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12月14日，安信证券在深圳举办2022年度投资策略会，投资策略会主题词为“沉舟侧畔千帆过”，行业大咖安信证券首席经济学家高善文莅临现场发表主题演讲。

高善文演讲内容主要涉及对房地产行业判断、中国经济结构转型展望两方面内容。

对于房地产行业，高善文直言房地产行业流动性危机局部蔓延，但最坏的时候已经过去，应该可以避免“硬着陆”局面。高善文判断，房地产投资占GDP比重见顶在2015年，销售水平见顶在2020年和2021年，房地产行业的经营模式从高周转高杠杆转向内涵式高质量增长。

对于A股市场，高善文认为，总体来看，过去十年，A股给投资者提供的回报不尽如人意。站在2021年的现在，A股的股票结构已经优化。传统产业的占比已经降低，市值占比的大部分都是民营企业和中高增长的企业，A股给投资者提供回报的潜力已经显著提升。

以下为主要演讲纪要：

房地产(一)：2020和2021年将是商品房销售的顶部

过去20年的时间里，中国房地产保持高速发展势头，并成为中国经济最为重要的拉动因素。

具体来看，房地产需求来自于三个方面，一是有大量的人口源源不断流入城市，对城市住房市场产生持续拉动；二是城市居改善住房需求；三是房屋的使用有一定的寿命，随着老旧房屋损坏，出现了置换性的需求。

因此，房地产市场的高速增长未来是否可以持续，房地产市场的三大需求，在多大程度上已经得到满足，从宏观的角度，自下而上的角度，给出一些看法和判断。

研究的起点是理论极限假设，寻找房地产市场需求的增长极限在哪里：一是，旧房的置换和淘汰不是一个最大的需求，2000年以后盖的房子，2030年、2050年之前都不会进入大规模的淘汰置换，目前置换的还是1980、90年代的房子；二是假设城市居民的住房渗透率已经饱和，三是假设对于新进入城市的居民，需要的住房和住房渗透率是稳定的。

在理论极限假设条件下，住房市场的增长等于新进入城市人口的增长，住房的需求完全来自于新进入城市的居民的需求，新进入城市的人口数量的增长。

观察房地产市场的重要数据，每五年计算房地产销售的增长，和城镇常住、就业人口增长的差值，2010~2014已经很低很低，2015~2019则显著转高。

经过推论倾向于相信，2010~2014年的商品房销售数据有一定程度低估，2015~2019年的高位则存在一些事件的刺激影响，一方面是来自于棚改货币化的影响，被置换的货币被认为，转化为对商品房的需求，被认为是二三线城市房价上升的重要原因，但长期并不可持续，另一方面是2020年疫情的影响，货币信贷调节异常宽松，房地产市场需求维持高位。

从2015年开始，房地产市场见顶的长期趋势可能已经奠定，现有的房地产销售，对房地产市场的长期趋势的背离和透支有多么严重。

2021年，房地产销售的面积不会超过15.3亿平米，但是现实中可能看到了17.6亿平米，大概超出了20%，这一背离持续了数年的时间，房地产市场的销售需求回到长期趋势水平，甚至通过低于长期趋势水平来进行修正。

2021~2030年，城镇化的基本趋势，城镇常住人口增长的增速，新增就业人口的增速，不会高于1%，甚至完全有可能是负增长。

结论：2020年和2021年，房地产销售面积在17.6亿平方米，很长时间内都将是商品房销售的顶部，将是一个长期的历史顶部。

长期来看房地产依然是支柱产业，但是支撑力量在逐步减弱。可以作为佐证的是，东亚近邻的表现，将中国的经济增长放在东亚经济体的增长里进行对比，东亚经济体的住宅投资/GDP的顶点和触顶时点来看，中国的2010年，相当于1968年的日本，1991年的韩国，1987年的中国台湾，平均来讲对标年份的4年以后见顶，指向的结论是，中国的房地产投资占GDP的比重已经在2015年见顶，住宅销售、房地产投资，都将处于相当低的水平，或者在0值附近。

回看历史，2016、2017年大规模的棚户区改造，在去库存领域发挥了很大的效果，但是与二三线房价上涨和房地产泡沫化还是有极大的关联。

房地产（二）：经营模式从高周转高杠杆转向内涵式高质量增长

去杠杆不断推进，与房地产市场的流动性压力，有很大的关系。

首先定义存货周转率，存货狭义定义为已经开工但还没有销售掉的面积，数据稳定性更高，2015年是一个重要的分水岭，2015年之前行业存货周转率比较低，2015年则大幅提升。

其次是房地产行业的销售净利率，2015年依然是一个分水岭，之前销售中枢水平比较高，之后则明显下沉，波动的顶部明显下来，底部向更低摆动。

2015年房地产行业的商业模式是囤货囤地而获利，等待地价房价不断上升，支撑了房地产行业比较高的ROE；2015年之后，行业的商业模式转向高周转模式，开工后马上销售，回笼资金用于新开工，尽量少的持有土地和存货，提高周转率来获利，给定杠杆比较高的情况下，短时间增长的供应，销售净利率会下降，ROE不见得上升。

随着房地产市场的调控越来越频繁，囤货囤地模式的内在脆弱性暴露出来了，资金回流出现很大的压力和障碍，对销售的掌控能力在频繁的调控下变得很难，而在高周转情况下，企业对资金的掌控能力变强。

随去杠杆措施的不断推进，房地产行业高周转模式已经走到了尽头，在现有调控条件下，原有模式难以为继。房地产市场很可能在未来面临第三次调整，其标志是存货周转率、杠杆率被迫下降。如若其他因素不变时，ROE会降低，将导致“吐出市场”。下阶段房地产行业的商业模式从高周转高杠杆转，向内涵式高质量增长和精细控制。

经济结构转型

中国经济的增长率一直波动下行，并未触底，在波动下行过程中，各方积极促进经济转型，从中低端制造业向高端制造业转型、从高速度向高质量转型，在资本市场上有怎么样的展望和投射，如何继续观察预测展望经济发展的转型过程。

（1）中国经济结构转型：来自工业的观察

过去：重化工业化基建和房地产，应对经济下行频繁使用的手段，最重要的是基建和房地产，这样的支撑力量放在现在将不复存在。

2018年以来去杠杆，财政纪律约束越来越强，经济增长不可避免的越来越多转向内生的增长，依靠经济结构转型来实现。同时，汇率不断升值，出口份额不断提升，中国制造业的全球竞争力在不断上升，竞争力比较强的部门增长快，竞争力弱的部门被淘汰掉了。

首先，中国工业的出口交付值，分行业研究市场份额的变动，2015年之后，在整体的结构上，新兴产业的占比在不断提升，夕阳产业的占比则在不断下降。

其次，行业资本开支情况，高增长组的资本开支从2015年之后占比大幅提升，在整体中的占比已经高于50%，低增长组则低于30%。新增投资和固定资产之中，新兴行业占比已经超过了50%，转型目标已经过半。

再次，中国工业结构的升级和转型，从其他国家的经验来看，汽车行业的崛起可以视为一个标志，80年代日本的汽车行业，90年代之后韩国的汽车行业，但很遗憾目前并没有大量的国产汽车占据发达国家的马路。

基于工业数据观察，70%产业结构升级集中在计算机和通信设备领域，这一领域持续进行着快速的技术革命和迭代，为我们创造了越来越多弯道超车的机会。在该领域庞大且复杂的全球供应链中，中国总体处在下游的装配和生产环节，沿着供应链从最下端向上快速爬升，但距离最顶端仍有一定差距，这是中国过去10年产业结构转型的重要特点。而未来，可能因为国际政治经济环境的变化出现了新的变数和挑战。

（2）中国经济结构转型：来自上市公司样本的观察

转型的另外一个维度是，制造业向服务业转型，工业数据不包括服务业，30个细分行业不够细，因为数据颗粒度还不够，对中国经济转型的参考，还可以借助上市公司数据来观察，有点瑕疵是，中国比较优秀的一些新兴公司可能没在A股，类似于腾讯、阿里巴巴、小米等，也是单单采用A股上市公司进行分析的缺陷。

在样本可比的条件下，不同公司营业的长期增速，从高到低排序，精确到二级细分行业。

毛利率：高增长组的利润率高得多，中增长组次之，低增增长组最低；从资本占比、雇佣人数、人均工资等，都有类似的表现，大量新增员工都流向了高增长的公司。

从高增长组和新兴行业来看，一半是服务业，一半是制造业，中低增长组90%都是制造业，基本没有服务业。二级细分行业上可以找到高端制造业和现代服务业的精准定位，在中低端增长组基本上看不到的。

从宏观上来概括下，一个特征是软硬件相结合，即高端制造业和计算机和通信设备存在紧密联系；另一个特征是，往往可以与绿色低碳转型联系起来。

中国企业在成熟行业里面，沿着价值链链条向上攀爬的成绩不是很明显，不过，在弯道超车机会的领域，出现了重要技术变革的领域，中国企业表现上是极其出色的。

对资本市场的影响：

一是观察上市公司的市值构成（剔除金融和房地产行业上市公司），2010年至今新兴产业占比从25%上升到50%，传统产业从50%下降到25%，中增长组保持在20%，市值构成来看，经济转型已经完成了。

二是观察股价变化，高增长组的股价指数从2010年的100涨到300，低增长组从100跌到84。

三是观察年均复利，高——10%，中——5-6%，低——负增长

高增长组超过一半都是民营企业，低增长组大部分都是国有企业，要推进经济结构转型深化，维持公平竞争环境，不是一句空话，对于保证转型成功来说，是非常重要的。

总体上而言，过去十年，A股市场给投资者提供的回报不尽如人意。

从经济转型和行业构成的角度看问题，2010年上市公司的老经济占比太高，老经济中大部分都是国有企业，国有企业通过改制上市成为上市公司，上市那一刻已经度过了高增长的阶段，处于行业没落的周期，股价表现不佳；拆开来看，新兴行业对于投资者的回报还是可以接受的。

站在2021年的现在，A股的股票结构已经优化。传统产业的占比已经降低，市值占比的大部分都是民营企业和中高增长的企业，A股给投资者提供回报的潜力已经显著提升。

传统低增长行业也会有股价的波动，也有可能给予一定回报，但一方面需要上市公司继续成长，还需要高质量的公司治理结构，回购股票和合理投资等，但是传统行业乱投资的现象比较普遍。

总的来说，未来十年，资本市场对A股公司的影响，应该是充满期待的。