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2021年互联网公司业绩和股价表现疲软，我们认为业绩和估值将在2022年得到改善。2021年高点以来，中国互联网指数累计下跌近50%，原因主要为业绩预期下调及投资人信心下降等。当前，互联网公司估值已进入近5年低位区间，对比美国互联网公司出现明显估值差。展望2022年，我们认为，业务调整、战略投入加大等导致2021企业业绩下调的因素将有所弱化，互联网头部公司核心业务营收料将稳中有升，成熟公司利润端有望实现15%-20%增长，估值也将伴随业绩回暖有所修复。我们看好2022年互联网板块的配置性机会，在行业规范发展阶段，预计未来互联网企业的股价上行将主要由核心业务稳健增长，云计算、智能驾驶等新科技布局，社区电商、游戏出海等新市场拓展驱动，建议重点关注竞争优势稳固、新业务及新市场拓展领先的头部互联网公司。

市场回顾：2021年中国互联网指数从高点回撤50%，估值回落至历史低位。

截至2021年10月，头部互联网公司如阿里巴巴/腾讯控股/美团/京东/拼多多等自高点跌幅分别为40%/38%/41%/28%/58%。我们认为，板块回调的主要原因为：1）业绩预期的下调。根据彭博数据，当前成熟互联网公司2021年经调整净利润的市场一致预期较2021年初下调幅度在20%左右，其他互联网公司波动更大。2）市场对国内互联网公司信心下降导致估值波动。我们认为，受业务规范调整、战略投入加大等因素影响，互联网公司2021年业绩较大可能为阶段性低点，2022年有望逐步恢复，预计估值中枢伴随着业绩的回暖也将有所上移，2022年将迎来配置机遇。

业绩展望：2022年互联网头部公司营收预计稳中有升，成熟公司利润增长预计为15%-20%。

2021年互联网公司业绩表现较差的原因主要为1）疫情、水灾等突发因素对电商及新零售消费的影响；2）部分互联网行业业务调整对广告、游戏收入的影响；3）罚款以及新业务战略投入加大对利润的影响。展望2022年，我们预计互联网公司核心业务将逐步完成规范化调整，云计算、出海、社区电商等新兴业务将快速起量，营收将稳中有升。同时，预计核心业务经营表现稳健上行，新业务亏损率的收窄将有望驱动成熟互联网公司2022年利润端保持15%-20%增长。中长期来看，预计头部互联网公司核心业务增长中枢将逐渐下移并向GDP增速收敛，但互联网巨头基于其明显的规模和效率优势、领先的行业地位，中长期利润端预计仍将保持10%-15%增长。

估值展望：相对海外互联网巨头已存性价比，新兴业务布局提供估值增量。

2021年互联网公司估值折价主要来自于业绩预期的下调及海外投资者针对中国互联网公司不确定性所给予的折价。当前，头部互联网公司估值已经回落至5年历史低位区间，腾讯控股、阿里巴巴等公司2022年PEG约为1.0，低于美国互联网公司同期1.5-2.0的水平，中国互联网公司估值性价比更高。我们认为，中国互联网公司在全球的相对竞争优势仍在，未来业绩增速的修复将带动与美国公司估值差的收窄。中长期来看，国内公司在云计算、智能驾驶等下一代前沿科技的布局以及社区电商、电商/游戏/短视频出海等新市场的布局，将提供未来的估值增量。

全球政策：互联网行业政策监管常态化，国内互联网已取得阶段性进展。

2021年以来，全球市场对互联网行业反垄断、数据安全、个人隐私的政策监管持续落地，国内针对互联网行业的政策脉络也逐渐明晰。从近期高层及监管机构“防止资本无序扩张初见成效”、“支持民营经济、互联网经济和数字经济健康发展”等表述来看，当前互联网行业监管已取得阶段性进展。我们认为，从欧美市场经验来看，未来互联网行业的监管是系统化、常态化的过程，也是推动互联网行业健康发展的有力保障。规范发展阶段，互联网头部公司的行业地位及竞争优势依旧稳固，业务发展仍具高确定性和可持续性，长期投资价值依然不变。

投资策略：电商及新零售重视阿尔法，内容互联网关注游戏及IP板块业绩拐点。

电商及新零售：2021M1-M9，社零总额/实物电商零售额2年CAGR分别为3.9%/15.2%，电商在消费渠道中系统性的重要地位仍在不断提升，预计2022年实物电商规模同比增加约12.5%，到2025年实物电商规模达17.2万亿元、在社零中占比提升至31.8%。从用户（乡镇&村）和品类（生鲜&FMCG）两个维度看，社区团购将是行业最大的增量来源，预计美团和拼多多将在夯实领先地位的前提下提升UE水平，阿里将基于集团供应链及数字化优势持续追赶；存量竞争端，电商平台的渠道效率优势保障竞争力，内容电商分流影响相对可控。与此同时，外卖和到店服务业仍处高景气、社区团购打开第二曲线，预计美团将在监管规范下平稳前行，长期平台价值不变。展望2022年，监管走向常态化后，预计份额提升、盈利持续优化的公司将享有明显的超额收益。

内容互联网：游戏领域，未成年人保护政策基本落地，版号年内有望恢复发放，未来重点关注头部游戏公司的海外游戏发展增量。根据伽马数据，2021年前三季度，中国自研游戏海外市场销售收入达134.34亿美元，同比+17.2%，增速高于手游大盘增速（同期YoY+9.5%），且整体出海游戏收入体量在2020年已经突破千亿人民币规模。视听阅读领域，行业整体用户增长趋缓，根据CNNIC数据，21H1网络视频/音乐/直播/文学用户体量环比分别增长1.8%/3.5%/3.4%/0.2%，我们预计内容平台未来将加大对优质内容的精细化运营，叠加影视行业工业化生产能力加强，上中游拥有优质IP储备及开发能力的公司有望获得长足的业绩弹性。整体来看，头部公司今年市场基本面预期基本形成共识，建议主要关注明后年政策、业务的边际变化。

风险因素：

政策监管超预期导致板块估值进一步下行；宏观经济增长放缓，导致电商、新零售、广告等行业增长不及预期；利率上行或流动性收紧导致市场估值中枢的下移；互联网公司业务调整进度不及预期导致业绩回暖不及预期；新业务及新市场拓展不及预期，或投资亏损超预期；个人隐私、数据安全新规对广告收入的影响超预期导致广告收入不及预期等。

投资建议：

我们认为，互联网行业公司业绩基本面有望触底回暖，行业政策脉络逐渐明晰，市场对不确定性的担忧正在边际好转，我们看好2022年互联网板块的配置价值。策略上，我们推荐行业优势地位稳固，核心业务稳健增长，新技术及新市场拓展持续领先的头部公司，建议重点关注阿里巴巴、美团、拼多多、京东、百度集团、腾讯控股、网易、哔哩哔哩、快手等公司。