中信建投下半年A股策略：市场波澜不惊，成长消费占优_老虎社区_美港股上老虎

中信建投下半年A股策略：市场波澜不惊，成长消费占优

中信建投证券研究2021-06-08

一、经济主要矛盾分析：2021年下半年我们继续在疫情时代的后期，达成群体免疫的时间将决定全球经济的相对强弱走势，也直接影响到各国汇率表现和货币政策。从当前情况来看，全球整体接种率大约是25%，中国疫苗完成接种率大约25%，美国接种率大约为50%，德国和英国接近60%。这种情况下中美经济周期将分化，人民币存在阶段性贬值的压力。从欧美经济来看，欧美经济持续回升。欧美PMI值都保持在55以上，保持旺盛的...

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市场波澜不惊，成长消费占优1.1 后疫情时代的主要矛盾1.1.1 2021年H1复盘我们在2021年年度策略报告《风物长宜》中明确指出：随着疫情退去之后，经济进入正常化的阶段。经济复苏和政策退出将是我们考虑的重要问题。我们选择了2004年和2010年作为历史的参考年份：2004年给我们的启示是煤飞色舞的周期行情和不断退出的政策。我们明确提出2021年上半年没有春季行情，并且以风险防范为主。从行业层面来看，高估值的板块将存在利率上行的压力。从2021年1-5月市场表现来看，总体呈现出一波三折的曲折过程。2021年春节央行收紧流动性引发了市场的回调。在春节之后，大宗商品价格的上行带来市场的反弹，2020年受到追捧的核心资产与有色、化工、煤炭、钢铁等周期板块呈现出冰火两重天的巨大差异。美国经济持续复苏，美债利率从1.5%持续上升到1.75%加剧了这种行情的分化。随着4月大宗商品价格见顶，央行收紧流动性的压力缓解，疫苗在全球范围内的普及，生物制品、白酒等核心资产再度回归，回到了前期市场的高点。从行业比较层面来看，2021年1-5月，根据《金融界》行业配置的统计，中信建投组合2021年度收益率35%。我们准确的把握了宏观经济的变化，正确的对行业进行了评估和比较，从周期爆发到价值的回归。1.1.2 2021年H2的主要矛盾2021年下半年我们继续在疫情时代的后期，这个时候需要关注的是达成群体免疫的时间。这将决定全球经济的相对强弱走势，也直接影响到各国汇率表现和货币政策。我们认为这是决定2021年下半年的核心因素。从当前情况来看，全球整体接种率大约是25%，中国疫苗完成接种率大约25%，美国接种率大约为50%，德国和英国接近60%。阿联酋、以色列、智利等国家接种率均超过了100%。越南等东南亚国家接种率大约在10%左右的水平。在这种条件下，美国和欧洲将重新回归常态。我们将推迟重开国门，直到达成群体免疫。以当前接种速度来看，中国接种率达到100%大约需要到2022年上半年。这种情况下中美经济周期将分化，人民币存在阶段性贬值的压力。从欧美经济来看，欧美经济持续回升。欧美PMI值都保持在55以上，保持旺盛的态势。美欧日的产能利用率达到了70%以上。欧美经济处于持续回升中。因此，从美联储官员的讲话情况来看，现阶段仍需持续观察美国经济的实际情况以决定Taper的时间，市场普遍认为在2021年Q3。从FedWatch来看，2021年Q4仍然保持利率稳定。从中国经济来看，2021年5月PMI数据印证了我们的看法：过高的大宗商品价格推高了原材料成本，中国经济生产和需求呈现出下行。5月之后，在政府的引导下大宗商品价格回落，央行收紧流动性的压力显著下降。利率水平从年初3.3下降到3.05左右。在2021年下半年，由于中美经济的非同步表现，如果美国开始缩减QE规模（Taper），人民币利率将面临阶段性的压力。1.1.3 2021年H2的市场展望2021年下半年中国经济回落、价格回落和利率回落，但经济转型升级成为核心方向。总体而言市场应当是震荡状态。中美异步的经济阶段将带来海外流动性收紧和人民币汇率阶段性贬值的负面影响。但是这种状态已经完全不同于2004年和2010年经济大幅波动，处于微小的边际变化中。我们倾向于认为2021年下半年A市场不存在系统性的机会，美债利率上行和汇率阶段性贬值将带来负面的影响，市场整体在当前状态下持续运行。在这种情况下，我们的主要工作将集中在主要赛道选择和预期收益的研究中。1.2 转型升级中的赛道选择从经济驱动力来看，我们明确了经济回落、价格回落和利率回落的经济状态。根据我们在《宏观对冲投资策略中的成长股》研究：成长股在经济下行的环境中将表现最优。标准的成长股定义为当期资本投入和未来产出，现金流表现为长久期的特征。第二个特征是未来的产出与当前经济状态无关。与此相反，价值型的股票表现为当期现金流入，未来现金流逐步减少。从2019-2020年以来，以茅台为代表的价值型股票，由于收入利润和现金流稳定透明，在DCF模型估值过程中能够得到更大的终值，因此也表现为持续占优。1.2.1 成长赛道的选择在这种思路下，从市场层面来看，科创板上市公司最符合我们的定义，其次是创业板。从产品角度来看，科创50ETF、创业板50ETF、南方双创ETF等产品精选了科创板和创业板中研发投入占比高的企业。医药：随着人口老龄化和人类健康需求的提高，生物医药行业空间大，具备良好的持续盈利能力。生物医药行业是在创新药、医疗器械、医药服务等子行业均符合成长股的定义。创新药中主要包括原始研发，CRO、CDMO、CSO等环节。以恒瑞医药、信达生物和百济神州为代表的原始研发阶段符合我们对成长股的定义。医疗器械、生物疫苗中等行业持续研发业务占比较高，也符合我们的定义。我们需要进一步评估估值的合理性。人工智能：人工智能能够能够解决更多的问题，也是未来发展的重要方向。人工智能行业未来5年复合增速达到26.2%，中国人工智能复合增速达到44.5%，也属于长坡厚雪的赛道。人工智能基础层以AI芯片、计算机语言、算法架构等研发为主；技术层以计算机视觉、智能语音、自然语言处理等应用算法研发为主；应用层以AI技术集成与应用开发为主。我们看好以景嘉微为代表的基础层和科大讯飞为代表的技术层的投资机会。新能源及新能源汽车：在碳中和背景下，新能源汽车、光伏等行业具有广阔的成长空间。我们在《碳中和：高质量发展的供给侧改革》中明确提出新能源车在未来15年的长期复合增速在22-32%之间，光伏行业装机量复合增速也在25%左右的水平。新能源车金属锂、电池等环节，光伏行业中的组建等环节，都符合我们选择的赛道。1.2.2 白马赛道的选择从2016-2020年开始以茅台为代表的白马蓝筹股获得了显著的收益，这背后本质的原因是收入、利润和现金流的稳定透明，在估值的时候获得了较大的溢价。如果从生命周期角度来看，这些公司因为有更长的持续时间，从而拥有较大的终值，也可以认为是较长的久期。因此，我们仍然看好白酒为代表的消费赛道长期投资机会。1.3 预期收益分析2021年另外一个比较困难的问题是我们看好的赛道估值水平都较高，如何在全市场跨行业比较中预期相对数收益水平是一个关键问题。我们认为从PB-ROE的角度能够给出较为清晰的答案。从PB-ROE的角度来看，即使食品饮料估值水平较高，但是仍然保持在PB-ROE的中线上，估值和盈利能力之间保持着较好的匹配程度。我们持续推荐的生物医药和电器设备等行业，估值水平也处于合理的位置，我们认为长期的空间和增长水平是超额收益的来源。相对而言，虽然银行、地产、钢铁、建筑等行业处于估值较低的水平，但缺乏长期成长空间，在PPI下行、经济回落和利率下行的情况下并不能占优。1.4 投资策略：市场波澜不惊，成长消费占优综上所述，我们预期2021年下半年中国经济回落中完成转型升级。微小的边际变化使市场表现为震荡状态。我们倾向于认为2021年下半年A市场不存在系统性的机会，美债利率上行和汇率阶段性贬值将带来负面的影响，市场整体在当前状态下持续运行。在这种情况下，赛道选择和预期收益判断成为核心。成长股在经济下行的环境中将表现最优。标准的成长股定义为当期资本投入和未来产出，现金流表现为长久期的特征。第二个特征是未来的产出与当前经济状态无关。从2019-2020年以来，以茅台为代表的价值型股票，由于收入利润和现金流稳定透明，在DCF模型估值过程中能够得到更大的终值，因此也表现为持续占优。我们通过认为创新药和医疗器械为代表的医药生物行业、景嘉微和科大讯飞为代表的人工智能行业、宁德时代和隆基股份代表的新能源汽车和新能源行业具备长期的空间。我们也看好消费行业的盈利稳定性和长期性。从盈利和估值的层面来看，这些行业也处于PB-ROE匹配的状态，短期景气和行业的长期增长将成为超额收益的源泉。","kind":"news","is_publish_news":true,"is_publish_highlight":true,"is_publish_live":false,"is_publish_wemedia":null,"editions":null,"column":"","sentiment":"0","news_tag":"","news_rank":0,"symbols":[],"gpt_button":1},"commentList":[],"hasMoreComments":false,"newsSizeData":{"likeSize":3,"commentSize":0,"repostSize":0,"favoriteSize":0,"likeStatus":false,"favoriteStatus":false}}