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文丨专栏作家 沈建光

在9月底大涨一波之后，受到对经济基本面的担心和特朗普当选可能大幅提高对中国关税等多方面因素的影响，香港股票市场出现了一定程度的回调， 一些国际投行也纷纷下调对2025年中国GDP增速的预测，对经济和市场的基调重新转向悲观。

2024年12月9日，政治局会议讨论经济工作，传递了“加强超常规逆周期调节”、“全方位扩大国内需求”的明确信号，对香港股市重新上涨打下了基础。笔者以为，关于港股市场的许多悲观的因素可能已经被充分定价，而投资者对可能出现的积极因素，包括逆周期政策效果逐步落地，特朗普冲击弱于预期，美联储降息以及中国新兴产业崛起则估计不足，对2025年香港股市可以更乐观一些。

第一、港股市场估值处于低位

笔者看好港股市场的第一个因素在于市场估值便宜，对贸易摩擦可能升温等不利因素或已有充分定价。

当下， 恒生指数的PE为约9倍，大约在历史上最低的16%分位数水平。从2010年以来，仅有2011年底和2015年底两次中国经济处于周期性底部的时候， 恒生指数的估值比现在略低；而特朗普第一任期时中美发生贸易摩擦，中国经济也一度受到冲击， 港股的PE仍然高于现在。恒生科技指数的估值分位数甚至比恒生指数还要更低。笔者以为， 港股的估值水平已经反映出经济周期底部的悲观情绪，而且也对潜在的外部冲击进行了定价。

与之相对应， 市场普遍乐观的美国标普指数PE处于历史最高的10%的分位数，许多科技股票的估值水平甚至堪比2001年纳斯达克泡沫时期。从一些具有代表性的中美可以对比的公司来看， 估值差异就更加明显。例如， 美股七巨头的平均PE在40-50倍， 而中国最大的几家互联网公司的PE则通常在十几到二十多倍。即使在最悲观的场景下未来中国经济继续放缓，中国经济增速仍然高于美国。这样的定价显然存在着纠偏的空间。

第二、政府刺激经济的效果将逐步显现

其次， 笔者以为决策层对稳经济决心坚定， 政策逐步落地推动中国经济基本面改善也有利于港股市场。2024年9月以后，中国宏观政策明显转向；但是近期的经济数据显示， 经济基本面的改善尚不够明显，价格水平也没有出现明显的回升。

一些投资者因此认为政策的力度不够， 比如债务置换并未带来增量支出， 而企业和居民也未能从政策调整中直接获益。然而，正如笔者在前期专栏文章《低估财政增量政策的五大误区》一文中指出，把隐性债务置换为显性债务， 地方政府就可以把原本用于偿还隐性债务的财政结余直接用于开支，具有明显的扩张效应。笔者也预计， 地方财政在得到喘息机会之后， 偿还地方政府对企业欠款会很快被排上议事日程。从政策的推出到落地确实会有时滞，但是明年落地的概率非常大。

此次政治局会议，以及之后几天召开的中央经济工作会议，决策层进一步加大政策力度支持经济的决心进一步得到彰显。刚刚召开的政治局会议罕见提出“加强超常规逆周期调节“；笔者以为2025年一般公共预算赤字规模有望明显上调， 特别国债也可能扩容，而“适度宽松”货币政策的表述意味着进一步降准降息也有空间。如果消费品以旧换新的力度进一步增加，范围进一步扩大，而执行也进一步优化，对消费的提振作用同样不容忽视。

此外， 受到政策持续调整的影响， 近期房地产市场的表现整体超出预期。上海二手房市场最近两个月成交分别为2.6和2.7万套，明显超出单月2.1万套的阳春线。从带看量等领先指标来看， 上海房地产市场成交的热度有望在12月份延续；而一旦上海市场连续三个月保持成交热度，历史经验显示市场预期就可能明显反转。11月份，北京二手房网签量达到1. 9万套，也创下近20个月来新高；而成都、杭州等热点城市二手房市场成交近期也都明显活跃起来。

由于一手房价格仍然受限，价格更加灵活的二手房市场则成为了中国房地产市场最先有望出清和企稳的市场。作为领头羊的部分一二线城市二手房市场如果能够止跌企稳，将对中国房地产市场整体的止跌企稳起到引领作用。从30城数据来看，最近一段时间一手房销售同比增速也明显回升。

第三、特朗普冲击或弱于预期

笔者认为特朗普冲击的力度可能弱于预期。市场悲观预期的重要来源是外部冲击——对于一些投资者而言， 似乎2025年美国新政府对华加征60%的关税已经板上钉钉。然而， 实际情况可能并非如此。

近期特朗普在社交媒体宣布仅仅对中国产品额外加征10%的关税，就已经体现出了这一可能。考虑到特朗普新上任需要优先考虑国内事务，而通胀形势的不明朗可能也会限制其加征关税的政策空间， 笔者以为美国对华加征关税至少有个一年以上的缓冲期——即使加征关税到60%， 也是缓冲期之后的事情。

而由于美国新财政部长来自华尔街， 特朗普本人的意识形态色彩并不强烈， 中美最终通过协商解决问题的可能性也客观存在。近期，美国前副总统彭斯也表示特朗普想要加征关税肯定不是“虚张声势”，但是最终目的还是想通过关税“把中国拉回谈判桌”。除此以外， 特朗普对许多国家、甚至盟友国家威胁加征关税也提供了中国和这些国家改善关系的契机。上述情形都表明，没必要对2025年的特朗普冲击过度悲观。

第四、美联储降息利好香港资产

由于港币直接挂钩美元，港股市场直接受到美国长期利率和美元走势的影响。近期，受到“特朗普交易”的影响，对美联储降息预期降温， 美元指数重新走强而美国10年期国债利率也有所反弹， 增加了港股市场的压力。

然而，特朗普的政策能在多长时间维持美国经济和美元的强势仍有较大不确定性。新财长贝森特明确建议逐步将财政赤字削减到3%， 如果特朗普政府能够延长即将到期的2017年“减税法案”，留给新的减税方案的空间恐怕并不大。此外， 驱逐移民等政策如果大范围铺开， 反而会增加美国经济的滞胀风险。

从货币政策的传导机制来看，美国当下的高利率和高汇率，对美国经济的影响会逐步到来。一旦在某个时刻出现拐点，资产市场也可能出现反转；介时， 美国需求、利率可能出现超预期下行， 美元也可能明显下跌。近期公布的美国就业数据增加了美联储12月降息的概率，表明美国就业市场仍在悄然走弱。而巴菲特持有大量现金可能也意味着美国经济的风险暴露并不是那么遥远。不能排除2025年就出现拐点的可能。

第五、中国具有全球竞争力的产业正在崛起

最后， 中国优秀公司的崛起也是香港市场有支撑的关键。虽然由于地产市场深度调整等多方面原因， 当前中国经济面临需求不足、就业通缩压力加大的冲击。但是高度竞争的国内市场叠加中国的竞争优势，也在制造业的许多行业磨练出了全球竞争力。许多行业的明星企业在港股上市，投资人也可以通过投资这些公司享受成长红利。

新能源汽车是中国制造的典型代表。近几年以来， 中国企业开发一辆车的周期从五年变成了三年， 可行性分析到SOP的时间，从三年变成了20个月， 节奏显著快于国际汽车业的同行。中国新能源汽车因为卓越的性价比已经使得欧洲、日本的车企在包括中国、东南亚等市场显著丧失市场份额， 甚至出现裁员、倒闭的压力。

2025年中国新能源汽车还将继续在全球市场攻城略地。除了新能源汽车， 中国的消费电子产品、高铁技术、造船业、家用电器、光伏产业链等也都在全球具有较大竞争优势，甚至在一些领域居于主导地位。

2025年政策建议

综上所述，2025年中国香港市场有超预期表现的基础。如果决策部门可以在稳增长方面做更全面的安排，笔者以为2025年港股市场可能会有更好的表现。

政治局会议提出“大力提振消费”， 而当前我国社会保障支出不足， 而且分配也不太均衡，是制约消费增长的重要原因。农村居民的养老金平均在200元一个月，可以考虑利用增量财政资金提升农村居民养老保险的保障标准。而新农合医保缴费每年每人390元， 对于农村家庭是个较大负担，也可以加大财政补贴力度， 减轻农民负担。

政治局会议也提到“稳住楼市股市”，如果能够全面放开限购、并且建立国家房屋租赁公司收购存量商品住房用于租赁来稳定房地产市场， 显然有助于政策目标的达成。

此外， 如能尽快推动和实现平台企业香港上市落地，也有助于恢复民营企业信心，提振香港资本市场。