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去年的美股继续延续了美股一直以来小步慢跑的风格，尽管美股指数表现上佳，但在美股头部公司里，达到年涨幅50%以上的，依然不多。

但也因此，我们注意到一个行业，或者说有一类公司，在去年美股中有着非常优异的表现。

这就是美国的几大私募股权（private equity）公司，Blackstone（黑石）、KKR、Carlyle（凯雷），Brookfield、AMO，其涨幅都在50%以上，而黑石全年更是涨了1倍，KKR涨了90%，凯雷涨了70%，这算是美股中表现上佳的行业。

这个行业巨头的名字大家可能在各类资产并购，一级市场交易时都有耳闻，但其股票涨幅这么好确实很难留意到的，在去年发生了什么呢？

首先这些公司的商业模式需要介绍一下，大部分都是从事非二级市场的资产管理，其投向主要是私募股权、不动产、信贷等。

资料来源：黑石，黑石的投向结构

这些公司原先大多以合伙制存在，后来改制为公司制，可以理解为上市的基金公司。

他们推出了很多相关的资产证券化产品，如房地产抵押贷款打包的KKR房地产金融信托（KREF.N），黑石按揭贷款信托（BXMT.N）等。因此，投资者不仅可以买这些公司的股票，也可以买它们的产品。

这类公司的业务模型其实就是募资-投资，然后从中赚取管理费和佣金，而一部分标的资产由公司自己的资金持有，而这部分资产的利息和买卖也可以获利，而主要的支出就是员工薪酬（超高人力成本行业），还有使用杠杆所需支出的利息费用。

公司的景气程度，取决于在管资产的增值程度，相关资产的回报率。

尽管说，跟Blackrock（贝莱德）等二级市场资产管理业务模式上类似，不过贝莱德则是主要以上市公司投资为主，其业务相对较为透明。

从公司报表上看到，这些公司在过去的1年里，首先是AUM（在管资产）迎来了非常高的增长，这驱动了管理费和佣金的提升。

如黑石，相比一年前，AUM（在管资产）净增加了近1500亿美元。而KKR的计费AUM也增加了千亿，而凯雷增加了500亿左右。

资料来源：黑石，总AUM（在管资产）

其次，由于房地产市场、信贷市场、一级市场跟随二级市场水涨船高，这也导致了资产实现了快速的增值。

而观察到黑石的收入报表可以看到：

具体的收入每个季度都在快速增长，疫情前最后一个季度19年Q4，其中收入大概在20亿左右，而在最新的2021年Q3，单季度的收入达到60亿。

其中收入增长大部分还在来自于performance allocation(资产表现分配)，由于资产增值较多，导致出售资产的已实现收益 ，或未出售资产的增值也就是未实现收益，都大幅提升。

尽管这是一个高薪行业，但员工的收入，和员工的数目，并不会随公司收入大规模提升，因此，在成本端支出相对固定的情况下，公司迎来了利润连续新的爆发，2021年前三季度，公司的归属净利润分别为：17,13,14亿，而19年4Q，单季度的利润不过为4.8亿。

除了黑石，KKR的2021年第三季度归母净利润为41亿，同比增长743%，而凯雷的2021前三季度归母净利润为23.27亿，同比增长1464%。

利润的高增长来自于高增长的收入，相对固定的成本，导致收入和利润率双向提升，当然，这里面也有2020年Q1市场崩盘，这些公司亏损，导致2020年全年业绩基数很低的因素。

但这种快速增长确实使得公司的估值一下子变得很低，在2021年Q1业绩公布后，快速下降到了个位数PE，而在疫情放水前，黑石的长期PE在20倍左右。

私募股权基金管理公司不同于银行，保险等，有大概7-10倍左右那么高的杠杆，而又不同于二级市场基金，波动较大，难有长期投资者。

房地产，私募股权，信贷市场等一般都是长期投资，持有资产时间长，不能随便交易，而出资的投资人，大部分也是如政府主权基金，保险资金，大型企业等长期投资者，不会随便进出。

在这种业务基础上，其稳定性在资产管理公司中算比较强，当出现个位数PE和这么高的增速后，就显得特别便宜了。

目前美国尽管准备开始加息，但也应该注意到，目前还是在不断放水买债，而资产的通货膨胀依然在传导，很多实物资产越来越贵，事实上这些公司挂靠的还是很多实物资产的增值，2022年，资产增值未必不会持续。

不过这些公司现在的低估值，高增长，投资人也不必过分乐观，毕竟这些公司与货币周期关系太大，它们基本是这场疫情的大放水的受益者。

投资这些公司，首先考虑的是这些公司的资产分散，并不公开，股票基金尚且可以看到持仓，但是这些公司持有的资产很多都是打包的信贷，房地产物业，私募股权，而从公司收入上也可以看出，其收入来源复杂，管理费，交易佣金，自持资产的收益，信贷业务的利息收入，相关的风险敞口也就很难衡量。

而在管资产里的实际杠杆也不一定在资产负债表里衡量，按照黑石产品最终的IRR，结合AUM来看，这些公司的许多固定收益类产品如次级债券中嵌套了一定倍数的leverage，目前公司的AUM高达7000亿，但在资产负债表上，能看到的liabilities却只有180亿，真实交易杠杆并不透明。

再看到现金流量表，跟银行类似，无法穿透，经常出现与利润严重不一致的情况。

理解起来也很合理，房地产、抵押贷款资产和私募股权，不是证券，要长期持有，不交易不结算，佣金和管理费每年从资产占比重划扣，不形成现金流，而资产增值记为利润，也不影响现金流。

而在此类公司商业行为中，购买资产，也可以视作是operating(經營性)，而不是investing activities(投資性)，因此，现金流量表上就不能采用传统行业公司的角度去看待，因此，对于公司真实的流动性，也就难以分析。

所以目前的高增长，部分增量利润也是类似于持有股权上涨这样的一次性浮动收益，以经常性收益如佣金和管理费等来看，实际的增幅远没有这么多，公司真实的PE应该还是在一个历史较高的水平。

但也应该考虑到，在疫情大放水之前，这类型的公司，分化也较为明显，呈现出的马太效应依然很强，品牌，员工素质，募资能力，长期投资回报率，会导致长期巨大的分化。

如凯雷，2012年至2019年，AUM实际增幅并不高，但黑石却实现了12年5倍的AUM增长。

这也使得在长期股价回报上，黑石要远远优于凯雷。

因此，抛开放水这个因素扰动，行业也还是有α的，长期投资行业内优质公司也是可行的。

中国的受益者呢？

讨论完了这些国际巨头目前的状态，我们再看到国内，目前国内可以对标这些国际巨头的私募股权公司也是有的，只不过相比国外，名气还没有那么响亮。

目前大部分还是在合伙制且不上市的状态，一般的投资者无法参与。

上市的公司有中国光大控股（0165.hk），尽管股票长期回报还是正，目前市值与其规模相比也比较合理（参考黑石10:1的AUM比市值），但长期以来回报确实偏低。

这与国内的各类资产证券化不完善，缺乏美国那种嵌套较高杠杆的固定收益产品，如房地产抵押贷款债券等，又加上中国没有美国那样的“钞能力”，募资增速一直偏慢有关。

但公司也不够全球化，这与公司本身的品牌，团队能力，投资视野等自身问题有关，这也就导致公司成长速度缓慢。

但我们想想，中国专注PE/VC的私募股权公司，也就是高瓴红杉等，其长期表现应该相当不错，并且在这轮大放水里，这些公司也应该充分收益了。

这就有一个问题值得讨论：如今的中国资本市场，明显一级市场的利润分配比重过大，具体体现为公司IPO时估值很高，二级市场投资者已经基本没有投资获利空间。

中国过去高速发展的很多年里，涌现了很多优秀的新生代公司，但当这些公司来到大部分投资者面前时，其市值已经无比庞大，如字节跳动，IPO一上来，可能就有2万亿左右的市值。

那问题就来了，公司的这2万亿价值，基本已经在一级市场瓜分完毕。而这些收益，大部分普通投资者是没有渠道参与到的，私募门槛也要100万以上，基本是富人的游戏，很多中国新生代公司的成长期红利，就这样注定与普通人无关。

美国资本市场，万物皆可证券化，黑石这些公司的股票存在，无疑给了普通投资者参与到这些接触不到的资产的机会，只要能买得起1股黑石，也就是119美金，就可以享受到很多全球初创公司的成长红利。

现在总说共同富裕，让赚钱的公司尽早公开上市，是美国的可以参考的实现共同富裕的方法，利润最大的那一环节，不应该被私有，变成少数人的游戏。美国尽管说是一个贫富悬殊的国家，但美股在共同富裕这一理念的实践上，要比A股好。

让中国那些优秀创投的私募股权公司尽早登陆二级市场，完全是一个可行的办法，高瓴，红杉，易方达汇添富，有朝一日都应该成为一只股票。