济好比是满汉全席，现在就是肉夹馍。增速弱，适应它就行。

这种情况下，宏观增速稍稍向下调整，不用太关注。它不是一个大企业或整体行业的波动，关注点在于结构，未来应该更多强调微观。

7，从微观来看，美股的核心资产特别是科技型行业龙头，这几年表现太好了。

反观宏观，无论是利差倒挂，还是美国经济下行风险，资本市场并没有完全反应。

中报之后我们再来看，美股有没有更坏的迹象？美国资本市场的业绩中报可能会有风险。

8，大家说美股具有韧性，但是即便如此，美股最新估值在中位数偏高位，它的经济和上市公司盈利都有下行压力，而估值在相对高位，调整概率是非常大的。

短期因为降息预期导致了整体反弹，但未来几个月，我认为调整概率可能更高。

9，很多人说，降息好，因此看多美股。但问题是，美股估值已经不在低位。

同时我们发现，过去至今，美国降息周期和eps（每股收益）相关度非常高。

如果降息之后，eps是改善的，降息对于股市是正面推动；反之，降息之后，经济下滑，降息扭转不了股市的下行趋势，比如2001年降息之后。

至少今年，美国基本面下行，现在还没有降息，美股反弹只是预期降息。真正降息，可能扭转不了美股的中短期（从半年的维度来看）趋势，压力还没完全释放。

10，1995年、1998年，只要是eps抬升，（美国）股市都是很好的。但是像2006年、2007年，eps下行，它再降息，降多少次都没用，直到基本面改善。

11，我们维持去年底的中短期行情的节奏，可能是一个N型走势！现在夏天多休息，少操作，多做上市公司研究，等待秋季行情。

无论是从时间、空间去看，现在是低位水平。我们更要关注时间，因为很多东西需要时间来消化风险，来构筑底部，来堆积更多的盈利支撑。

12，长期我非常看多，我还是维持今年是新牛市的起点，但新牛市我们讲的是核心资产的新牛市。

从中长期两三年的维度，我们认为是核心资产为代表的中国优质权益资产的新牛市起点。

13，新牛市的必要条件是确定性业绩基础之上的便宜，有种便宜，反而可能是越跌越贵，静态的便宜不是真便宜。

但如果你看到了全球配置下的盈利预期，这应该只是一个构筑底部区域、黄金坑的必要条件，好东西不怕跌，但是想要有进攻性，也就是向上的充分条件，只能是做时间的好朋友，去找最确定的趋势。

14，我们要淡化宏观，去猜GDP多一点少一点，没有太大意义，现在已经不是2000年的全球化红利时代，宏观充满了不确定性。

15，从微观角度看，我们越来越有信心，原因是：A股固定资产同比增速过去几年虽然下降很多，但是资产周转率比较平稳，净利率下降幅度也比较温和。

16，最关键的是结构，整个资本回报率开始提升，MSCI指数的A股公司可以部分代替（不能完全代替）中国核心资产。过去几年，它的ROIC中位数（资本回报率）一直是远远高于金融机构一般加权贷款利率。否则，借钱有什么用？借了钱，可以赚更多的钱才有意义，这给了我们信心。

A股非金融公司ROIC的中位数，比MSCI的A股公司可能要弱一点，但还是比较好的，供给侧改革还是有效果的。所以，从2016年开始，A股的非金融公司ROIC也超过一般加权贷款利率。

17，从全球角度来说，现在（A股估值）处在低位，不是一个高位，无论是A股，MSCI还是外资持有A股前50的非金融公司，估值都在低位。

港股也都在相对低位，中概股在这么多年的长期底部区域。

18，在这种情况下，一个有意思的现象：虽然短期汇率贬值，但境外金额机构在增持中国国债和政策性银行债（国开债），因为这些债券收益的确定性更高一些，大家还是在关注好资产，更多的看中长期确定性的东西。

19，中长期看，我们要做时间的朋友，我们来找一找中国未来的大趋势。

一方面我们要面对的是中美博弈的长期化，中国会进一步开放。从这个维度，中国最优秀的公司开启了新阶段。

另一方面，消费创新在新阶段的机会很多，整个社会也会更重视公平和规则。

中国的扶贫力度很大，保证了社会稳定，保证了底牌，14亿人口是我们保持长期战略定力的最大底牌，是培育企业的基础。

20，第二张牌是中国金融体系重构。以前，最核心的痛点就是刚兑，无论实业还是金融机构的刚兑，理财刚兑，同业刚兑。解决刚兑会有短痛，但是长期是好事。

除了刚兑以外，积极利用资本市场又是一个亮点和焦点，但是积极利用资本市场并不是意味着要多发股票。

这次规则的重建，跟以前90年代最大的不同是，不把它当做周期博弈的绞肉机，而是进行规则重建，让资本市场成为优化资源配置、长期价值投资的落点。

21，第三张牌，A股的重点在于提高上市公司治理水平和盈利能力。现在还老有人来问怎么来看短期，怎么看政策。我们承认看不清，这是一种坦率面对未知的态度。

在看不清的情况下，我们不需要做无用功，该做的是要找盈利能力、治理水平稳定的公司。

22，日本经济和股市经历了迷失的三十年，但是一堆公司走出来了，里面主要是消费、医疗、新材料，包括一些工业，有科技含量的公司，这给我们的启示是：虽然总量经济可能低迷，但总会有一批具有全球竞争力的先进制造公司、高科技公司会浴火重生。

像华为一样全球化的自主可控，开放心态下的自主可控，华为代表的是高科技的制造业，反映了最优秀的公司的竞争力在不断提升。

随着十八大三中全会提出来的国企改革纲领进一步加速落实，也有利于改善上市国企的公司治理与盈利能力。

23，我们认为投资策略就一个字：熬。伟大都是熬出来的。无论是短期还是长期，都是熬出来的，而不是折腾出来，重点是让时间成为投资决策好朋友。

24，在今年三季度，至少要看清楚资金性质。长线投资者是幸福的，可能好东西不怕跌，怕不跌。所以，长线资金最轻松，只要逢低布局就是了。

但是，做左侧交易的话，最终公司可能会在二、三季度会砸出一个黄金坑，无论是空间跌出来的黄金坑，还是上市公司盈利、动态市盈率的压制带来的黄金坑。

25，现在的问题不是选择行业，而是选择行业中最具有竞争力的公司。

26，在N型走势的调整阶段，虽然有夏日寒风，但我们对未来还是充满信心，期待秋季行情，更期待着中国各领域最优秀、最具核心竞争力的公司开始长牛之旅。