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“时代中的一粒灰，落在个人那里，可能就是一座山。而我们偏偏处在一个尘土飞扬的时代之中。” --------方方。

我们总觉得黑天鹅是百年一遇偶然发生的，实际上它们出现的频率比我们知道的要高。

第一、过去两个月国内外发生了什么，投资者在交易什么？

先讲国内，春节后至今的行情的主要分为两个阶段：第一是国内疫情的控制和应对，第二阶段是海外疫情的急剧恶化的冲击和观测国内实际复工后的情况。

春节开盘后，投资者迅速从这种新冠病毒的恐慌中镇静下来，在神秘资金的引领下，迅速收复失地，可以说最初的三个星期，国内A股不仅收复失地，还上演了一轮2015年的小行情。在股市流动性极度宽裕的背景下，科技ETF、半导体ETF、5GETF都录得不小的涨幅；此外，疫情受益行业和主题也表现出色，远程办公、在线教育、网络直播代购、分级诊疗、疫苗和口罩等主题板块表现突出；新基建主题主要集中于科技领域，5G、IDC、半导体、特高压都将紧密加码一轮投资，受到资金青睐。

三月以来，由于疫情在全球发达国家的相继爆发，全球股市出现了持续惨烈的暴跌，这无疑对中国的外需前景和资金流动都带来了比较大的负面影响，在经历了二月份的高歌猛进之后，市场出现了较大幅度的回调。现在市场的焦点已经转移到欧美疫情的发展和关系全球经济衰退程度了。

国外投资者在二月份对国内疫情几乎是不重视的，美国股市此时的影响也冲击不大，美国的媒体大幅报道这就是流感，但是最近一周随着欧美各国的停工停产和封城封国的进行，全球资本市场市场一片哀嚎，相对而言，A股的表现已经算是特立独行比较良好了。目前国际投资者对全球经济前景的预期变得陡然悲观起来，而欧美股市的大幅下跌，又带动全球资金资金回流美国，美元走强，造成了对新兴国家的资金流出。

第二、国内外投资者的认识偏差

1、初期对新冠疫情的认识不同，低估新冠病毒的严重性。

由于有03年SARS的经验和湖北疫情的持续播报，国内政府和居民对新冠疫情的认识是清醒和严肃的，用举国抗疫和战疫动员来形容一点不为过，而且由于采用了最严格的管控和全国对湖北的支援，不到二个月的时间，基本取得了比较良好的成效，同样，韩国和日本出现了疫情之后，也比较惊醒。但是绝大多数的欧美居民没有经历过SARS，他们不了解新冠病毒的高传染性和致病性，而在最初的一个多月中，欧美的媒体基本上把它当成流感并继续歌舞升平。

即使在上周，你也可以惊讶的看到，在意大利疫情危急的同时，西班牙等邻国还在大规模聚集娱乐和集会，这无疑加剧病毒传播。而政府和居民在精神和物质层面上的轻视和毫无准备，基本浪费了中国政府用巨大牺牲为全世界赢来的宝贵时间。等到欧洲大面积爆发了，居民和投资者的预期又急转直下。根据我的经验，股市中最担心的就是没有预期的巨大利空，而对于疫情从乐观到悲观的极具快速转变加大的市场的恐慌抛售。

2、防控措施和生活方式的不同。

中国此次防疫的措施主要是一方面对患病者进行快速的筛查、隔离、救治；另一方面是全社会减少接触和佩戴口罩。这两方面，西方国家在面对新冠的时候都没有快速采用，由于所谓的民主的要求以及对新冠病毒的轻视，欧美政府缺乏强力管制居民的力量，同时，礼拜、集会、聚众娱乐（酒吧、餐馆、音乐会等）等西方社会比较普遍的活动也有利于疫情传播。物理隔离和戴口罩目前来看是最基本减少病毒传播的方法，但是欧美国家在接受程度上普遍较低。新冠病毒是呼吸道传染病，不带口罩是不是很好笑？也可能是由于缺乏足够口罩和避免恐慌，所以政府就不建议居民戴口罩的作用，这无疑加剧了欧美等国人与人的传播几率，而戴口罩不仅是保护自己，更主要的是保护别人。

第三、美股流动性和疫情分析

由于欧美一开始就低估了疫情的影响，而到了最近几天，欧美各国开始封城和封国的时候，就出现了一个欧美股市从来没有面过的问题，经济停摆和无法预期的恢复时间。这对于严重依赖现金流的高杠杆的欧美企业和居民都是致命的冲击，加上油价暴跌和市场流动性短缺等问题，加剧了市场波动。更加关键的是，由于疫情导致的无法预测的经济停滞将有可能使得企业现金流断裂出现债务违约，并进一步可能冲击整个金融系统。所以，你可以看到美联储用最快的速度降低联邦基准利率和重启万亿规模的来提供流动性。

1、美股的ETF泡沫和流动性影响

这些年，美股的十一年连续上涨使得傻子投资者都可以赚钱，而持续多年的主动基金跑不赢指数基金的现象，也使得更多的共同基金和投资者倾向于收费低廉和流动性又好的指数和ETF基金，并且越来越多股票都出现了明显的同涨同跌和机器人交易。被动投资的大行之道，使得大家越来越关心的是Beta而非Alpha，同时还有很多的挂钩指数的衍生品，比如纳斯达克和标普500的两三倍多空产品。更为出奇的，不仅有国债和高等级债的指数产品，还有高收益债的指数产品，要知道对于一些高收益率债和垃圾债券，这些东西在出现了问题的时候，是根本没有流动性和无法定价的，他们却被编进了指数并被部分基金超比例持有。不严谨的讲，目前美国被动基金已经持有了美股流通三成的比例，已经成为股票最大的交易者。

问题在于对于个股流动性的影响却从来没有被市场重视，以标普500为例子，不精确的统计，其中300只股票实际上是日常交易量是很低的，但是这不妨碍指数基金持有他们大量的流通盘。在过去几年中，由于被动资金的买入，这些此前流动性不好的股票都受到了很大的估值抬升和重视，而目前的状况恰恰相反，在遭遇了过去一个月的市场下跌和赎回，被动基金对这些股票的少量的卖出就造成了极大的冲击价格，形成了明显的负向反馈。

较大规模指数基金赎回—>指数和高杠杆的指数衍生品抛售—>低流动性股票大幅下跌—>指数下跌—>衍生品交易和清算困难—>进一步抛售指数产品和股票。此外，还有一个问题，就是很多对冲基金，都会采用浮盈加仓这样的绝对收益投资策略，即赚钱加仓，亏钱减仓的策略，就更加加剧了这一过程。指数上涨—>赚钱—>加仓/提高杠杆，反之，指数下跌—>盈利减少/降低杠杆—>减仓卖出的过程，在目前的极端市场，ETF的赎回和衍生品的被动卖出的冲击可想而知，不断螺旋式的下跌，当你听到margin call的时候，你是没有时间去深思基本面和未来的，更何况很多都是自动化交易。实际上基于股票、债券和衍生品的联动关系要比我写的复杂很多，我也无法做更深的解释。

2、对冲基金们的策略

昨天传出来说桥水基金出现了流动性问题，其公司也迅速做出了回应。我并不清楚他们的真实情况，不妄加评论，我在这里介绍一下他们的主要的策略交易方式方便大家理解。以桥水的风险平价策略基金为例，大概情况是这样的，英文叫risk parity，中文的直译叫风险配对策略，大体上就是在立足市场中性目标下赚取绝对收益，可多可空有对冲，那么怎么构建这个组合呢？就是他们会买一系列资产，包括美股、美债、外汇、新兴国家资产、大宗商品等多种种类的，并大量融资并买入资产，配置相对应的对冲衍生品，交易主要采取自动化机器交易。由于各种组合和资产相关性很低，总体使得组合波动较小，但是在目前资产收益率普遍较低的背景下，为了做出来让投资者满意的绝对收益（熊市也要赚钱），就必须加大杠杆，尤其需要在债券等固定收益的头寸中加大杠杆，只有这样，才能在低波动低收益的要求下，给投资者一个好的回报。

那么存在一个什么风险？他们自己叫长尾风险，就是在市场波动加大的情况下，他们这个策略就可能被打破。由于最近美股持续暴跌，油价持续暴跌带动相关行业股票和债券暴跌，债券市场也波动很大，这使得对冲基金的资产池的收益率波动性上升了，而资产的杠杆又高，必须被动变卖资产来降低波动率和杠杆率。这一类型的大对冲基金在美国都是以几百亿上千亿美金存在的，并且很多交易策略都大体差不多，承平日久，遇到了百年不遇的持续熔断和可能的赎回压力，难免有些不适应。而平常可以正常使用的交易策略在目前环境下也容易失效，比如说美联储大降息，不仅股票市场跌，黄金市场也在跌，黄金此时并不体现它传统性的对利率敏感的保值属性，反而体现出了它的资产价格属性；同样，在多数情况下的存在的股债跷跷板效应，由于大量投资机构在面临流动性收缩和信用紧缩背景下对多种资产的同时抛售，就很容易变成股债的齐跌。这也是最近美联储急于投放上万亿流动性的一个原因。

3、高负债和借钱买股的上市公司

这些年，美联储的利率太低了，促使了太多上市公司又普遍学会了借钱回购股票这一招，其实，站在投资者的角度，我们是推崇上市公司回购自家股票的，但是万事都有个度，就是目前部分上市公司杠杆过高。过去多年，美股津津乐道的一点就是美股这些年上市公司回购和分红是超过融资规模的，上市高管拿了期权，借钱回购上市公司股票，推高股价，让管理层和大机构投资者都满意，即使上市公司盈利增长缓慢甚至没有，也要借钱发放红利和推高股价。其结果就出现了两个现象：

第一，这几年美股部分企业的盈利增速很低，但是估值扩张很大，短期业绩下降也不要紧，借钱也要发红利和回购，一定要做成高分红的类债券股票；

第二、上市公司杠杆率普遍偏高，一些原本不太可能高杠杆的上市公司，把自己的现金流都派发给市场，反正美联储的利息低，银行间又有大把的现金，公司也不缺现金流，这是一些蓝筹很普遍的操作。

这里不仅包括消费类公司麦当劳、星巴克，还有几大银行，波音算是一个极端例子。波音确实是全球最好的飞机和军工制造企业，用我们国内流行的话讲是技术性核心资产。但是它的报表真的不忍直视，他大概就用了四五年的时间，因为年年都是负现金流分红和回购，就变成了一家负债大约400多亿，净资产负八十亿的上市公司，在过去的四五年中，即使是遭遇了波音787停飞这样的重大事件，他的股价也几乎没有跌，其实也好理解，对于一个龙头成分股，大头都是指数资金持有，是没有空头可以价值发现的。当然，在今天遇到了全球航空市场停飞的恶劣环境下，在面临被动资金松动的冲击下，波音的股价最近有些疲弱。

特朗普总统上任的这几年最关心的就是股市，逼迫美联储维持持续的低息环境和降息，只要有低廉的基准利率，上市公司的就会降低借贷成本，同时会有源源不断的上市公司低利率融资来派发红利和回购，然后就是美股的大牛市，然后就是ETF的持续战胜市场和资金涌入，然后就是更多对冲基金享受低利率和低波动率的投资环境，并享受上涨的美股，而股市持续的下跌打破了这一循环。

海外疫情的分析

其实在我看来，最近最重要和最有效的信息就是对疫情情况发展的分析，欧美股市的下跌的核心仍是对疫情急剧发展的担忧和相对应场景下的经济展望。我本来准备了很详尽的各国数据分析，但安全起见，此处省略。

第四、我们处在什么阶段和未来的对策

由于欧美政府此前对新冠病毒认识不足，病毒已经在欧美一些国家出现了扩大的局面，现在是考验各国动员和行政能力的时候了。积极方面讲，各国目前都重视并行动起来，但除了限制旅行，还需要进一步加大检测和隔离等有效措施。

未来将有可能出现两种情景

第一种情形，中国以外的全球各国采取严格的隔离和诊断手段，以两到三个月的时间，以短期牺牲经济增速的形式控制疫情的蔓延，经验表明，越早采取有效的行政和医疗手段，疫情才能更早的得到控制，投资者的信心和经济活动才能恢复和正常展开。由于各国步调不一致，国际交通管制将可能较长时间持续，全球的产业链和需求将可能存在很大的变数。

第二种情形，采取低强度的隔离和防护手段，缺乏足够监测，社会上仍存在传播，需要长时间的社会隔离，经济和社会活动一直维持在较低水平，拖得时间越长，经济和金融将会受到严重打击，极端情况下，疫情无法控制。终极的解决方法仍是疫苗。

对于未来经济和股市的走势，我不提供任何预判和建议，大家可以密切关注各国的疫情发展和应对手段并对应场景来进行模拟。只靠货币和财政政策是根本控制不住疫情的，股市的预期就很难好起来；控制疫情更多的需要高效的行政和医疗手段。

所以，股市虽然需要流动性和财政政策，但这些只能延缓经济衰退的速度并不能扭转，核心是控制疫情和未来的经济走势。起初国外政客可能是怕经济停摆，也可能怕没口罩或者恐慌挤兑医疗系统，但是无论什么，任由新冠流行都不减少人口流动都不解决根本问题。中国股市稳定的核心也并不是仅仅因为流动性充裕，而是国家动员全社会对疫情的有效控制使得投资者具有信心，即使现在股票跌一些，只要未来经济活动恢复正常，股市就没问题。但是很多国家既没有学到中国，也没有学到韩国。高负债率和消费主导的国家很难停工，这也是他们迟迟不愿意封城封国的原因。但是，在面对疫情加剧的形势下，不断然采取严格的手段，大概率都无法短期取得良好效果。

在投资上，我们将面临两个层次的问题，第一是流动性问题，第二是基本面的问题。流动性问题是因为拥挤交易，央行放钱可以解决，无非是价格的问题。但是基本面的问题怎么解决？说的极端点，现在来看，游轮、航空行业停三个月是很正常，部分餐饮企业已经开始倒闭，那么请问，如果公司没有挺过这一段经济的痛苦期，它的股票可以用央行的钱救起来吗，该怎么定价？所以，海外市场目前关心的核心是公司的存续问题（核心是现金流问题），不是交易价格问题，总需求的不足将很大程度上影响企业的定价。巴菲特投资的精髓是他的企业都是没有存续问题的，套住了他也可以长期持有，标的不同切莫盲目效仿。极端背景下，市场价格会大幅偏离基本价值。

回到了前边讲的核心问题是疫情控制，直白点来讲，救人才是救市，而且越快救人才能越快救市。中国股市假设是个封闭体，疫情过去，大家复工，政府刺激，指数就应该创新高了。目前疫情在全球的流行，还是将会对我们的外需和资本流动造成较大影响，这是国内市场目前需要面对的经济总需求和基本面问题。但是，中国股票绝大多数都不存在存续问题，这是我们国家给大家提供的保障；但是放眼全球，对于部分受疫情冲击很大并可能长期受冲击的行业和个股，对于那些如波音一样高杠杆的企业，这是需要认真谨慎来考虑这个问题。战略上要乐观，战术上要认真对待。

相信未来各国央行都会积极出台货币和财政政策，保护好企业和广大居民在未来一段时间的工作和生活是很有必要，相信各国央行入场买债买股都会陆续到来，核心还是控制疫情。国际之间，世界各国必须一致行动起来，特别是中美之间，作为全球生产能力第一和拥有良好抗疫经验的大国，我国必然是抗疫中的中流砥柱，而如何处理G2之间的关系和利用好手中的资源都是任何一个理性政治家都必须认真考虑和对待的问题，中国政府和人民对朋友是真诚和善良的。虽然我不是一个煽情的人，但是我还是发自肺腑的说：对比此次疫情中各国的应对和表现，我们应该由衷的感谢党和国家，有国才有家、有国才有股市。