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今年4月、5月可谓是中概股的“至暗时刻”，在激化的贸易摩擦和地缘政治冲突的背景下，一边是“瑞幸事件”余波未平，另一边又是美国持续收紧对在美上市的中概股（ADR）的监管，甚至传出要禁止美国大学捐赠基金等投资中概股。

6月以来，随着京东、网易成功在香港股市“二次上市”，也令中概股军团暂舒一口气。

但也就在美国大选结果近乎尘埃落定、全球市场欢腾之际，美国众议院12月初表决通过《外国公司问责法》，要求外国发行人连续三年不能满足美国公众公司会计监督委员会（PCAOB）对会计师事务所检查要求的，禁止其证券在美国交易，并对外国公司提出额外披露要求。该议案已于今年5月在美国参议院获得通过。

近期，特朗普又发声要让不合规的中概股退市。究竟中概股该何去何从？

“监管冲击波”已被部分消化

时间回到今年年初，“瑞幸事件”的爆发让在美中概股迎来巨大压力，而美国的监管大棒也酝酿已久。

到了5月20日，纳斯达克正式收紧上市规则，将要求“限制性市场”企业的IPO募资额达到2500万美元以上，或至少达到上市后市值的四分之一。这是纳斯达克首次对IPO规模进行限制。尽管此要求并不针对中概股，但不少中概股公司都是小市值公司。

同日，美国参议院通过《外国公司问责法》。该法案的核心要点为：若PCAOB因证券发行人采用了不受PCAOB监管的外国会计师事务所而无法审计特定报告，则证券发行人必须作出不受外国政府拥有或控制的证明；如果PCAOB连续三年无法审查发行人的会计师事务所，则该股票将被禁止在全美交易所交易。此次，美国众议院也通过了该法案。

但这次比起半年前，市场反应似乎波澜不惊。原因就在于三年的宽限期相当之长，而且期间也可能出现诸多变数，尤其是在美国候任总统拜登的上任后。因此，多数有中概股持仓的美国投资人都对笔者表示并未特别担心，而且大部分优质中概股都满足在香港“二次上市”的条件。

某美股交易员对笔者称：“消息此前市场都基本消化了。即使现在投资组合里持有阿里、京东、拼多多等较受欢迎的中概股，但一般组合比较分散，也不会受到很大影响。”

“从美国市场的角度来看，增加中国敞口是长期趋势，现在美国投资人投资全球股市都很方便，对华尔街而言，投资美股还是港股没太大区别。”某美国股票基金的投资经理对笔者提及。

不可否认，香港市场“二次上市”的平稳推进给投资者吃了一颗定心丸。尽管回归境内上市不失为一种选择，但不少中概股有众多海外股东，从资金兑换和使用的便利性而言，完全退市、回境内上市并不可行，如阿里等“大块头”也很难一下子完成私有化，从美股退市。

因此，面对早前美国的强势政策，港交所允许同股不同权的公司上市是及时雨。去年11月，市值最大的中概股阿里巴巴成功“二次上市”。今年6月，又有市值分别排名第三和第十的京东和网易成功二次上市。

国际投行此前预测，42家在美首次上市的中资公司符合在港二次上市的要求，占中概股总市值的46%（5430亿美元）。但是，对于部分公司可能仍无法说高枕无忧。

摩根士丹利的研究显示，外资持股比例较高、又不满足港交所二次上市的公司不足20家，包括中国九福来（市值36.22亿美元，最近财年营收1800万美元，美国资金持股68.4%，外资持股68.4%，下同）、波特控股国际公司（13.85亿美元，300万美元，0%，71.5%）、虎牙公司（12.86亿美元，12.12亿美元，74.7%，90.4%）、诺亚控股（12.49亿美元，4.91亿美元，30.3%，53.7%）、新风医疗（10.51亿美元，3.54亿美元，119.3%，130.7%）等。

核心矛盾“审计底稿”有回旋空间

“审计底稿”是此次“监管冲击波”的核心，但中国监管层也已更倾向于配合。

简而言之，上述方案要求外国公司通过PCAOB审计，否则该年度将被认定为“非检查年度”，连续三个非检查年度的外国上市公司将被摘牌。PCAOB是一家非营利机构，在近20年前导致安然等众多公司倒闭的会计丑闻爆出后成立。

有涉外律师对笔者提及，审计底稿的问题中国证监会在保持和SEC的沟通。半年前，中国政府的发言人已明确过，从未阻止过境内审计机构向美国监管机构提供审计底稿，只是可能双方对于审计的内容要求仍有差距、需要沟通。

早前中方并不允许中概股公司向美国提供审计底稿，例如老版《会计档案管理办法》规定，禁止国内公司将会计档案及复制件传输到境外，2016年新版规定施行后仍对此有所限制。

但今年8月4日，风向明确有了一些变化。中国证监会在答记者问时提及，“中方监管部门根据美方的最新需求和想法向PCAOB发送了更新的方案建议。我们认为，通过对话解决共同关心的问题是实现双方共赢的唯一途径，只有这样，才能为全球资本市场健康有序运行创造良好的环境。应当说明，中方从未禁止或阻止相关会计师事务所向境外监管机构提供审计工作底稿。正如美方报告中提及的，中国证券监管机构迄今已向美国证券监管机构提供了多家在美上市中国公司的审计工作底稿。”

对此，不少国际资管机构认为，今年以来仍有不少中国企业在美进行IPO。如果是好公司，那么就应该经得起审计检验，目前部分在美中概股都是最优秀的中国企业。但如果未来仍因为纯粹的政治因素而要迫使中概股从美退市，这就没有太多回旋余地，不过在香港“二次上市”也已经是现成的Plan B，因此并不需要过度悲观。

审慎和乐观并行

事实上，当前对待中概股面临的“监管冲击波”，我们既需要审慎，也可以更乐观一些。

之所以说乐观，是因为对全球投资人而言，加仓中国股票是必然趋势。全球负利率资产规模从2018年以来已飙升50%，中国敞口成了收益的重要来源。且不提几家著名的互联网企业，今年以来特斯拉股价大涨近600%，电动车的发展势头也带火了在美国上市的中国“造车新势力”，例如蔚来汽车、小鹏、理想汽车等等。

当前，在MSCI、富时罗素等国际指数提供商的旗舰指数中，中国股票占比越来越大，投资者必须增配中国股票来实现跟踪基准指数。例如，截至今年三季度末，根据先锋领航（Vanguard）富时新兴市场ETF披露的十大持仓股，阿里为第一大持仓股（7%），京东排名第二（0.9%）。

根据笔者的梳理，当前最受国际投资者关注的公司的其前十大机构持有人几乎都为顶级国际资管机构。例如，拼多多的第一大机构持有人（持有2%）是英国爱丁堡的“百年老店”柏基投资（Baillie Gifford），该机构也是特斯拉背后的“大金主”，早在7年前就开始投资，其后是老虎全球管理（1.19%）、贝莱德（1.16%）、FRM（1.14%）、文艺复兴（0.97%）、高瓴资本（0.85%）等一线资管巨头或对冲基金；京东前几大机构持有人包括老虎全球管理、贝莱德、Vanguard、景顺（Invesco）等，这些都是来自美国的顶级资管机构。

也有外所律师提及，其实未来如果投资者看好中国、看好公司基本面，必然还是会继续持有中概股。因为早年中概股公司也出现过会计造假、公司治理等不符合国际最佳实践的问题，也曾引发退市，这其实在美国投资圈并非新问题。

因此，目前的风险都是市场上公开的信息，投资者也会挑选更优质、风险比较小的公司。

但是，之所以说需要审慎，也有几方面原因。

首先，虽然公司在香港“二次上市”，ADR和港股之间也是可以转换的，但是上述转换的交易成本也受到关注。例如，阿里在7月递交给SEC的公告中表示，投资者在将其相关普通股转为港股持仓时可能会存在困难，或不得不为此增加成本或遭受损失。

此前阿里首席财务官武卫在电话会议上对分析师表示，公司将致力于遵守所有为在美国交易所买入证券的投资者提供保护和增加透明度的立法。

其次，中美之间的对峙状态也大概率将长期持续，成为一种结构性趋势。例如，A股的海康威视自11月以来被抛售，即使是在12月1日北向资金狂买超160亿元时，海康威视仍被逆市拋售，而这也是该公司第6个被净卖出的交易日，单日净卖出额达2.45亿元，累计净卖出额达18.53亿元。

近日，因为美国方面的行政令，富时罗素宣布将从旗舰指数中剔除8家中国企业，其中就包括海康威视。随后，标普道琼斯也做出了相同的决定。

在这种背景下，中概股面临的政治、监管环境并不会更友好，因此这也突出了“打铁仍需自身硬”的重要性。经历了“瑞幸事件”，优质的中概股仍令国际投资者趋之若鹜，但“浑水摸鱼者”终将被市场淘汰，而且优胜劣汰的标准正在趋严。