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回顾1月，在美联储再度鹰派、经济数据走强等因素影响下，降息预期反复造成了资产的“折返跑”。展望2月，我们认为当前情况下降息方向比时点重要，投资者仓位比节奏重要。在降息开启之前，资产如何配置？

一、本轮降息交易的节奏：3月过早、5月不迟；“前半段”确定性高于“后半段”

我们认为无论是3月还是5月降息，对资产不会造成实质影响。相比降息开启时点，开启后的路径变数可能更大。目前美国各部门承受的融资成本实际并不算高，利率小幅调整后需求就有复苏可能。我们测算若美债利率回落至3.5%至3.8%，2024年成屋销售可能反弹1%，利率下行幅度越大销售反弹越高；企业投资预期也在磨底。也正因此，后续降息反而不需要那么多，交易“前半段”问题不大，但“后半段”不可线性外推。

二、历次降息前的资产表现：先长债黄金，后美股大宗

我们复盘了1994年以来的历次降息周期，发现债券和黄金交易机会普遍在降息预期阶段会更好，美股的涨幅阶段更靠后。尤其是与当前情况更为可比的2019年降息阶段显示，美债长债、黄金在降息预期阶段涨幅更高，降息开启后债券利率回升，黄金持续下跌。美股则由于降息路径不确定，刚开启降息还有回调压力，降息2次后才更确定的走强。

三、如何交易降息开启？预期“折返跑”给债券黄金提供更好买入机会，美股等波折后再买入

从目前各资产计入的降息次数和未来空间看，债券和黄金吸引力更高。我们认为目前是布局长债黄金的时机，降息几次后可以切换至美股。当前美债黄金计入降息预期已经明显回落，打开了配置窗口。在降息几次后，由于增长逐步改善，使得后续政策路径不能线性外推，届时长端美债和黄金的配置机会在需求改善后可能逐步减小，逐步转向由分母端切换到分子端逻辑的美股。

2024年1月，降息预期反复，造成主要资产“折返跑”。美联储在12月FOMC意外转鸽到1月FOMC再度“敲打”市场预期，经济数据如CPI和非农再度走强等因素作用下，3月降息概率从接近60%降至30%。10年美债利率因此在从3.8%升至4.2%后，基本维持4%左右震荡，回到12月FOMC前的起点。这与我们此前不断提示的基本面并不支持过快降息的看法一致，因为紧缩力度从挤压各部门需求角度也就“刚刚好”（《美联储若提前降息，会因为什么？》）。这一背景下，美股月底虽然略有回调但韧性十足，科技龙头继续推动美股上涨，MAAMNG 1月上涨4.2%，领跑全球主要资产。

展望2月，降息依然会被反复博弈。虽然3月降息预期降温，但我们认为当前情况下降息方向比时点重要，投资者仓位比节奏重要。对资产而言，3月还是5月降息，其实差异不会很大，无非因为预期的摇摆和博弈造成“折返跑”。但只要降息方向明确，从现在到降息前仍是布局降息交易的时机，还没有走完。因此一方面，资产当前的“折返跑”可以提供更好的再配置机会。另一方面，摆动幅度也可以承受。1月FOMC和非农扰动过后，美国财政部一季度发债计划也低于预期，加上我们预计1月CPI不会大超预期，可能造成的利率上冲的扰动因素也有限。

一、本轮降息交易的节奏：3月过早、5月不迟；“前半段”确定性高于“后半段”

美联储上半年“提前”开启降息的可能性仍在。1月FOMC上，美联储表态意味着加息结束，并称“降息已经进入视野”（《美联储降息：3月过早，5月不迟》）。我们测算2月披露的1月通胀继续回落，上半年通胀下行趋势较为确定，下半年整体和核心CPI可以降至3%以下。非基本面因素如对冲流动性收紧、避开干扰大选和国债付息压力等也会对美联储决定造成影响。这些都可以构成美联储开启降息周期的直接或间接原因。至于1月非农大超预期噪音较多，我们认为并不改变方向。

相比开启时点，开启后的路径变数更大。只要不是推后到下半年甚至年底降息，我们认为3月还是5月降息，对资产不会造成实质影响。相反，需要注意的是降息开启对需求和价格的反身性，反而会改变未来降息路径。从目前基本面看，本轮更像是经济软着陆下的“预防式”降息，各部门承受的融资成本并不算高，因此利率小幅调整后需求就有复苏可能，尤其是地产。虽然本轮美联储加息快且幅度高，但实际上融资成本上升的幅度也就刚好压制投资回报率，如抵押贷款利率与租金回报率和企业贷款和信用债利率与ROIC的差异等。也正是因此，只需小幅降息经济就可能修复，这反过来也就使得美联储后续没必要大幅降息了。具体看，

►居民地产：我们测算10年美债利率回落至3.5%~3.8%区间，房屋销售即可反弹。30年期抵押贷款利率与10年美债利率高度相关，我们测算3.5%~3.8%的美债利率对应抵押贷款利率大概在6.1%~6.4%之间。从居民购房负担能力角度看，影响居民购房的因素主要是房价和利息负担。领先1年的房价同比增速和抵押贷款利率同比变动对成屋销售拟合程度较好。基于房价领先数据（2024年同比增速范围为-3%~4.4%，均值1.1%），若抵押贷款利率回落至上述区间，2024年美国成屋销量可能有平均1%的增长。若利率降幅更大，例如美债利率回落100bp至3%，房屋销售可能增长4%左右。地产销售反弹会拉动紧库存下的房价反弹，由于房价向房租传导有大约1年的时滞，可能导致今年底到明年房租通胀的潜在翘尾。

►企业投资：预期在磨底，利率可能拉动总体投资周期反弹。在2023年的高利率环境下，美国总体资本开支走弱，仅受财政支持的行业如半导体等大幅反弹。美联储调查数据显示，近期制造业资本开支预期已经在磨底。若后续利率回落，总体固定资产投资也可能触底反弹。

正因为利率调整后经济就可能开始复苏，后续降息反而不需要太多，因此市场交易提前降息的“前半段”问题不大，但不建议过度线性外推“后半段”的降息路径。对资产而言，相比降息预期阶段和前几次降息的时间窗口，后续交易主线的反复和不确定性反而更高。经过了1月资产“折返跑”后，目前已经处于一个较好的配置降息预期交易窗口期。

二、历次降息前的资产表现：先长债黄金，后美股大宗

我们复盘了自1994年以来的6次降息周期资产表现（1994年以来，FOMC首次在会议后公布联邦基金目标利率），计算降息开启前后1个月和3个月各类资产取得正收益的频率和平均年化表现。总体看，债券和黄金交易机会普遍在降息预期阶段会更好，美股的涨幅阶段更靠后。1）从上涨频率看，在降息前3个月中，美国国债指数（100%）、黄金（66.7%）、纳斯达克（66.7%）、标普500指数（66.7%）在6个样本中取得正收益的频率都超过了50%。工业金属（0%）、美元（16.7%）和原油（16.7%）则大多情况下无法取得正收益。降息后美股（纳斯达克和标普500依然为66.7%）取得正收益的概率依然大于50%，美债和黄金上涨频率下降，美元反而超过50%。

2）从上涨幅度看，股票、黄金越接近降息涨幅越高。以本币计价，降息前1个月恒生指数（平均年化89.0%）、黄金（41.1%）、MSCI新兴（34.5%）和纳斯达克（13.1%）涨幅最高。美元（-18.8%）和原油（-43.7%）跌幅较大。降息后黄金和美债涨幅较降息前明显收窄。标普500（-14.6%）在降息1个月内跌幅较大，随后好转。

事实上，在降息前后除了美债之外，大多数资产并没有稳定的规律。不同的历史背景和原因造成的降息周期并不相同，因此简单依赖历史经验取平均并无太大意义。相比之下，更有意义的是找到历史上与当前降息背景更为相像的阶段进行复盘。从美国经济软着陆、预防式降息和鲍威尔在降息上“犹豫不定”的态度来比较，2019年更可比。2019年上半年，美国增长动能放缓，衰退预期主导下，3m10s利差持续收窄并于5月倒挂，股权风险溢价攀升使得美股再度下跌，迫使美联储7月转为降息。但降息转向过程并不顺利，鲍威尔在7月FOMC会上表示并没有锁定明确的降息路线，而是更多根据后续数据和风险的演变决定，导致降息交易又出现反复。

从2019年资产表现看，1）10年美债利率在降息预期阶段回落，第一次降息后不久基本见底，此后短债逐渐好于长债。2）黄金在降息预期阶段上涨，降息后随利率上行下跌并持续至降息周期结束。美元指数在降息期间基本走平。3）美股在预期阶段因股权风险溢价抬升而下跌，“倒逼”美联储转为降息。首次降息因后续路径不明确，美股再度大跌，降息2次后才较为确定的走强。4）原油、工业金属和农产品降息初期下跌，首次降息后随之反弹。

三、如何交易降息开启？预期“折返跑”给债券黄金提供更好买入机会，美股等波折后再买入

从目前各资产计入的降息次数和未来空间看，债券和黄金吸引力更高。根据我们的测算，截至2月2日数据显示，利率期货隐含130bp降息，其次是美股（81bp），短债和黄金计入的降息预期相对更少（分别为38bp和32bp），长债利率则已经基本回到了12月FOMC鲍威尔鸽派发言之前的水平。

从上述降息阶段尤其是2019年经验看，我们认为目前是布局长债黄金的时机，降息几次后可以切换至美股。当前美债黄金计入降息预期已经明显回落，打开了配置窗口。在降息几次后，由于增长逐步改善，使得后续政策路径不能线性外推，届时长端美债和黄金的配置机会在需求改善后可能逐步减小，逐步转向由分母端切换到分子端逻辑的美股。

►美债：短期暂缓但趋势未变，至少到降息初期几次后，先长债后短债。只要降息方向明确，短期因为降息时间点变化反而可以带来更好再介入机会，直到降息几次后增长预期逐步改善，此时长端国债可能逐步见底。我们基于利率预期（3.6%）和期限溢价（0%）测算，2024年美债利率中枢为3.5%~3.8%附近。从计入预期和降息影响看，先长债，到降息几次后切换到短债。

►美股：二季度金融流动性下行有一定压力，关注缩表降速节奏和分子支撑。一方面，二季度或面临阶段性压力，逆回购释放速度放缓，进而导致金融流动性开始收缩，我们基于流动性指标测算的美股二季度回调幅度在5-8%，不过如果美联储提前缩表降速，可以起到对冲效果。另外，在降息初期，市场更多关注风险与盈利压力，因此此时美债和黄金依然更好，如果美股可以借助降息顺利从分母到分子，盈利压力不大，那么美股的过度过程也不至很深，甚至可能顺畅切换。考虑到当前较高的估值，我们建议可以耐心等待，但我们整体对美股并不悲观。

►黄金：降息初期和需求改善前仍有机会，合理中枢2100美元/盎司。基于我们对实际利率1%~1.5%（名义利率中枢扣减2~2.5%通胀预期），美元指数102~106的估计，黄金合理中枢为2100美元/盎司，当前依然有配置价值。但若需要更大涨幅，意味着美元或实际利率需要超过我们基准假设的更大程度的回落。

►美元：维持震荡，点位102~106。本轮货币政策宽松具有特殊性，其意义在于并非美国衰退导致的宽松，而更多可能来自预防式降息，这也意味着货币政策并非美元转弱的理由。以2019年为例，中国增长放缓且受制于宏观杠杆水平，整体刺激力度偏小，经济修复慢。美元指数在降息开启后仍偏强，说明美元趋势性拐点要看非美经济体的扩张速度。

1月回顾：经济仍有韧性，3月降息预期被打压，科技龙头领涨美股

经济增长仍有韧性，3月降息预期被弱化。本月包括CPI、零售、四季度GDP及非农等主要经济数据均超预期抬升，显示美国经济增长仍有韧性，打压降息预期。1月FOMC美联储的表态再度给3月降息“泼冷水”，表示“3月降息并不是基准情形”[1]，防止市场联想太多，但也没有完全排除提前降息的可能。月末非农的超预期数据进一步强化这一观点，带动美债利率再度回升至4%。本月美国财报季拉开帷幕，尽管微软、谷歌等财报不及市场一致预期，但Meta四季度业绩和一季度指引均超出市场预期，支撑科技龙头股表现。

整体看，1月，1）跨资产：大宗>股>债；2）权益市场：发达市场上涨而新兴市场下跌；发达中，日本领涨，英国下跌；新兴中，俄罗斯上涨，韩国股市、A/H股下跌；3）债券市场：债券市场整体涨跌幅变化较小；4）汇率：美元走强，日元和澳元等走弱；5）大宗商品：原油上涨，天然气、大豆领跌。1月，美国、欧元区、中国经济意外指数回落，日本经济意外指数抬升；欧元区、日本金融条件有所放松，美国、中国金融条件有所收紧。资金流向方面，新兴市场及中国流入加速，美国流入放缓，日本转为流入，发达欧洲流出放缓；债券型基金流入加速，股票型基金、货币市场基金流入放缓。

1月，海外资产配置组合上涨0.7%（本币计价）；领先于全球股市（0.60%，MSCI全球指数，美元计价）和全球债市（-1.29%，美银美林全球债券指数，美元计价），但落后于大宗商品（3.63%，标普高盛商品指数，美元计价）。分项看，VIX、美股等贡献明显，新兴市场为主要拖累。自2016年7月成立以来，该组合累积回报118.2%，夏普比率2.1%。